千亿医药大白马,暴雷了!
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财经
2024-10-28 18:31
山东
已经发布的2024年三季报中,两大疫苗龙头纷纷实现净利润大幅下滑,成为7家医药龙头中唯二业绩下滑的公司。其中智飞生物净利润比万泰高,净利润却同比下滑了67.07%,和原料药龙头新和成、制药龙头恒瑞医药的高增长形成了鲜明对比,即便中药龙头华润三九、片仔癀也都维持了两位数增长。历史上,智飞生物最高市值曾到达过3500亿元,而不到4年时间,其市值已经蒸发了约80%。而与市值蒸发形成反差的是,智飞生物是当前唯一一家疫苗销售规模超百亿的公司,而且在2023年达到了500多亿的销售规模,但依然挡不住其“龙头光环”的泯灭。投资者对智飞疫苗代理模式的祛魅,加上最近两年“增收不增利”的局面共同造成了这一现象。2019-2023年,在营收加速狂飙的背景下,公司净利润却一路波折,利润最高点直接停留在了2021年。原本大几十亿的年利润,没想到一次性就有可能被企业亏掉。截止2024年第三季度,智飞生物的营收仍有45亿,净利润却出现了亏损,达到-0.84亿元,不仅净利率降为负数,这也是公司上市以来首次出现季度亏损。
净利润骤降背后,是智飞生物承压的盈利能力,以及骤增的期间费用率。根据第三季度数据,智飞生物的毛利率仅有29.57%,这个水平是远不如恒瑞、片仔癀等行业龙头的。而且最近几年,毛利率水平一直呈下滑趋势,也已经给盈利状况埋下了深深的隐忧。一方面,毛利率低的原因很简单,作为进口疫苗的代理商,智飞生物赚的只是差价,对上游基本没有什么话语权,对下游也没有什么定价权,所以毛利率能维持在30%左右就已经很不错了。2023年,公司的代理产品收入占比达98%,便决定了主要的毛利率水平。另一方面,代理业务的毛利率并没有牢牢维持在30%,从2020到2023年已经减少了近10个百分点,公司赚的中间差价还少了。作为一个中间商,如果销售规模和每单位赚的钱成反比,大概率只能说明一个问题,“薄利多销”,也就不是供应商涨价带来的成本提升,而是产品在降价。智飞生物是国内唯一的进口四价、九价HPV疫苗代理商,但HPV疫苗市场早已从当初的一针难求转变为现在的“买家市场”。二价HPV疫苗带头降价,两大国产疫苗在集体采购中最多降到了27.5元/支,最高降价90%,说的就是万泰和沃森;与此同时,二价HPV疫苗对高价HPV疫苗有替代作用,四价HPV疫苗销量下滑速度最快,2024年上半年,智飞生物的四价批签发量同比暴跌92%。另外,九价HPV疫苗的批签发量虽然没受太大影响,但实际市场供大于求以及二剂接种(9~14岁)也在今年年初被通过,均相当于变相降价。因此,即便智飞生物当前的毛利率有所企稳,但同时增长的销售费用率,仍反映出其当前不太乐观的销售状况。接下来,盈利状况或仍不会快速转变,这是因为截止2024年三季报,智飞生物还有大量存货积压,如果为了销售,销售费用率似乎已很难回到之前的水平,而如果销售不出去,甚至还会出现减值损失,这两种情况都不利于利润增长。截至2024年三季报,智飞生物账面上的存货已经达到了207亿元,相比2023年底增长了1倍多,且相比于二季度末呈持续增长趋势。其中,存货中约95%以上的都是库存商品,更何况这些疫苗都是有保质期的。当然,很多人可能会说,智飞生物的营收规模这么高,只要能稳定下来,公司应该还是有希望反转的。但这么考虑的前提是,智飞生物未来不会继续暴雷,以及公司能维持营收规模增长。2024年第二季度以来,营收已经连续两个月下滑了,且第三季度收入环比也在下滑,连去年同期的一半都不到,显然存在很大问题。首先是前方国产九价HPV疫苗有望获批,2024年8月份,万泰的首款国产疫苗已经获受理了,便有望在接下来的一两年内上市。而疫苗行业增长逻辑之一就是国产替代,曾经的流感疫苗、肺炎疫苗以及二价HPV疫苗都是例子。所以未来,随着国产九价HPV疫苗的上市,智飞生物的进口代理疫苗还将不可避免地面临严峻竞争。其次,智飞生物在后方也已经在“未雨绸缪”,包括2023年底新增代理带状疱疹疫苗,2024-2026年约定最低采购额分别为34.4亿元、68.8亿元、103.2亿元。以及加快自研疫苗速度和意图通过收购进入其他医药市场。还有因为供应商研发男性HPV疫苗可能带来潜在市场空间。但短期来说,这些举措都没有产生明显成效,即便是市场空间看上去还不错的带状疱疹疫苗,智飞生物也是有直接竞争对手的,即百克生物,而百克生物今年的销售状况也不怎么好。再结合似乎已经确立下滑趋势的HPV疫苗来说,智飞生物的代理模式似乎很难再现往日辉煌。当然,盈利能力更强的自研疫苗,或将成智飞生物的最大底气。2023年,研发投入13.45亿元,还是疫苗行业投入规模最大的公司。只是疫苗研发难度有目共睹,疫苗行业的竞争也让人颤栗,一款爆款疫苗的研发难度不亚于一款创新药,而一款疫苗的市场红利却有些稍纵即逝。当前,公司的自主产品年收入刚过10亿元,还不如狂犬疫苗龙头康华生物。总之,智飞生物的业绩增长困境彻底暴露了出来,可谓是成也代理,败也代理。而未来要如何破局,显然还需要持续跟踪。
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