新三板是场内市场还是场外市场？

文摘 2024-11-28 16:44 上海

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最近注意到依然有经济法与法金的同学认为新三板是场外市场，学长认为有必要跟同学说明新三板属于场内的原因。

如何衡量一个证券交易场所是场内市场还是场外市场？

衡量一个证券交易场所是场内市场还是场外市场，最重要的是这个市场是否采取集中竞价撮合成交的证券交易系统。物理上的固定场所固然是场内市场的一个要素，但有了固定的场所并不意味是场内市场。我国资本市场上曾经有过的地方股权交易中心、中国证券业协会曾经设立的STAQ系统以及现在管理的证券报价系统，人民银行设立的NET系统，目前的区域性股权市场等，它们之所以不是场内市场，并不是因为这些单位没有固定的场所，也不是因为它们没有电子系统，而是它们均不具备集中竞价撮合成交的证券交易功能。这些场所均可集中报价，且大多数采取电子报价的形式，但它们都不能采取竞价撮合成交，只能采取单笔逐个协议成交的方式。国务院办公厅《关于清理整顿各类交易场所的实施意见》（国办发〔2012〕37号）中明确规定地方各类交易场所“不得采取集中交易方式进行交易。本意见所称的‘集中交易方式？包括集合竞价、连续竞价、电子撮合、匿名交易、做市商等交易方式，但协议转让、依法进行的拍卖不在此列”。场内市场对于证券投资者来说具有完整买卖集中成交（主要是竞价成交，少数情况下做市成交）的全链条，即买卖双方委托经纪商并通过他们的申报是由交易场所的交易系统通过集中竞价撮合成父来实现的，而场外市场却只能嵌到巢中报价。无法通过后续完成证券的买卖过程。换言之，场内市场的买卖双方只要通过场内交易系统就完全可以实现买卖，无须买卖双方再行协议，也无须双方另行交易，更无须双方相互知晓、买卖互知，而场外市场却无法完成这一完整的链条，只能进行集中报价，之后大多采取点对点的交易方式。正是因为场内市场具有的一对多和多对多的，通过系统集中竞价交易，成交的有效性当然应予保证，以维护市场的秩序和效率。

场内证券市场具有的另一个重要标志为证券的登记存管清算交收大多集中在统一机构内。在境外资本市场，场内市场也有将登记存管和清算交收分别集中在两个不同的机构，但境外资本市场认为登记存管和清算交收并不具有相同的属性，并不一定需要一个机构一包到底。所以尽管境外场内市场将登记存管和清算交收区分开来，但也是集中统一分别在两个机构内。我国的资本市场要求场内市场的证券交易场所必须将其场所内证券登记存管清算交收统一集中在中国结算内。我国《中华人民共和国证券法》第一百四十八条明确规定“在证券交易所和国务院批准的其他全国性证券交易场所交易的证券的登记结算，应当采取全国集中统一的运营方式”，该条第二款又规定“前款规定以外的证券，其登记、结算可以委托证券登记结算机构或者其他依法从事证券登记、结算业务的机构办理”。第一百五十条规定“在证券交易所或者国务院批准的其他全国性证券交易场所交易的证券，应当全部存管在证券登记结算机构。证券登记结算机构不得挪用客户的证券”。在整个交易链条中，投资者完成证券交易后，并不意味着整个交易的完成，买卖双方还需要通过清算交收方能实现交易目的，证券的卖方获得资金，证券的买方得证券。场内交易所具有的和登记结算机构集中统一的业务关系，则能顺畅地将交易的最后环节很好地执行下去，保证买卖双方的履约，完成买卖双方的交易目的。我国《证券法》第一百五十八条规定

“证券登记结算机构作为中央对手方提供证券结算服务的，是结算参与人共同的清算交收对手，进行净额结算，为证券交易提供集中履约保障。证券结算登记机构为证券交易提供净额结算服务时，应当要求结算参与人按照银货对付的原则，足额交付证券和资金，并提供交收担保。在交收完成之前，任何人不得动用用于交收的证券、资金和担保物。结算参与人未按时履行交收义务的，证券登记结算机构有权按照业务规则处理前款所述财产”，充分说明了这一点。

场内市场还具有以下特点：

除了上述两方面是场内市场的重要衡量标准外，和场外市场相比较，场内市场还具有以下特点。

一是产品标准化。在场内市场，无论是股票、债券、基金还是基于证券的衍生产品，其产品都是标准化的。这些产品并不因某一个人或某一机构而量身定做。由于场内市场投资者的交易并非具体的一对一的协议交易和转让，而是通过集中的交易系统集中竞价撮合交易，如果是非标准化的产品，对于千差万别的证券产品，不但交易系统很难交易，人数众多的投资者也很难识别，买卖双方更无法进行顺畅的交易。而场外市场却存在大量的非标准化产品，以适应不同的投资者的需求，产品的标准化与否也是区别场内市场和场外市场的一个标志。国务院在清理整顿场外市场时就将此作为一个重要条件，要求场外市场不得设计标准化产品。国务院办公厅《关于清理整顿各类交易场所的实施意见》中明确规定地方各类交易场所不得以集中交易方式进行标准化合约交易。本意见所称的“标准化合约’包括两种情形：一种是由交易场所统一制定，除价格外其他条款固定，规定在将来某一时间和地点交割一定数量标的物的合约；另一种是由交易场所统一制定，规定买方有权在将来某一时间以特定价格买入或者卖出约定标的物的合约”。

二是规则统一严密。场内市场的业务规则统一、细致和严密。一般情况下其规则的制定具有严格的要求，不是随意和毫无逻辑的。一个产品的出台，规则一般先要到位，其产品的发行、上市、交易、清算交割都有制度和规则上的安排。在场内市场，除了基本业务规则外，还有多种层次的规则体系，为补充基本业务规则，使市场的投资者和参与者便于操作，还有大量的业务细则、业务指南、业务指引、业务操作规程等加以细化。

三是市场公开透明。信息披露是场内市场的重要体现。无论是证券交易场所本身的规章，还是市场推出的产品；无论是上市公司和挂牌公司还是中介机构在市场中的业务，场内市场都要求公开透明，让投资者和市场参与者能够知晓和掌握。对于上市公司或者挂牌公司，公开透明就要求其不断披露定期报告，包括年报、中报、季报和大量的临时报告，中介机构在发行保荐承销过程中也要不断地公开相关文件，监管者也需要按照法律法规和业务规则从事监管行动并将监管行为暴露在阳光下。

四是防范到位风险较小。场内市场产品的标准化、规则制度的统一严密、市场的公开透明、监管严格和处罚严厉，自然使场内市场的风险要小于场外市场。这一点是被国内外市场所证明的。美国的“两房风险事件”的发生就是在场外市场公开透明、非标准化产品和监管方面做得不够的情况下发生的。我国目前的金融风险中大量的是场外市场引起的，比如互联网金融、P2P公司、各种理财产品等导致的。

五是监管严格处罚严厉。场内市场为公开市场，投资者参与人数众多、各方的利害关系重大，市场的关注度更高，监管更为严格，处罚更为严厉。从我国的各种法律、法规的规定情况看，中国证监会、证券交易场所、证券行业协会都对市场参与者实施严格的监管，在市场参与者违法违规时，受到的责任追究相当严厉。所涉及的法律责任不但有民事责任，更有行政责任和刑事责任。新修订的《证券法》更将原有法律责任大幅提高，对违法违规者进行威慑和处罚。

新三板市场是场内市场，区域性股权市场是场外市场。

从以下七个方面可以看出。

一是新三板市场采取的是集中竞价撮合成交的证券交易系统，区域性股权市场没有集中竞价撮合成交的证券交易系统。区域性股权市场之所以不是场内市场，并不是因为它们没有固定的场所，也不是因为它们没有电子系统，而是它们均不具有集中竞价撮合成交的证券交易功能。这些场所虽能集中报价，且大多数是采取电子报价的形式，但它们都不能采取集中竞价撮合成交，只能采取单笔逐个协议成交方式。

二是区域性股权市场产品标准化程度不高。新三板市场的产品标准化程度高，区域性股权市场产品标准化程度低。区域性股权市场很多是线上报价，线下成交。许多产品是一对一、手拉手协议转让的，因而其标准化程度不高。国务院办公厅《关于清理整顿各类交易场所的实施意见》（国办发〔2012）31号）中明确规定地方各类交易场所“不得以集中交易方式进行标准化合约交易。本意见所称的“标准化合约”包括两种情形：一种是由交易场所统一制定，除价格外其他条款固定，规定在将来某一时间和地点交割一定数量标的物的合约；另一种是由交易场所统一制定，规定买方有权在将来某一时间以特定价格买入或者卖出约定标的物的合约”。

三是区域性股权市场规则不统一，也不够严密细致。新三板市场规则学、细致、严密，区域性股权市场规则统一程度低、内容少。不但各区域性股权市场之间的各种业务规则不尽相同和统一，就区域性股权市场内部的规则来看也不尽统一。由于区域性股权市场内部板块的设置没有场内市场严格的形成不如场内市场严格，业务规则的统一性有时很难做到，全国数十家区域性股权市场的业务规则很难整齐划一。綜观各区域性股权市场的业务总则，总体避数山的，丽新三板市场的业务规则敏力统一、辅致和严础，规划的制定具有严格的要求，不是随意和毫无逻辑的。一个产品的出台，规则一般先要到位，其产品的发行、上市、清算都有制度和规则上的安排。

在场内市场，除了基本业务规则外，还有多种层次的规则体系，为补充基本业务规则，使市场的投资者和参与者更便于操作，还有大量的业务细则、业务指引、业务操作规程等加以细化，新三板市场业务规则由国家制定以及全国股转公司制定，数量多达百余个。

四是区域性股权市场的市场公开透明度较低。新三板市场公开透明，区域性股权市场公开程度低。场外市场与场内市场相比较，信息披露的密集程度、细致程度、内容的广度都较为逊色。信息披露是场内市场的重要体现，从新三板和区域性股权市场的信息披露上看，两者差异极大。无论是新三板市场本身的规章，还是市场推出的产品；无论是挂牌公司，还是中介机构，其公开、透明的程度都很高。新三板市场均要求它们公开透明，以便让投资者和市场参与者知晓并以此对其投资行为进行决策。对于挂牌公司而言，公开透明就要求其不断披露定期报告包括年报、中报和临时报告，对中介机构而言，其在发行保荐承销过程中也要不断地公开其相关的文件；而区域性股权市场尽管对信息披露有所要求，但在上述方面显然不如新三板市场。

五是区域性股权市场风险较大。新三板市场风险程度较低，区域性股权市场防范风险能力较弱。由于区域性股权市场在市场产品的标准化、规则制度的统一严密、市场的公开透明、监管严格和处罚严厉程度方面较之于新三板市场都有所差距，自然使区域性股权市场的风险要大于新三板市场。而场外市场的风险大于场内市场是被国内外市场所证明的。美国“两个风险事件”的发生就是场外市场在市场公开透明、非标准化产品和监管方面做得不够的情况下发生。我国目前大量的金融风险是场外市场引起的，如互联网金融、P2P公司、各种理财产品等。

六是区域性股权市场的登记存管结算不统一。新三板市场登记存管结算系统，区域性股权市场的登记存管结算较为分散。《区域性股权市场监督管理试行办法》第二十五条规定“区域性股权市场的登记结算业务，应当由运营机构或者中国证监会认可的登记结算机构办理。在区域性股权市场内发行、转让的证券，应当在办理登记结算业务的机构集中存管和登记。办理登记结算业务的机构应当根据证券登记结算的结果，确认证券持有人持有证券的事实，提供证券持有人登记资料”，第二十六条规定“办理登记结算业务的机构应当按照规定办理证券账户开立、变更、注销和证券登记、结算，保证证券持有人名册和登记过户记录真实、准确、完整，证券和资金的清算交收有序进行。办理登记结算业务的机构不得挪用投资者的证券。办理登记结算业务的机构与中国证券登记结算有限责任公司应当建立证券账户对接机制，将区域性股权市场证券账户纳入资本市场统一证券账户体系”。可见，区域性股权市场的登记结算机构是不统一的。而沪深证券交易所、新三板必须将其场所内证券登记存管清算交收统一集中在中国结算。我国《证券法》第一百四十八条明确规定“在证券交易所和国务院批准的其他全国性证券交易场所交易的证券的登记结算，应当采取全国集中统一的运营方式”，该条第二款又规定“前款规定以外的证券，其登记、结算可以委托证券登记结算机构或者其他依法从事证券登记、结算业务的机构办理”。第一百五十条规定“在证券交易所或者国务院批准的其他全国性证券交易场所交易的证券，应当全部存管在证券登记结算机构。证券登记结算机构不得挪用客户的证券”。

七是区域性股权市场监管较弱、处罚较轻。新三板监管严厉、处罚较重，区域性股权市场监管和处罚均较弱。区域性股权市场尽管也有监管和处罚，但监管处罚弱于场内市场。新《证券法》对场内市场的监管十分严格，处罚也很严。对证券交易所、新三板市场的内幕交易、操纵市场、欺诈客户等违法造成的处罚都做了明确的规定，所涉及的法律责任不但有民事法律责任、行政责任，更有判事责任。且处罚的力度较修改前的《证券法》有了大幅度的提高，对违法违规者进行处罚。而区域性股权市场涉及的相关法律黄任并不在《证券法》规定的范围内。