事 件
作者 | 王一峰、董文欣
原标题 | 【光大金融】六个视角看2024理财年报
点评
一、规模：2024年理财规模增长3.15万亿，存款“脱媒”是重要支撑力量
2024年末理财规模29.95万亿符合预期，上半年规模增量贡献占比54.6%。2024年以来，债市走牛对理财收益率形成提振，叠加存款挂牌利率两次下调、“手工补息”存款整改等负债成本管控举措接连出台，理财收益率“比价优势”凸显，存款“脱媒”助推理财规模增长，全年理财规模增量3.15万亿，年末存续规模29.95万亿，规模同比增长11.8%。结束了22Q4理财赎回冲击以来，2022~2023年连续两年规模负增的状态。其中：
（1）2024年上半年规模增量1.72万亿，占比54.6%。驱动因素主要包括：①债市走牛对净值化理财收益率形成提振，与存款比价效应逐步显现。上半年，债券市场收益率除在4月下旬短暂调整外，整体下行较为流畅，截至2Q末，1Y同业存单（AAA）、5Y二级资本债（AAA-）、10Y国债收益率较年初分别下降45、78、35bp，根据普益标准数据，1Q、2Q全市场理财成立以来平均年化收益率分别为3.57%、3.53%；同期，5大行1Y、3Y定期存款挂牌利率分别为1.45%、1.95%，理财收益率具有明显竞争力；②居民整体风险偏好较低，叠加股市震荡偏弱，低波稳健且收益水平较好的理财受到青睐；③4月叫停“手工补息”存款后，部分对公存款“脱媒”倾向增强，2Q单季理财规模较季初增长近2万亿，估算对公理财规模增加0.5万亿左右。综合来看，投资者较低风险偏好下，对绝对收益投资品种配置需求更强，促成了“理财规模扩张—配置力量增强—短端利率下行—净值表现优异—提振规模增长”正向循环。
（2）2024下半年规模增长的扰动性因素有所增加，理财规模阶段性超过30万亿大关。3Q以来扰动因素包括但不限于8月债市阶段性调整压力加剧、“股债跷跷板”扰动下10月理财规模增长显著弱于季节性等，下半年规模增量1.43万亿，同比略少增300亿。考虑12月理财季末回表因素，4Q季内理财规模阶段性站上30万亿。结合普益标准数据初步测算，12月末理财月环比下降3900亿左右，受年末贷款冲量诉求不强、理财收益展示较好增加居民端引导回表难度等因素影响，同比少减2700亿。
2025年存款“脱媒”或仍是理财规模扩张的重要支撑，预估增量略低于2024年。展望2025年，信用活动或仍面临一定压力，但政府债券显著多增有望带动社融稳定增长，预估2025年共发行政府债券15万亿左右，广义赤字率有望达到10.5%以上，中性情境下，预估社融增速在8%以上，较2024年7.9%增速预期有所改善，维持社融增速与GDP和通货膨胀目标基本匹配。从近年理财规模变化看，2021-2024年理财规模增量分别为3.1、-1.3、-0.8、3.2万亿，考虑2022-2023年理财规模增势受到22Q4“赎回潮”较强扰动，2025年社融增速预期较上年稳中有升、存款挂牌利率有望进一步调降等因素，中性预估理财规模增量可能在2-3万亿左右。同时，需要观测债市利率下行幅度与波动特征、股市是否持续向好激励权益类投资增加、以及居民风险偏好边际变化等影响因素。
二、收益：2024年理财平均收益率2.65%，后续理财产品或面临收益率中枢下行与净值波动加大双重挑战
根据理财登记中心数据，2024理财产品平均收益率 2.65%，较24H1、2023年分别下降15、29bp。展望2025年，随着货币政策总基调从“稳健”转向“适度宽松”，中性预估2025年或有两次降准、政策利率或有两次降息，银行负债端成本管控举措同步推进。在此背景下，一方面，广谱利率下行将拉低票息收入，但下行空间或有所收窄；另一方面，随着前期高息存款逐步到期或受限，进一步存款成本管控箭在弦上，或将对理财收益形成恒久性拖累。
与此同时，理财产品净值波动幅度或有所加大，一是近期“稳增长”政策持续出台、10Y国债收益率下探至1.6%-1.7%区间，债券市场走势不确定性有所提升，收益率潜在波动性可能加大；二是存款类资产占比呈现高位回落，随着部分存款类资产配置主动寻求替代选择，净值稳定性也将随之趋降；三是前期高息存款、平滑机制等一些相对“擦边球”的稳估值手段受限，叠加历史积攒的浮盈逐步释放完毕，理财估值韧性将有所弱化。相应的，为更好做好久期管理和回撤控制，或导致理财债券配置的组合久期缩短，也可能进一步对理财收益率形成负向拖累。
整体看，严监管环境下，理财进一步规范净值化运作是大势所趋。对于银行理财业绩展示而言，无论是收益率的下行压力，亦或是净值波幅增大的预期，都不利于理财绝对收益表现，进而可能削弱理财产品对居民端的吸引力。但是相对有利的因素在于，2025年银行体系息差仍具有较大收窄压力，加强负债成本管控是必然之举，存款挂牌利率也仍有进一步调降空间，进而有助于提振理财收益率的相对吸引力。
三、 产品形态：净值化率升至98.5%，封闭式产品规模占比小幅回落至19.2%
理财净值化率升至98.5%，非净值型产品规模降至4500亿。截至2024年末，净值型产品存续规模29.5万亿。其中理财公司26.31万亿，银行机构3.19万亿。净值型产品占比较年中提升0.9pct至98.5%，非净值型产品规模降至4500亿。
封闭式理财产品规模占比小幅回落至19.2%，新发产品平均期限284-392天。债券收益率中枢快速下行，利于开放式产品提振业绩表现并吸引新增资金，相对不利于封闭式产品扩容。截至2024年末，封闭式产品规模较年中略增100亿至5.75万亿。封闭式产品占比较年中下降0.9pct至19.2%。与此同时，新发封闭式产品期限稳中略降，全年新发封闭式产品加权平均期限为284-392天，相较24H1的303-392天区间有所收窄。截至2024年末，1年以上的封闭式产品存续规模占全部封闭式产品的比例为67.2%，较年中、年初分别变动-0.7、0.1pct，下半年规模占比有所下降。
四、 理财公司：规模占比进一步升至85.3%， 理财公司市占率提升是大势所趋
理财公司市占率持续提升至87.9%，近两年牌照批设节奏有所放缓。截至2024年末，理财公司存续理财产品规模26.31万亿，占全部理财产品比例为87.9%，占比较年中提升2.6pct。理财机构批设进度上，截至2024年末，已设立理财公司共32家。随着国股银行渐次完成对理财公司布局，近两年，理财公司批设节奏明显放缓，2023年仅12月有浙银理财一家获批筹建，2024年以来暂无新增批设。
沪农商行等存续理财规模较大的银行，未来有望获批理财公司牌照。根据普益标准数据，截至2024年12月，205家非持牌机构存续理财产品（剔除子份额）近2.9万亿，其中，理财存续规模500亿以上的城农商行共17家，沪农商行存续规模最高为1780亿。考虑到理财公司运营对注册资本、专业人才、风控体系等要求较高，理财产品规模需达到一定体量才有望实现盈利，存续理财规模较大的沪农商行、成都农商等或有望获批牌照。此外，近期也有一些银行在探索“联创”产品模式，即非持牌机构将本行客户和资产推荐给合作理财公司，理财公司根据银行需求开发定制化产品。
五、产品特征：固收类产品占比升至97.3%，存款类资产占比较年初回落2.8pct至23.9%
截至2024年末，风险等级较低的一级（低风险）和二级（中低风险）理财产品总规模占比高达95.7%。经济逐步企稳过程中，居民风险偏好改善相对缓慢，渠道端对理财的诉求仍以稳健、低波动为主。
随着低波稳健型理财产品成为压舱石产品，（1）固定收益类产品较年初增长3.33万亿至29.15万亿，其中下半年增长1.52万亿，余额占全部理财产品的比重较年中进一步提升0.5pct至97.3%。其中，现金管理类理财7.3万亿，较年中、年初分别下降0.19、1.24万亿。债牛环境下，市值法类现金产品业绩表现相对更优，同时兼具高流动性，客户接受度好，其规模增长与现金管理类理财存在一定“跷跷板”效应。（2）混合类、权益类、商品及金融衍生类理财规模小幅承压，其中，混合类较年中下降500亿至7300亿，权益类较年中下降100亿至600亿，商品及衍生品类规模进一步降至100亿左右。
从理财资产配置的边际变化看：
（1）债券类资产下半年增配1.62万亿，主要增配存单和信用债，利率债小幅收缩。债券类资产年末规模占比较24Q2末提升2.3pct至57.9%，其中，债券、同业存单分别占比43.5%、14.4%，较24Q2末分别变动-0.3、2.6pct。截至2024年末，信用债持仓较24Q2末提升6400亿至13.21万亿；利率债持仓较24Q2下降700亿至0.75万亿，预估主要出于综合收益考量；同业存单持仓较24Q2末提升1.05万亿至4.64万亿。银行对债券类资产配置强度提升，一方面，债市走牛叠加理财规模高增，驱动理财增配债券类资产，另一方面，高息存款受限一定程度上也促进了部分资金向债券类资产迁徙，2024年以来，随着“套壳”保险资管存款、“手工补息”存款等方式形成的高息存款相继受限，部分理财资金开始寻求高息“趴账”同业存款、同业存单、中短债基等作为替代选择。随着12月初《关于优化非银同业存款利率自律管理的自律倡议》生效，部分配置仓位进一步寻求逆回购、同业存单等配置。
（2）现金及银行存款类资产规模较24Q2末小幅下降500亿，占比较24Q2末、年初分别下降1.4、2.8pct，占比延续高位回落态势。展望2025年，囿于前期高息存款到期及同业活期存款定价纳入利率自律管理，理财资金在存款配置的切换上，需要考虑统筹考虑流动性变化、收益稳定性。对于现金管理类理财来说，“约期存款”产品可能将逐步淡出，“受限存款”占比限制可能推动部分资金转为同业活期、短期存单或债券资产。考虑到同业活期综合付息率水平将跟随OMO价格下调而下行，存单与债券票息水平波动，未来理财投资存款的比例面临的不确定性将增加。
（3）公募基金占比较24Q2末下降0.7pct至2.9%，2024年末理财持有公募基金9300亿，较年中下降1700亿，但较年初增长3200亿。3Q以来随着债券市场阶段性调整，理财公募基金持仓有所下降，但随着理财规模增长、高息存款配置受限，预估后续公募债基配置仍具有较强刚性。与此同时，加强权益投资是理财增厚收益的重要途径，当前阶段理财投研能力建设仍存短板，配置公募基金或加强委外合作是拓展大类资产配置、增强权益类资产投资的有效选择。
六、客户行为：投资者数量达1.25亿， 风险偏好“两极分化”态势延续
理财投资者群体持续扩大。随着理财投资门槛金额的降低、理财代销渠道的拓展，理财客户数持续增长，截至2024年末，持有理财产品投资者数量近1.25亿个，较年初增长9.9%。其中，个人投资者占比98.7%。
客户风险偏好“两极分化”延续。截至2024年末，一级（保守型）和五级（进取型）投资者数量占比分别较年初分别提升1.86pct和0.46pct，二级（稳健型）投资者数量占比仍然最高，为33.83%，一级（保守型）和二级（稳健型）合计占比5成左右。当前理财客户整体风险偏好依然偏低，但高风险偏好客户占比的回升，有助于后续理财公司更好的发挥多资产、多策略的配置优势，进一步丰富含权理财的产品谱系。
七、风险提示
1）普益标准数据样本与银行理财登记中心不完全相同，非相同口径数据之间不可比，也可能存在样本偏差的可能性。
2）理财市场运行态势受债券市场环境、投资者风险偏好等多重因素影响，展望分析主要基于当前时点的逻辑推演，可能与实际情况存在明显偏差。
