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有色研究员
吴坤金
从业资格号：F3036210
交易咨询号：Z0015924
报告要点
10月中旬以来，铜价进入窄幅波动状态，市场在美国大选、美联储议息会议、中国人大常委会等重要宏观事件落地前表现谨慎。11月6日美国大选结果出炉后，铜价持续下跌，伦铜单日跌幅一度超过4%，其他主要大类资产的表现为：美债收益率和美元指数上涨、美股上涨、非美货币明显贬值。
需求端忧虑是美国大选结果出炉后铜价跌幅较大的主要原因，不过需要注意的是“特朗普交易”只是铜价走势变化的一部分，近期宏观层面还需要关注美联储议息会议和中国人大常委会涉及的财政政策力度大小。产业端看全球铜市场矛盾并不突出，一方面原料端矛盾边际有所弱化，另一方面需求韧性较前期下降，但中国需求预期边际改善。在此背景下，预计短期铜价仍将跟随宏观情绪波动，如果美联储如预期降息，且国内财政政策符合或者强于预期，则资本市场对于铜的偏好有望得到修复，而产业端的支撑随着价格重心下移趋于变强。
美国大选前后铜价波动放大
10月中旬以来，铜价进入窄幅波动状态，市场在美国大选、美联储议息会议、中国人大常委会等重要宏观事件落地前表现谨慎。近期在美国大选前，铜价跟随胜选方预期变化而进行波动。特朗普胜选概率提升时，铜价表现相对弱势，而哈里斯胜选概率提升时，铜价表现稍好。11月6日美国大选结果出炉后（特朗普胜选），铜价持续下跌，伦铜单日跌幅一度超过4%，其他主要大类资产的表现为：美债收益率和美元指数上涨、美股上涨、非美货币明显贬值。
从特朗普的政策取向看，其推进大规模减税、推动制造业回流和支持基础设施建设、支持首次购房者购房等措施比较有利于铜等金属的需求改善，而偏好化石能源、对“绿色新政”的暂停、加征关税等举措对金属需求端构成向下的压力，同时外交上结束俄乌冲突的主张有利于大宗商品供给更加“正常”，形成供给端的利空。大选结果后的走势表明，当前市场交易利空因素更多一些。
其中，贸易方面，2018年美国加征关税后，中国对美国出口金额减少，但疫情后出口有所增加，2023年以来出口再次出现放缓迹象，特朗普当选后，出口面临进一步走弱的压力；新能源方面，近年来美国新能源汽车销量和光伏等清洁能源装机增速较快，相比特朗普在任时均有数倍增长，为美国铜需求带来18-20万吨左右的增长（相当于美国全年总需求的11%左右），若特朗普暂停“绿色新政”，确实会对相关用铜需求造成抑制，但在新能源行业趋势性发展的背景下，具体影响大小仍具有不确定性。
不过，需要注意的是“特朗普交易”只是铜价走势变化的一部分，近期宏观层面还需要关注美联储议息会议和中国人大常委会涉及的财政政策力度大小，如果美联储能够如预期降息，且国内财政政策符合或者强于预期，则资本市场对于铜的偏好有望得到修复。
当下产业面如何？
当前全球铜市场产业面矛盾并不突出，一方面原因是原料供给边际宽松使得原料端矛盾减弱，另一方面原因是中国需求韧性环比降低，精炼铜去库动力有所减弱，不过需求预期边际改善。
具体来看，铜矿端，统计的15家大中型铜矿企业三季度产量加总约338.2万吨，较2023年同期增长3.4%，泰克资源、智利国家铜业、洛阳钼业、必和必拓、紫金矿业、五矿资源等贡献了主要增量，而减量主要来自第一量子矿业和英美资源、自由港。近期智利铜矿产量恢复使得铜矿供应预期有所抬升，该国9月铜产量同比提高4%以上，产量绝对水平回到数年高位。矿企生产指引方面，三季度报告中五矿资源、第一量子、诺里斯克镍业和南方铜业上调了全年产量预期，而自由港、泰克资源和卡莫阿-卡库拉铜矿下调了产量预期，加总的产量预期小幅提升。
供应预期边际抬升叠加海外冶炼环节扰动，铜精矿供需紧张预期有所缓解。从中国港口铜精矿库存变化看，9月以来库存加速累积，反映了现货供应边际宽松，体现在铜精矿加工费上，当前进口现货TC继续稳步抬升。
精炼端，4季度以来中国地区铜冶炼厂检修活动有所增多，截至目前检修或生产受影响产能超150万吨，精炼铜产量预期下降。根据上海钢联数据，10月国内电解铜产量环比减少2.5%左右，预计11月产量延续环比减少，降幅3%左右。
尽管产量预期减少，但由于需求表现一般，国内精炼铜库存去化速度较前期放缓，供应紧张预期并不强烈。
需求方面，10月受假期因素和铜价偏高影响，国内精炼铜表观消费量预计明显下滑，同比转为负增长（降幅预估超5%），同时期电解铜杆企业开工率边际下滑，且总体表现弱于预期。进入11月，国内制造业景气度边际改善，官方制造业PMI和财新制造业PMI均回到荣枯线以上，叠加以旧换新政策和地产成交改善，铜需求预期改善。
相比之下，海外需求预期维持中性偏弱，10月主要发达经济体中，仅欧元区制造业景气度改善，其余均环比走弱，而新兴经济体中的印度制造业扩张有所加速。
小结
美国大选落地后由于需求端忧虑导致铜价跌幅较大，不过需要注意的是“特朗普交易”只是铜价走势变化的一部分，近期宏观层面还需要关注美联储议息会议和中国人大常委会涉及的财政政策力度大小。产业端看全球铜市场矛盾并不突出，一方面原料端矛盾边际有所弱化，另一方面需求韧性较前期下降，但中国需求预期边际改善。在此背景下，预计短期铜价仍将跟随宏观情绪波动，如果美联储如预期降息，且国内财政政策符合或者强于预期，则资本市场对于铜的偏好有望得到修复，而产业端的支撑随着价格重心下移趋于变强。
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