城市燃气，是指提供给居民和工商业等作为燃料的气体，当前主要是天然气和液化石油气。城市燃气运营以基础设施和公用事业特许经营方式开展。
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图：燃气管网
来源：doing-tech.com2024年1-11月，中国天然气表观消费量持续修复至3886亿方，同比增长约 9.0%。2024年12月，中俄东线天然气管道全线贯通，年输气能力增至380亿立方米。
2024年3月28日，国家发布了新修订的《基础设施和公用事业特许经营管理办法》，自2024年5月1日起施行。新修订的《管理办法》中，将特许经营期限上限由此前的30年延长到40年，并鼓励民营企业参与。早期获得特许经营权的城市燃气项目己到经营中后期或接近届满，延长特许经营期限有利于经营者提高现有投资的回报。![]()
图：天然气价格
来源：太平洋证券顺价政策（上、下游价格联动）逐步落地，2022~2024年11月，全国共有165个（占比57%）地级及以上城市进行了居民用气的顺价，提价幅度为0.21元/方。2023年龙头城燃公司价差修复至0.5-0.52元/方，2024年价差预计将得到进一步提升。城市燃气尽管属于稳定的公用事业，但却会受地产周期影响，2024H1龙头城燃公司接驳量下滑明显。据各龙头公司对全年接驳户数的预测，2024全年接驳量将普遍下滑10%~20%。（本报告全文详见https://mvzxk.xetsl.com/s/2iNIZ6，加微bgys2015获取阅读权限）在这种情况下，行业内龙头公司普遍呈现出低速增长，要想未来增长超预期，一方面看地产周期的修复，一方面看提价的幅度。我们以昆仑能源为例：2024H1，昆仑能源实现收入929.22亿元，同比增长6.72%；归母净利润33.05亿元，同比增长2.58%。收入增长来自天然气销售量增加。在公司的销气占比中，工商业用户占了80%的气量，公司积极拓展新终端用户，特别是工业用户。公司的项目主要在山东、江苏、云南、新疆、河北等工业发达地区布局较多。一、管道煤气初步发展阶段（1949-1965）——这一阶段，主要以煤制气为主，在冶金工业的带动下，中国很多城市改造和兴建了小焦炉，或利用钢厂的焦炉煤气作为城市燃气。一大批焦化厂建设投产，进一步带动了城市燃气事业的发展。
二、煤制气与LPG并存时代（1965-1980）——受产能、管道建设等限制，此时管道煤气的供应量远远不能满足百姓生活需求。在管道煤气继续发展的同时，出现了钢瓶液化气。1965年11月30日，利用锦州石油六厂液化石油气作为气源的北京西郊灌瓶站建成，为大约5千户居民供应液化石油气。这是我国首座供应民用液化石油气的灌瓶站。随着石油化学工业的发展，到上世纪八十年代，大中城市开始供应LPG作为燃气。但液化气受到资源和政策的限制，供应量很有限，只有少部分人能用上。到九十年代，改革开放进一步深入，国内LPG产量不断增加，国家也开始放开LPG进口限制，逐渐有更多家庭用上液化气钢瓶。三、多气源并存互补时代（20世纪80年代——20世纪90年代）——到了80年代，煤制气、LPG和天然气开始并存，形成多气源互补的局面。城市燃气行业在这一阶段快速发展，油气行业的重心开始部分倾向燃气，呈现“油气并重”的特点。90年代后，为保证可持续发展，大力开发天然气。以陕甘宁天然气进京和西气东输为标志，中国进入了天然气时代。四、天然气快速发展阶段（2000-至今）——天然气快速发展始于塔里木石油勘探和西气东输工程。在勘探开发塔里木盆地石油资源过程中，产生了很多伴生气。后来，开采天然气并加以利用的呼吁逐渐增强。2000年2月，国家作出启动西气东输工程的重大决策。西气东输一线于2002年7月开工，主干线西起新疆塔里木油田，东西横贯9个省份，进而到达上海，于2004年10月建成投产，标志着我国大规模利用天然气的开始。之后我国相继探明更多内陆与海上天然气储量，产量持续提高，西气东输二线、三线等更多输气管道相继建成。2006年，我国开始进口液化天然气（LNG），2010年从土库曼斯坦进口管输天然气，2013年开始从缅甸进口管输天然气，2019年开始从俄罗斯进口管输天然气。目前，天然气已成为我国城市燃气的主要气源，2020年，天然气已占城市燃气供气总量的72.95%。截至2023年，城市燃气方面，我国天然气消费量达到1310 亿立方米。我国城市燃气的发展路径是从煤制气起步，逐渐过渡到煤制气与LPG并存，再到多气源并存互补，之后进入以天然气为主导的时代。![]()
图：天然气产业链
来源：东莞证券上游——天然气开采、储运等。我国天然气来源包括本土自产天然气，进口管输天然气以及通过LNG船舶运输的进口LNG（液化天然气）。我国本土自产天然的生产和天然气整体供应（包括进口）均由“三桶油”主导。
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图：2023年我国天然气产量结构和销量结构（按公司）
来源：国信证券全球天然气储量前三名分别是俄罗斯、伊朗和卡塔尔，我国储量在全球占比约5%，相对较少。
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图：2022年全球天然气储量分布
来源：国盛证券天然气运输方式包括管网、LNG槽车，储运设施包括LNG储罐及地下储气库等。天然气管道运输代表公司为国家管网集团，省级管网方面，代表企业有申能股份等。LNG接收站代表企业有三桶油、国家管网、地方国企（新天绿色能源、申能集团、浙能集团、北京燃气、深圳燃气、上海燃气、广州燃气等）以及优质民企（九丰能源、广汇能源、新奥股份等）等共同参与。中游——城市燃气输配和终端销售，承担主体主要是各城燃公司，代表企业包括五大城燃公司等，华润燃气、昆仑能源、新奥能源、中国燃气、港华智慧能源。![]()
图：全国城燃市场竞争格局
来源：国泰君安下游——天然气下游应用广泛，主要包括工业燃料、居民燃气、化工、发电。![]()
图：机构一致性预期（单位：亿元，%）
来源：Choice，并购优塾2025年2月22-23日在上海举办《 企业出海指南——风险防控管理与跨境架构搭建》主题研讨会。旨在系统性地、以案例为基础，全方位、多场景讲解企业出海过程中可能遇到的风险，并提供实用的防控策略。
2025年3月14-16日（周五周六周日），在上海举办《 并购全流程实战、交易架构搭建、资本交易税收案例分享 》主题研讨会。本次课程，将秉承实战、可落地理念，以案例为基础，全方位、多场景回答上述问题：如何融资、怎么并购，如何做税务规划。
【引用资料】本报告写作中参考了以下材料，特此鸣谢。[1]城市燃气项目的收入主要来自：1）销售天然气收入，即在运营期每年对下游客户销售天然气产生的收入；2）接驳收入，即在运营初期；将燃气管道连接到工商业用户及居民用户而收取的安装费用，一般需要新建住宅或商业项目的配合。
需要注意的是，各城市燃气企业当期新增接驳户数与房地产市场的状况相关性较强，2020年以来，伴随房地产行业进入调整阶段，房屋竣工面积开始出现持续的下滑，相应的燃气公司的天然气接驳业务也受到了直接的冲击。
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图：城燃公司接驳业务收入、利润占比
来源：华泰研究目前，我国城市燃气包括天然气、液化石油气（LPG）和人工煤气，其中主要部分是天然气，液化石油气为重要补充，人工煤气基本已退出市场。![]()
图：2023年我国天然气供需结构
来源：国信证券液化石油气（LPG）——主要成分是丙烷与丁烷，来源于油气田开采、石油和煤炭深加工，是无色无味的气体。液化石油气的刺鼻味道来源于添加的一种味道强烈的气味剂，方便人们立即察觉泄漏。在实际应用中，液化石油气主要以两种形式存在：一种是纯气形式，即（基本上）仅含有丙烷或者丁烷中的一种；另一种是混气形式，即主要成分是丙烷、丁烷按一定比例的混合物，并混有少量烯烃。国际上 LPG 以纯气形式为主，在我国LPG更多以混气形式存在。天然气——以甲烷为主的混合物，除了甲烷，其他含量相对较高的成分主要是乙烷、丙烷、丁烷。天然气主要用于发电、城市燃气和工业燃料，与煤炭、石油并列为世界能源的三大支柱，在世界一次能源结构中的比例逐渐上升。2023年，我国天然气进口占比约为约为42.3%，自产占比约为57.7%。
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图：我国天然气供给结构
来源：证券天然气进口方式包括液化天然气（LNG）和管输天然气（LPG），LNG占比略高LPG。2023年我国LNG(液化天然气)进口量达7132万吨（约984亿立方米），同比增长12.6%，进口量在全球占首位。澳大利亚仍然是主要进口来源（34%），其次是卡塔尔（23%）。
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图：2023年我国LNG进口来源
来源：国信证券我国进口的管输天然气主要来自中亚线、中缅线、中俄线三条管线。其中，中亚线发展时间较久，进口量占首位，主要进口国有土库曼斯坦、哈萨克斯坦和乌兹别克斯坦。中俄东线是“十四五”期间进口管道气增量主要来源，我国与俄国还在规划西线以及远东管道，合计输气能力600亿方。中缅线由于气田产量有限，一直处于低位运行，未来增量较为有限。
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图：我国天然气进口管道情况
来源：国信证券
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图：我国自产气、陆上进口管线及LNG接收站分布
来源：海通证券天然气到达终端用户，主要通过管道输送。管道输送系统主要包括跨省干线管道（长输管道）、省内输送管道（中输管道）、城市配气管网、储气设施。![]()
图：我国天然气全产业链及定价机制
来源：东吴证券我国天然气定价体系主要包括井口价、进口价、门站价、终端零售价、管输费、城市配送费等。2017年监管提出“管住中间、放开两头”，政府主要对各地门站价和两个管道配送费实行政府管制，逐步扩大产地和终端价格的市场定价程度。国内市场LNG已完全由市场定价。![]()
图：中国天然气定价体系
来源：国信证券门站价可以认为是批发价，也就是跨省长输管道将天然气输送至各省级地区省内管道入口处的价格。门站价当前由国家发改委制定核准，门站价格之后的销售价格则由省级价格主管部门核准。国家选取上海市场作为计价基准，制定基准门站价。其他各省级地区，供需双方以基准门站价为基础协商确定各省级地区天然气门站价格。具体门站价上限为基准门站价上浮20%，向下浮动不限。在终端消费环节，天然气的定价视用户有所不同。其中，居民气价一般较为固定，一般比非居民用气低很多，价格变动一般要召开听证会；工商业气价一般是与城燃公司或供气企业通过合同谈判确定；交通领域压缩天然气（CNG）价格由政府定价，液化天然气（LNG）价格是市场定价。今年以来，天然气上下游价格联动正在积极推行中，未来大趋势是天然气顺价机制。（本报告全文详见https://mvzxk.xetsl.com/s/2iNIZ6，加微bgys2015获取阅读权限）城市燃气公司燃气产品的成本结构中，主要是购气成本，以长春燃气为例，2023年材料成本占90.18%。
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图：长春燃气燃气产品成本结构
来源：公司2023年报城市燃气公司燃气安装业务的成本结构中，材料成本与施工成本基本各占一半。
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图：长春燃气燃气安装业务成本结构
来源：公司2023年报对于城燃公司，其经营难点在于基础设施资本投入大、市场准入和特许经营权获取、提高供气设施的可靠性安全性等。
2023年，从总收入规模看，昆仑能源（1773.54亿元）>新奥能源（1138.58亿元）>华润燃气（936.07亿元）。昆仑能源——控股股东为中国石油天然气集团，公司业务主要包括四个板块：1）天然气销售板块从事不同天然气产品的零售及分销与贸易；2）LPG（液化石油气）销售板块从事不同LPG产品的批发与零售。3）LNG加工与储运板块从事LNG加工、卸载、储存、气化及装车；4）勘探与生产板块（权益性质）从事原油及天然气之勘探、开发、生产和销售。
2024H1，销售天然气收入占比81.26%，LPG销售占比13.87%，LNG加工与储运服务占比4.78%，销售原油占比0.09%。
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图：公司收入情况（单位：亿元）
来源：Choice，并购优塾新奥能源——公司主要业务包括：1）天然气零售，通过管道向住宅、商业及工业客户销售天然气，以及汽车天然气加气站业务；2）燃气批发（批发液化天然气LNG）；3）泛能业务，以燃气、电力、冷/热能、蒸汽等多种形式向客户提供能源；4）智家业务，即增值服务，包括厨房产品、供暖及安防产品等；5）工程安装，例如为了向客户供应燃气而安装燃气管道等。 泛能业务方面，公司积极推进以泛能微网模式为代表的业务开发，切入10kV及以下变配电设施，获取更多终端客户供能权，并进一步为客户提供“荷源网储售碳智”多维度、“冷热汽电动”多品类能源及服务。2024H1，天然气零售业务收入占比55.11%，燃气批发占比22.62%，泛能业务占比15.06%，智家业务（占比3.81%，工程安装占比3.40%。
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图：公司收入情况（单位：亿元）
来源：Choice，并购优塾华润燃气——控股股东为华润集团，业务主要有：1）销售及分销气体燃料及相关产品，即销售天然气及少量住宅、商业和工业用液化石油气；2）燃气接驳，根据燃气接驳合同建设燃气管网；3）综合服务，销售燃气器具及相关产品以及延伸服务；4）设计及建设服务，有关燃气接驳项目的设计、建设、顾问及管理；5）加气站业务，于天然气加气站销售气体燃料。2024H1，销售及分销气体燃料及相关产品收入占比88.19%，燃气接驳占比5.79%，加气站占比1.99%，综合服务占比3.39%，设计及建设服务占比0.65%。
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图：公司收入情况（单位：亿元）
来源：Choice，并购优塾注：公司于2022年将燃气器具销售业务口径扩大为综合服务，范围包括燃气具销售、燃气保险和安居业务等，因而2022年综合服务收入明显提升。图：累计归母净利润增速（单位：%）
来源：Choice，并购优塾昆仑能源——2024H1，实现收入929.22亿元，同比增长6.72%；归母净利润33.05亿元，同比增长2.58%。 2024上半年收入增长来自天然气销售量增加。2023年辽河油田及秘鲁油田项目勘探合同到期并退出，使2024上半年折旧、损耗及摊销同比减少4.90%。
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图：归母净利润（单位：亿元，%）
来源：Choice，并购优塾注：2021、2022年归母净利润波动较大，主要由于2021年向国家管网集团出售北京管道公司60%股权和大连LNG公司75%股权，处置收益169.60亿元。新奥能源——2024H1，实现收入545.87亿元，同比增长0.88%；归母净利润25.73亿元，同比-22.8%。归母净利润同比下降较多，主要受液化天然气（LNG）批发和工程安装业务影响。受国际市场机会减少影响，LNG批发业务收入及毛利分别同比减少7.5%及94.8%至123.47亿元及0.34亿元，海外LNG销售带来的相关税后利润（含商品衍生金融工具已变现的结算净额）由上年同期的11.01亿元减少至本期的1.83亿元。海外LNG销售与套期保值有关。由于继续受国内房地产行业形势影响，工程安装业务收入及毛利分别同比减少35.1%及46.0%至18.57亿元及8.24亿元。上半年泛能业务销售量197.40亿千瓦时，同比增长26.0%。泛能业务收入及毛利分别增长17.6%及17.0%至82.19亿元及10.68亿元。
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图：归母净利润（单位：亿元，%）
来源：Choice，并购优塾注：2022年，归母净利润同比减少较多，主要由于卫生事件和整体经济下行，联营公司及合营企业利润贡献减少较多；汇兑损失较多；且由于汇率波动，融资成本同比提高16.7%。华润燃气——2024H1，实现收入475.28亿元，同比增长7.66%；归母净利润31.55亿元，同比-2.5%。2024上半年，收入同比增长而利润有所下降，主要由于2023年并表重庆燃气及厦门华润燃气，产生一次性收益共计10.8亿港元，基数较高。综合能源业务方面，2024上半年分布式光伏能源销量（千瓦时）同比增长54.6%，汽车充电业务售电量同比增长20%。
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图：归母净利润（单位：亿元，%）
来源：Choice，并购优塾注：2022年利润下降较多，主要由于上游天然气价格上涨，燃气销售业务毛利率下降，整体毛利率同比下跌4.9个百分点。![]()
图：CAPEX VS现金流（单位：亿元）
来源：Choice，并购优塾
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图：净现比
来源：Choice，并购优塾三家公司中，新奥能源净现比较高且稳定。昆仑能源2021年净现比较低，主要由于当年出售北京管道公司60%股权和大连LNG公司75%股权，投资收益带动利润增长较多。三家公司中，新奥能源折旧摊销较少，但资本支出力度较大。![]()
图：近十个季度ROE_TTM走势 （单位：%；基准日：报表截止日）
来源：Choice，并购优塾三家公司中，新奥能源ROE较高，主要由于权益乘数和总资产周转率均较高，净利率也较高。
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图：杜邦分析
来源：Choice，并购优塾三家公司中，华润燃气毛利率较高，主要是其毛利率更高的燃气销售业务占比更高。
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图：单季度综合毛利率（单位：%） 注：港股为累计毛利率
来源：Choice，并购优塾销售费用和行政开支方面，华润燃气和昆仑能源较高。各项因素综合，华润燃气和新奥能源净利率较高。
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图：单季度净利率（单位：%） 注：港股为累计净利率
来源：Choice，并购优塾图：产业链具体公司情况
来源：Choice，并购优塾从产业链价值环节看，上游和下游ROE整体较好。中游几家企业，天然气储运业务仅是其少部分业务。从成长性看，中游两家海运企业增长预期较较好。上、中、下游的能源企业增长预期接近，下游城燃企业相对较好。（本报告全文详见https://mvzxk.xetsl.com/s/2iNIZ6，加微bgys2015获取阅读权限）从生意质地看，本行业属于公用事业类，对于用户来说必选属性强；现金流整体上较好，资本开支较多；资本回报水平较好；竞争格局比较稳定；进入壁垒较高，主要在于特许经营权数量、管网等设施建设、规模与成本等；产品差异化不大。总体来说，生意质地较好，唯一缺陷是会一定程度上受到地产周期影响。![]()
图：中国天然气价格
来源：招商期货一、短期增长驱动要素， 主要看燃气消费量、供给（表观需求、产量、进口量、价格）、汇率等。据IEA预测，2024-2026年全球天然气产量与需求增长CAGR均为2.0%，新增产量与需求匹配，供需平衡。2025年，预计天然气全球供给格局预计更为宽松，国内顺价机制将进一步推行，天然气需求有望放量。二、长期增长驱动要素，主要看城镇人口和宏观经济情况。对短期、长期的行业增长情况，我们来挨个拆解……………………………此外，这个行业的关键竞争要素（包括项目数量和布局、用户量、价差、燃气销量和结构、合同负债、LNG接收站等），以及各大玩家之间的经营差异，包括以下几点……………………………以上，仅为本报告部分内容，可联系工作人员咨询开通报告库权限，获取本报告全文，微信：bgys2015行业增长逻辑看哪些要素？行业里有哪些玩家参与竞争？大家竞争的关键点该看什么？哪些玩家的业务布局更可圈可点、值得我们学习？关于以上这几个核心内容，后文还有大约6000字，以及十多张图表，详见《产业链报告库》。
