上交所延长指定交易时间对高频因子有何影响？

上交所10月6日晚上发布通知称，为进一步提升指定交易业务办理效率，自10月8日起，延长接受指定交易申报指令时间，由每个交易日的9:15至9:25、9:30至11:30、13:00至15:00调整为每个交易日的9:15至11:30、13:00至15:00。即延长了9.25-9.30这五分钟的申报时间。

1.1 指定交易制度简介

根据《上海证券交易所交易规则》，指定交易是指参与本所市场证券买卖的投资者必须事先指定一家会员作为其买卖证券的受托人，通过该会员参与本所市场证券买卖。也就是说，客户希望投资交易上交所证券时，必须首先指定某家券商进行交易，这个指定的过程即为指定交易。因此，在9.25-9.30的区间内，集合竞价与集中竞价委托依然不被接受。

1.2 对投资者影响

可以看出，该制度主要影响两类投资者：a.新开户客户，第一次开户必须先进行指定交易，因此延长5分钟有助于减缓开盘后的交易委托拥挤，使指定交易更加及时。b.需转换券商的客户，根据上交所规则，客户需首先在当前券商“撤销指定交易”，再去其他券商重新“指定交易”。新增的5分钟有助于客户更换券商更加便捷、灵活。

近期，由于市场行情火热，投资者新开户和更改券商情况较多，若将9.25-9.30之间的指令交易均累计在9.30开盘之后处理，可能会对系统造成压力，对开盘后行情走势也产生一定影响。

1.3 对高频量价因子的影响

由于本次调整未影响到实际交易时间，因此技术层面上量化投资者无需对之前高频因子代码做修改。

从因子效果角度来看，一般而言，开盘半小时属于全天成交最活跃的时间段，隔夜的信息和投资者情绪积压会集中反映在此时间段的量价表现上，根据我们过往的研究经验，部分交易占比类因子、主动买入类因子在此时间段和全天其他时间段会呈现不同规律。

在行情火热，新开户较多的情况下，开盘前5分钟的间隔可能会导致部分交易需求被向后推迟，进一步导致分钟或逐笔数据上所显示的成交意愿失真。而现在将指令交易的间隔取消后，新开户投资者可以在开盘直接下单委托，量价信息能更真实反应投资者意愿，部分因子的有效性和逻辑性有望得到保证。

过去一周，各类高频因子多头组合在中证1000指数成分股中的表现稳定。其中，价格区间类因子多空收益率-0.23%，多头超额收益率-0.01%。量价背离因子多空收益率-3.55%，多头超额收益率-1.78%。遗憾规避因子多空收益率为2.08%，多头超额收益率0.77%。以下为各大类高频因子的周度表现：

3.1 高频价格区间因子

在前期研究中，我们从高频数据的角度探究了市场的日内微观结构。利用三秒的快照数据，发现：

高价格区间成交笔数与成交量因子与股票未来收益呈现显著的负相关性，即股票在日内高价格区间投资行为聚集程度与成交活跃度越低，未来上涨可能性越大。低价格区间平均每笔成交量因子与股票未来收益呈现显著的正相关性，即低价格区间的平均每笔成交量越大，大资金活跃程度越高，股票未来上涨可能性越大。

我们发现高价格80%区间成交量因子（VH80TAW）、高价格80%区间成交笔数因子（MIH80TAW）和低价格10%区间每笔成交量因子（VPML10TAW）在周频的调仓频率上表现较好。三个细分因子的近期表现如下：

我们以 25%、25%和 50%的权重对三个因子进行合成，对合成后因子进行行业市值中性化，得到的价格区间因子净值曲线如下：

可以看出，因子在样本外表现出色，超额净值曲线稳定向上，近期表现稳定。因子在上周、本月以来和今年以来的超额收益表现如下。

3.2 高频量价背离因子

在前期深度报告《Alpha掘金系列之二：基于高频快照数据的量价背离选股因子》中，我们发现，当量价出现背离时，无论当前股价处在上升还是下降通道，未来上涨的可能性均较高；同理，当量价趋同时，股价未来下跌的可能性较高。

我们利用高频快照数据对价格和成交量的相关关系进行衡量，分别用快照成交价和快照收益率与快照成交量、成交笔数和每笔成交量计算。发现在周频的调仓频率上，价格与成交笔数的相关性（CorrPM）和价格与成交量的相关性（CorrPV）表现较好，两个细分因子的近期表现如下：

我们对上述两个因子进行等权合成，对合成后因子进行行业市值中性化，得到的量价背离因子净值曲线如下：

可以看出，因子自2020年以来，收益呈现出下降的趋势，也和众多机构开始越来越多使用高频因子有关。因子在样本外整体表现也比较平淡，但今年以来表现良好，能相对稳定获取正的超额收益。因子在上周、本月以来和今年以来的超额收益表现如下。

3.3 遗憾规避因子

在前期深度报告《Alpha掘金系列之四：基于逐笔成交数据的遗憾规避因子》中，我们利用行为金融学中的遗憾规避理论发现，利用投资者的遗憾规避情绪可以构造出有效的选股因子。如某只股票买入浮亏占比较高或买入浮亏程度较大时，股票的预期收益会更高；卖出后股价反弹的占比越高或反弹程度越大时，股票的预期收益会更低。

我们利用逐笔成交数据区分了每笔交易的主动买卖方向，发现在加入小单和尾盘的限制后，因子的表现有进一步的提升。在周频上，卖出反弹占比因子（LCVOLESW）和卖出反弹偏离因子（LCPESW）表现较好，两个细分因子的近期表现如下：

我们对上述两个因子进行等权合成，对合成后因子进行行业市值中性化，得到的遗憾规避因子净值曲线如下：

可以看出，因子收益表现整体平稳向上，在样本外也体现出较强的超额收益水平。因子在上周、本月以来和今年以来的超额收益表现如下，今年以来表现良好，已取得5.33%的多头超额收益。

3.4 斜率凸性因子

股票作为二级市场上被广泛交易的标的，其价格与供需量的变化受到供需弹性的规律影响。而高频快照数据中的限价订单簿所独有的委托量和委托价信息，为我们提供了绝佳的研究数据来源。我们首先将委托量数据按照其档位进行累加，用委托价和累计委托量计算出买卖双方的订单簿斜率。发现日频斜率因子基本符合我们的一般认知：即买方斜率越大，股票的需求弹性越小，买方投资者对于股票的价格敏感程度较低，则股票有更高的预期收益。对于卖方而言，斜率越小则股票的供给弹性越大，即减少相同的价格会有较大程度的委托量降低，表明卖方不愿轻易降价卖出，同样对应到股票更高的预期收益。

我们将按照订单所在档位区分为高档位投资者斜率因子和低档位斜率因子，并根据两者的反向关系构建出斜率凸性因子。最后提取出低档斜率因子（Slope_abl）和高档位卖方凸性因子(Slope_alh)进行合成。发现在周频的调仓频率上，两个细分因子的近期表现出现波动，具体表现如下：

我们对上述两个因子进行等权合成，对合成后因子进行行业市值中性化，得到的斜率凸性因子净值曲线如下：

可以看出，因子自2016年以来，收益保持平稳的趋势，因子在样本外整体表现也比较平淡。因子在上周、本月以来和今年以来的超额收益表现如下。

为考虑高频因子的实际选股表现，我们将上述三类高频因子等权合成构建了高频“金”组合中证1000指数增强策略。策略调仓频率为周度，手续费率为单边千分之二，基准为中证1000指数。为降低调仓手续费对策略的影响，我们加入换手率缓冲的机制降低调仓成本。策略的净值曲线及主要业绩指标如下：

可以看出，指数增强策略在样本外同样表现出色，有着较强的超额收益水平。策略在上周、本月以来和今年以来的超额收益表现如下。近几月以来出现阶段性调整，上周录得-0.29%的超额收益，本月以来超额收益为-0.21%，今年以来超额收益为6.13%。

一般而言，高频因子与传统基本面因子的相关性较低，将表现较好的基本面因子和高频因子进行结合能够有效提升多因子投资组合的表现，为此我们构建了基于多因子的高频&基本面共振组合中证1000指数增强策略。其中基本面因子包括：一致预期、成长和技术因子，高频因子为本篇报告上述的三类因子。策略的净值曲线及主要业绩指标如下：

可以看出，加入基本面因子后的指数增强策略的各项业绩指标均有一定程度提升。且在样本外表现稳定，有着较强的超额收益水平。策略在上周、本月以来和今年以来的超额收益表现如下。近期表现整体较好，上周录得-0.75%的超额收益，本月以来超额收益为-1.24%，今年以来超额收益为7.14%。

1.   以上结果通过历史数据统计、建模和测算完成，在政策、市场环境发生变化时模型存在失效的风险。

2.   策略依据一定的假设通过历史数据回测得到，当交易成本提高或其他条件改变时，可能导致策略收益下降甚至出现亏损。