消费行业地图,珠宝首饰产业链跟踪:周大福、老凤祥、六福集团……(2024年12月)

财富   2024-12-24 15:06   上海  




根据汉典网的释义,广义的珠宝应包括金、银以及天然材料 (矿物、岩石、生物等)制成的,具有一定价值的首饰、工艺品或其他珍藏。本案我们重点看首饰类。
珠宝首饰,本身并不具备明显的实际使用价值,其作用更多在于体现象征意义,可以认为是一种价值符号,和高端白酒、免税行业类似,呈现较强的可选消费属性

图:周大福珠宝首饰
来源:周大福官网
一面是国际黄金价格的节节攀升,一面是消费低迷、国内珠宝公司业绩的节节下滑、不及预期,估值被压缩到很低的位置。珠宝首饰行业,正呈现出“冰火两重天”的状态。
这样的状态,正是目前大多数可选消费行业的写照,从高端白酒,到免税,再到珠宝首饰,都是类似的故事:在业绩不及预期的左侧持续徘徊,苦熬等待景气回升、进入右侧的时点。从目前来看,行业拐点还有挺长一段路要走,至少等必选消费先迈过拐点,可选消费才可能迎来春天。
在美联储降息、全球避险需求等综合因素驱动下,2024年金价一路震荡上行,12月至今维持610-620元/克上下。一面是消费大行业景气度在低谷,一面是金价过高抑制消费,黄金珠宝终端持续疲软,24年1-11月金银珠宝类社零累计同比-3.3%,中国黄金协会统计的黄金首饰消费量Q2同比-52%、Q3同比-29%。

图:金价、社零珠宝增速 来源:招商证券

图:黄金消费量增速 来源:招商证券
珠宝行业面临重压,已成行业共识:
据中国新闻网,2024年珠宝发展大会暨海南国际珠宝展12月19日在海口开幕。中国珠宝玉石首饰行业协会在会上发布《中国珠宝市场发展报告(2019-2024)》(简称《报告》)称,当前中国珠宝市场发展或迎重要分水岭,珠宝消费将更加向两极分化。
中国珠宝玉石首饰行业协会副会长、秘书长毕立君表示,相比过去5年,当前乃至未来一段时期,珠宝行业发展的内外部环境因素更加错综复杂,全行业面临比过去更大的增长压力。他同时表示,市场下行压力正倒逼珠宝行业加速过剩产能出清,更加重视对存量市场的精耕细作和再开发,更加重视对细分市场的深耕厚植。

《报告》预测,未来中国珠宝消费市场将呈现以下趋势:高级珠宝、名贵首饰将会受到高净值人群的青睐,高端市场消费或更加活跃;时尚快消品以其低客单价、能输送情绪价值的特点,将会受到年轻人的追捧;小批量、个性化定制将创造出“小而美”的分众化市场;人工智能、数字技术会创造出更多更新的消费场景,珠宝行业要积极拥抱新技术,抢抓新商机。

在行业内,即便是历史悠久的老品牌,也在做各种尝试,求新求变。以老凤祥为例:
据上观新闻,12月14日,老凤祥与《蛋仔派对》(网易研发的一款游戏)发布联名新品,诠释文化新韵,为消费者带来全新体验。本次联名合作中的五款新品以《蛋仔派对》的IP经典形象为设计灵感,将IP所蕴含的萌趣元素与老凤祥品牌珠宝工艺融为一体,打造出既具时尚气息又不失独特风格的单品。

在奢侈品行业,周大福,是国内仅有的能跻身于全球前十的代表公司,但即便是王者一般的周大福,业绩也不及预期。
在德勤发布的《2023奢侈品全球力量报告》中,路威酩轩集团、开云集团、历峰集团排名前三位,进入前十名的还有雅诗兰黛、香奈儿、欧莱雅Luxe、周大福集团、爱马仕、劳力士和PVH集团。在这份行业权威报告中,周大福位列总榜单第7名,老凤祥位列第11名,中国黄金位列第13名。
图:《奢侈品全球力量》榜单,来源:德勤
我们从周大福的业绩来看:2024H1(公司2025财年上半年)实现收入同比-20.43%,归母净利润同比-44.4%。收入同比减少主要由于需求疲软。整体环境较弱、叠加黄金价格大幅上涨,抑制了消费需求。

归母净利润同比减少幅度超过收入降幅,主要由于公司大量运用黄金借贷(黄金租赁,公司主要采用借金还金方式),上半年金价大幅上涨,导致黄金借贷产生约28亿元公允价值变动损失。

渠道方面,截至2024年9月30日,公司集团门店共计7346家(较2024年3月31日净减240家),其中:中国内地周大福珠宝品牌门店共计6968家(较2023年3月31日净减239家),中国香港及中国澳门及其他市场周大福珠宝品牌门店共计145家(较2023年3月31日数量持平)。(本报告全文详见https://mvzxk.xetsl.com/s/2iNIZ6,加微bgys2015获取阅读权限)
珠宝首饰行业的发展,则经历了以下阶段:
一、萌芽阶段(1982-1992年)——世界珠宝首饰产业开始向亚洲市场转移,中国香港珠宝制造业崛起。在此期间,产品供不应求,品类以黄金饰品为主,销售渠道分散。1990年,Cartier进入国内。

二、发展阶段(1993-2003)——外资、港资珠宝品牌陆续进入国内市场,行业竞争加剧,大批企业被淘汰,部分企业开始注重研发和品牌设计。期间,周生生(1994年)、周大福(1998年)、Tiffany(2001年)先后进入中国大陆市场。

三、成熟阶段(2003-2013年)——市场全面开放,黄金珠宝销售保持两位数的增长,细分市场出现,行业梯队形成,品牌企业涌现。2013年Bvlgari进入中国。

四、调整阶段(2014-2016年)——经济转型及金价波动,行业增速放缓,产品同质化问题严重,价格战盛行,行业内开始进行结构调整,淘汰落后产能,优化产业结构。

五、恢复增长(2017至今)——随着金价稳定,黄金珠宝消费回暖,差异化竞争凸显。企业通过挖掘特定群体的消费偏好,在细分领域形成竞争优势。黄金饰品继续占据主导地位,钻石镶嵌饰品市场也呈现增长趋势。

截至2024年,珠宝行业正处于成长期后期,市场需求正朝着个性化、多样化方向发展。

黄金珠宝产业链各环节包括:

图:珠宝产业链
来源:中金公司 
上游——原材料开采及冶炼。珠宝的原材料主要是黄金、钻石、翡翠玉石、铂金、白银等。珠宝行业原材料在国际市场上价格透明公开,产业链内各个环节对其议价能力很低.。

珠宝品牌/生产企业采购钻石主要通过钻交所(上海、广州),采购黄金等贵金属主要通过金交所。

另外,珠宝企业还可通过黄金租赁获得黄金。黄金租赁是租入企业向租出企业(如银行等)租赁黄金,并支付租赁利息,租入的黄金用于生产珠宝等。租赁到期,租入企业可以以金还金,也可以以货币形式归还黄金。

黄金租赁模式,有利于珠宝企业灵活调整库存,改善现金流,避免存货占用大量资金。但黄金租赁产生的负债在会计上是以公允价值计量,在黄金价格持续提高时,黄金租赁可能产生浮亏,如果运用黄金租赁较多,这时一定程度上可能拖累净利润业绩。比如,2024年以来黄金价格大幅上涨,周大福和六福集团净利润受到的拖累较大。

图:2022年中国黄金珠宝行业细分品类市场结构
来源:民生证券
在黄金的用途中,珠宝首饰较高,2021年,全球存量黄金中46%用于制作珠宝首饰;我国的珠宝首饰用量占我国存量比重在50%以上。

图:世界黄金消费结构
来源:国开证券

图:我国黄金消费结构
来源:国开证券
黄金储量在全球分布较为分散,我国、俄罗斯、澳大利亚、加拿大储量相对较多。我国黄金开采、冶炼代表企业有紫金矿业、中金黄金、山东黄金等。
图:2023年世界黄金储量分布
来源:东兴证券
天然钻石主要产地均在国外,主要有俄罗斯、博茨瓦纳、加南大、刚果等。天然钻石开采主要公司有俄罗斯的阿罗莎、南非的戴比尔斯。

近年人工培育钻石逐渐流行,我国产能约占全球培育钻石总产能的50%,其中又有八成属于“河南造”。我国人工培育钻石表企业有黄河旋风、力量钻石等。

图:钻石主要产地与主要生产商
来源:国联证券
翡翠的主要产地在缅甸,翡翠原石的初始主要来源是缅甸公盘。国内也有公盘,也称为二次公盘,如四会翡翠公盘、平洲翡翠公盘等,竞买物为翡翠毛料、原石、半成品等,一般是翡翠商从缅甸公盘购买而来。

中游——珠宝生产。珠宝首饰行业整体上看是生产与零售分开,有大量独立的珠宝首饰加工厂。这些独立加工厂主要业务是为珠宝零售商、品牌商提供珠宝首饰加工服务。自己有加工厂的珠宝品牌也有可能部分产品采用外协生产。

珠宝加工聚集地区包括深圳、广州、顺德、广东四会和揭阳、青岛城阳、福建莆田等,深圳罗湖水贝尤为著名。

上市公司中,代表性的黄金珠宝加工企业有航民股份。部分头部珠宝品牌有自己的加工厂,如周大福、老凤祥、潮宏基、萃华珠宝等。

下游——珠宝品牌商。国内市场包括内资、港资、外资三类品牌。内资品牌如老凤祥、老庙黄金、梦金园、周大生、潮宏基等,港资品牌如周大福、周生生、六福珠宝等,外资品牌如Cartier、Tiffany、VanCleef&Arpels等。

图:中国黄金珠宝行业头部企业市占率
来源:天风证券


图:国内黄金珠宝品牌格局
来源:东北证券
机构一致性预期如下:

图:机构一致性预期(单位:亿元,%)
来源:Choice,并购优塾


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【引用资料】本报告写作中参考了以下材料,特此鸣谢。[1]




(一)



首饰类珠宝,按照主要材质,可分为黄金、钻石、铂金、玉石、珍珠、彩宝等。

黄金首饰——指黄金制成的首饰,又可细分为足金和K金。足金含金量不低于99%,K金的含金量低于99%。K是一种黄金含量的单位,24K表示含金量100%,1K的含金量约是4.166%。常见的18k金,金含量就是 18*0.04166≈75%。

钻石首饰——是镶嵌有钻石的首饰,常见的有钻戒、耳饰、项链、腕饰等。

玉石首饰——以翡翠、玉石为主要原料制成。

图:我国黄金珠宝主要分类
来源:东吴证券
在珠宝饰品市场结构中,黄金类占比居首位,2023年占比约63%,其他类别合计占比约37%在黄金珠宝中,目前基本上全部是足金类,在整体珠宝市场中约占61.5%,K金类金约占1.5%。

图:珠宝种类及2023年生产占比
来源:东北证券
在黄金类之外,翡翠类和钻石类是前两大类别,2022年在整体市场规模中占比分别为21%和11%,翡翠类占比高于钻石类。2018年以来,钻石类占比处于下降中,玉石类占比逐渐提高,与人工培育钻石快速发展拉低价格有较大关系,预计今后几年仍将维持这一趋势。

其他珠宝,如彩宝类、珍珠类、铂金和白银类等,占比显著较低。2018年以来,铂金和银白类市场规模占比处于减少中,珍珠类占比处于增长中。

图:珠宝细分市场规模
来源:西部证券
足金珠宝,按照生产工艺,目前主要有普货金、硬金(3D、5D、5G)和古法金。
普货金——产品延展性强,但硬度低、易磨损变形,款式较单一。

硬金——其中,3D金硬度高,密度小,为普通足金的 30%,耐磨性高,采用中空结构,立体感强,提供了更丰富的造型潜力。但3D硬金延展性仍然弱、质地脆。

5D金在3D金的基础上进一步发展,不但硬度高,且解决了质地脆的问题。5G金则实现了高硬度、高韧性、高延展性,密度小,造型多样,光泽感很突出,时尚感和质感强。

古法金——采用古法手工工艺制作,需要技术熟练的匠人。产品用料密实、不易变形、耐磨损,无接头和焊点,细节更精致、风格古色古香、精致典雅。由于制作需要大量手工,所以单克工费比前面几种高。·(本报告全文详见https://mvzxk.xetsl.com/s/2iNIZ6,加微bgys2015获取阅读权限)

图:不同黄金珠宝制作工艺比较
来源:国联证券
从生产工艺方面,我们挨个来看:
普货金——生产采用提纯熔铸工艺,主要包括粗金提纯 → 清洗烘干 → 熔炼浇铸 → 酸洗冷却。

3D和5D金——生产均采用电铸法,3D金电采用含氰铸液,而5D金电铸液不含氰。主要工艺步骤包括画图建模 → 3D打印 → 打蜡修蜡 → 电铸 → 打砂压光。

5G金——采用失蜡浇铸熔炼工艺,主要工艺步骤包括熔金(加入硬金粉) → 开料 → 车花 → 焊接 → 抛光。

古法金——主要采用手工制作,主要工艺有水磨、镂胎、花丝、錾刻、锉型、锤揲、镶嵌、修金等,其中每种工艺又有更详细的步骤。

以錾刻工艺为例,据老铺黄金招股书介绍,錾刻,又称錾花,按照设计图纸要求(高低纹理、浮雕要求等),采用不同的錾刻工具,以“摆、悬、捻、摊”等錾法,配合“敲、点、打、斩”锤技,在金器表面进行不同力度的錾刻(涉及平錾的金器,先在金器表面绘制图案,再进行錾刻),在金器表面錾出各式图案。该工艺使用的手工工具为錾子及锤子。

图:錾刻工艺流程
来源:老铺黄金招股书
黄金珠宝制造成本中,主要是材料成本。以航民股份2023年黄金珠宝业务为例,直接材料在制造成本比例为98.21%。

图:航民股份黄金珠宝业务成本结构
来源:公司2023年报
古法金以手工制作为主,人工和制造费用占比要高一些。老铺黄金(内资港股)产品以古法金为主,2023年其加工成本(自产与外包合计)达到6.3%。自产成本主要包括直接人工和制造费用。

图:老铺黄金销售成本结构
来源:公司招股书(港股)
设计方面的难点,主要是把握用户需求,设计出新颖、独特、广受欢迎的产品。
制造难点,在于降低生产成本,减少材料损耗,保证产品质量稳定。古法金工艺难点还体现在匠人的手艺方面。



(二)




接下来首先看看体量和结构情况:

2023年,从总收入规模看,周大福(1004.94亿元)>老凤祥(714.36亿元)>六福集团(141.67亿元)

注:周大福、六福集团为2024财年数据,财年口径均为上年4月1日至本年3月31日。

图:收入构成
来源:并购优塾
周大福(港)——公司品牌包括主品牌周大福,以及HEARTS ON FIRE、ENZO、SOINLOVE和MONOLOGUE等个性化品牌。
2025财年上半年,零售收入占比49.07%,批发占比49.31%,来自加盟商的服务收入占比0.60%,珠宝贸易占比1.02%。

图:公司收入情况(单位:亿元)
来源:Choice,并购优塾
六福集团(港)——2025财年上半年,零售收入占比85.52%,批发占比7.05%,品牌业务占比7.41%。

图:公司收入情况(单位:亿元)
来源:Choice,并购优塾
老凤祥——公司主要从事黄金珠宝首饰、工艺美术品、笔类文教用品的生产经营及销售,主营业务涵盖三大产业,一是以“老凤祥”商标为代表的黄金珠宝首饰产业;二是以“工美”知名品牌为代表的工艺美术品产业;三是以“中华”等商标为代表的笔类文具和文教用品产业。其中,核心板块为老凤祥有限。2024 年上半年,老凤祥有限营业收入占到公司总额的99.52%,利润占到公司总额的89.32%。

2024H1,珠宝首饰收入占比85.58%,黄金交易占比13.72%,其他占比0.70%。

图:公司收入情况(单位:亿元)
来源:Choice,并购优塾
注:2020年公司未披露零售收入,这里计入其他。

 


(三)






图:累计归母净利润增速(单位:%) 
来源:Choice,并购优塾
这个行业,从微观增长情况来看:

周大福——2024H1(2025财年上半年),实现收入355.37亿元,同比-20.43%;归母净利润22.82亿元,同比-44.4%。收入同比减少主要由于需求疲软。整体环境较弱,叠加黄金价格大幅上涨抑制了消费需求。

归母净利润同比减少远超收入,主要由于公司大量运用黄金借贷(黄金租赁,公司主要是采用借金还金方式),上半年金价大幅上涨,导致黄金借贷产生约28亿元公允价值变动损失。而上一年度同期,黄金借贷公允价值变动略有收益。上半年末,公司黄金借贷余额约为225亿元。

分地区看,中国内地/中国香港、中国澳门及其他市场分别营收330.2/63.8亿港元,分别同比-18.8%/-27.9%,营收占比83.8%/16.2%。中国内地零售/批发销额分别为138.4/191.9亿港元,分别同比-21.9%/16.4%。

同店销售方面,中国内地(直营)/中国内地(加盟)同店销额分别同比-25.4%/-19.6%,同店销量分别同比-34.9%/-31.8%;

截至2024年9月30日,中国内地零售点共计7205个,港澳台零售点分别有67/18/20个,境外零售点共计36个。

图:归母净利润(单位:亿元,%)
来源:Choice,并购优塾
六福集团——2024H1,实现收入49.14亿元,同比-27.22%;归母净利润3.92亿元,同比-53.91%。收入下降同样由于需求减弱。归母净利润同比减少远超收入,主要由于均价上涨带来的黄金借贷公允价值变动损失约1.73亿元。上半年末,公司黄金借贷余额约为12.76亿元。

分地区看,港澳及海外地区收入下降主要是零售业务,这部分地区的零售业务收入占比在98%左右。内地业务收入下降主要是批发业务(批发业务主要是钻石产品)收入下降59.6%,而零售业务仅下降5%。

图:归母净利润(单位:亿元,%)
来源:Choice,并购优塾
老凤祥——2024年前三季度,实现收入525.82亿元,同比-15.28%;归母净利润17.76亿元,同比-9.6%。

Q3单季度,实现收入126.23亿元,同比-41.8%,环比-11.91%;归母净利润3.72亿元,同比-46.2%,环比-38.19%。

收入及归母净利润同比下降较多。Q3金价持续高位波动及上涨预期增加,实物黄金消费继续回落。

公司未披露黄金租赁详情。三季度末,公司交易性金融负债余额约23.51亿元,估计其中主要为黄金租赁。上半年报披露,截止2024年6月30日,公司所开展的黄金租赁业务均为与银行约定,可提前偿还,因此本公司管理层认为黄金租赁业务的价格风险并不重大。

图:归母净利润(单位:亿元,%)
来源:Choice,并购优塾



(四)





图:CAPEX VS现金流(单位:亿元)
来源:Choice,并购优塾

图:净现比 
来源:Choice,并购优塾
周大福净现比近几年整体上更高、更为稳定。2021年以来,公司运营黄金借贷显著增多,有利于改善经营活动现金流状况。2022年经营活动现金流较少,主要由于净利润减少,以及存货增加。

六福集团2021年经营活动现金流净额较少,主要由于存货增加占用资金增多。

老凤祥2023年经营活动现金流大增,主要系本年销售商品、提供劳务收到的现金增加所致。




(五)





图:近十个季度ROE_TTM走势 (单位:%;基准日:报表截止日)来源:Choice,并购优塾

图:杜邦分析
来源:Choice,并购优塾
ROE方面,周大福与老凤祥较高,主要由于二者权益乘数与总资产周转率较高。周大福2023年超过老凤祥,主要由于周大福权益乘数继续增大,而老凤祥下降,与租赁黄金业务有关。

老凤祥净利率虽较低,但总资产周转率显著较高,主要是老凤祥存货水平明显低于其他两家,体现了较好的运营能力和资产效率。

图:单季度综合毛利率(单位:%)  
注:周大福与六福集团为累计毛利率
来源:Choice,并购优塾
利率方面,六福集团>周大福>老凤祥,主要由于三者零售收入(直营)、批发收入(加盟)占比不同。六福集团以零售收入(直营)为主,周大福较为均衡,老凤祥以批发收入(加盟)为主。

由于黄金价格上涨,2024年各家毛利率均有所提高。

周大福从2025财年上半年(我们这里归入2024年度上半年)开始,调整黄金借贷公允价值变动所归属的会计科目,使其不再影响毛利率。公司认为这样可以更好体现经营状况,并符合行业惯例。

图:各品牌直营、加盟毛利率
来源:西部证券

图:各品牌毛利率对比
来源:西部证券

图:单季度净利率(单位:%)   
注:周大福与六福集团为累计净利率来源:Choice,并购优塾
三家公司中,六福集团净利率较高,主要由于毛利率较高。

图:各品牌净利率对比
来源:西部证券
接下来,我们从产业链全视角来对比,分析产业链的价值分布:

图:产业链具体公司情况来源:Choice,并购优塾

图:克重黄金珠宝产业链价值分布
来源:东吴证券
据中信证券,①黄金产业链价值量分配:材料价值占比32%,开采企业加价占比32%,加工环节平均加价占比2%,零售环节加价占比34%,其中零售环节包含整个零售体系,包括品牌商、分销商、终端加盟商等各个参与方,根据其不同合作模式形成不同的价值分配结果。②钻石产业链价值量分配:原材料价值占比40%,开采企业加价占比21%,加工环节平均加价占比6%,零售环节加价占比33%。

从产业链价值环节看,下游ROE整体较高,主要由于珠宝价值是在在原料基础上增加了较多设计加工和品牌溢价,而黄金价格公开透明。

从成长性看,上游增长预期较好。黄金主要用途除了珠宝,还包括金条金币、央行储备、 ETF、场外投资等。虽然目前珠宝增长暂时预期较弱,由于黄金逆周期特性,其他方面需求仍看好。(本报告全文详见https://mvzxk.xetsl.com/s/2iNIZ6,加微bgys2015获取阅读权限)

从生意质地看,珠宝行业经营活动现金流较好,资本开支不高;资本回报水平较好;竞争格局比较稳定;进入壁垒较高,主要在于品牌知名度、资金、店铺拓展、产品开发能力等;产品差异化不大。总体来说,珠宝零售行业属于较好的生意。




(六)





图:古法金市场增长较快
来源:国泰君安

接下来我们看看行业景气度,主要跟踪以下数据:

一、短期增长驱动要素, 主要看消费需求(社零珠宝销售额、结婚登记对数等)、供给(黄金、钻石价格等)。

影响珠宝市场的主要因素包括消费能力、消费观念(从以结婚需求为主到自戴表现自我兴起)、结婚登记对数、消费周期、黄金价格等。珠宝加盟店开业与退出难度较小,行业供给调节很灵活,对珠宝行业的周期性波动起到助推放大作用。
二、长期增长驱动要素, 主要看消费者购买力、宏观经济等情况,新工艺(古法金与硬金)对消费的拉动。
对短期、长期的行业增长情况,我们来挨个拆解……………………………

此外,这个行业的关键竞争要素,以及各大玩家之间的经营差异,包括以下几点……………………………

以上,仅为本报告部分内容,可联系工作人员咨询开通报告库权限,获取本报告全文,微信:bgys2015

行业增长逻辑看哪些要素?行业里有哪些玩家参与竞争?大家竞争的关键点该看什么?哪些玩家的业务布局更可圈可点、值得我们学习?

关于以上这几个核心内容,后文还有大约6000字,以及十多张图表,详见《产业链报告库》。

也可按照下图,点击阅读原文,查看报告全文

并购优塾产业链地图
并购优塾,产业链地图研究者。服务于补链强链、科技创新、产业升级,主要面向产业园区、产投机构、银行、地方政府等机构人群。创始于2016,专注于“产业链地图”的研究和绘制工作。
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