2024年11月17日，中钨高新发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金事项，获得深交所并购重组审核委员会审核通过。从受理到过会，本案仅历时50个自然日，其高效令人瞩目。公告显示，中钨高新通过发行股份及支付现金的方式，购买五矿钨业、沃溪矿业合计持有的湖南柿竹园有色金属有限责任公司100%股权（以下简称柿竹园），交易价格为51.94亿元，溢价率296.48%。柿竹园公司100%股权作价51.94亿元，对应23年净利润计算PE为14.38倍（2023年其收入为29.39亿元，净利润3.61亿元）。本案买方中钨高新，其收入以硬质合金为主，还包括钨、钼、钽、铌等有色金属及其深加工产品。从协同效应看，此次并购重组旨在向产业链上游延伸，形成集钨矿山、钨冶炼、硬质合金及深加工为一体的完整钨产业链，减少原材料价格周期性波动对业务发展和经营业绩的影响，增强核心竞争力，提升资产质量和投资者回报。
本案标的方柿竹园，在资源储量和品位方面具有巨大优势，其钨资源金属量56万吨，占全国钨资源储量的比例超30%，工业可开采储量位居全球之首。当前，在钨矿价格处于10年来高点的背景下，收购柿竹园将显著提升中钨高新在钨行业的市场竞争力。值得注意的是，此次收购中，柿竹园的评估基准日净资产账面价值为13.1亿元，评估价值为51.94亿元，增值率高达296.48%。若对矿业权类无形资产采用折现现金流量法，其评估增值率更是高达4033.06%。
此外，柿竹园是五矿集团（上市公司中钨高新的实控人）重要的钨矿料供应商之一，二者长期存在大额关联交易，对五矿集团的关联销售占比高达64%。本次交易，也为中钨高新解决了关联交易问题。（本报告全文详见https://mvzxk.xetsl.com/s/2iNIZ6，加微bgys2015获取阅读权限）![]()
|
图：前五大客户销售比例
来源：重组报告书关于中钨高新的此次并购，并购重组委提出的值得关注的问题有：1）柿竹园的矿业权类无形资产评估，大幅增值4,033.06%的原因是什么？2）柿竹园的存货、土地、房屋及建筑物、长期股权投资等资产增值的合理性？3）柿竹园与上市公司及实控人存在的关联交易中，定价是否公允？4）柿竹园的采矿权于2026年到期，后续的采矿权续期是否存在障碍？2025年2月22-23日在上海举办《 企业出海指南——风险防控管理与跨境架构搭建》主题研讨会。旨在系统性地、以案例为基础，全方位、多场景讲解企业出海过程中可能遇到的风险，并提供实用的防控策略。
2025年3月14-16日（周五周六周日），在上海举办《 并购全流程实战、交易架构搭建、资本交易税收案例分享 》主题研讨会。本次课程，将秉承实战、可落地理念，以案例为基础，全方位、多场景回答上述问题：如何融资、怎么并购，如何做税务规划。
【引用资料】本报告写作中参考了以下材料，特此鸣谢。[1]本次并购交易是由上市公司中钨高新发行股份及支付现金方式，购买柿竹园公司100%股权，交易作价51.94亿元。本次交易属性是产业链上下游并购，符合“并购六条”支持并购的方向。
![]()
![]()
![]()
![]()
本次交易买方为上市公司中钨高新，控股股东为五矿股份，持股比例49.92%；实控人为中国五矿，合计持股比例44.12%。
![]()
图：股权结构
来源：资产重组上会稿中钨高新收入以硬质合金为主，还包括钨、钼、钽、铌等有色金属及其深加工产品，以及装备的研制、开发、生产、销售及贸易业务等。它是国内TOP1的硬质合金综合供应商，硬质合金生产规模位居全球首位，2023年其硬质合金产品产量约1.4万吨。![]()
图：收人结构（单位：亿元）
来源：并购优塾![]()
图：主要财务数据
来源：并购优塾2023年，其业绩下滑是因为：1）受终端消费疲软，市场需求低迷，业务量下滑；2）行业竞争加剧，原辅材料价格持续上升，盈利空间收窄，利润下滑；3）加大营销力度，导致费用增长。原材料方面，2024H1钨精矿价格同比+12.8%，仲钨酸铵价格同比+11%，碳化钨粉市场价格同比+9.13%。价格上涨主要受环保督察、钨矿产量萎缩（开采总量控制，开工率较低）等影响。
![]()
图：原材料价格
来源：民生证券2023年经营活动现金流也大幅下挫，是因为处置固定资产、无形资产和其他长期资产损失，以及存货增加所致。2024年一季度现金流为负，一是由于销售回款现金流入减少；二是主要原料价格持续上涨，采购款现金流出增加。五矿钨业的实控人为中国五矿，持有五矿钨业100%股权，是五矿钨业的股东。五矿钨业为控股型企业，实际业务经营主要通过下属子公司开展。
![]()
图：股权结构
来源：重组报告书沃溪矿业控股股东、实控人为甘立刚，持有沃溪矿业96%的股权。
![]()
图：股权结构
来源：重组报告书![]()
图：主要财务数据
来源：并购优塾本次交易标的为柿竹园公司100%股权。柿竹园的控股股东为五矿钨业，持有其97.36%的股权。
![]()
图：股权结构
来源：重组报告书柿竹园的主营业务为钨、钼、铋多金属矿采选及萤石综合回收、钨精矿冶炼加工和铋系新材料研发。主要产品包括氧化钨、仲钨酸铵等钨冶炼产品，以及钨、钼、铋、萤石等精矿采选产品。
![]()
图：主业收入结构（单位：%）
来源：问询函
![]()
图：产品种类
来源：重组报告书![]()
图：主要财务数据
来源：并购优塾柿竹园2023年收入下滑，主要是生产的钨精矿用于自用冶炼生产的比例上升，对外销量大幅下降。但净利润不降反升，则是由于技术改造工艺革新，其生产成本效率提升且外采钨精矿缩减，导致成本下降。
从毛利率、净利率水平看，柿竹园略高于中钨高新，主要系产品价格提升，同时也导致下游中钨高新成本上涨。（本报告全文详见https://mvzxk.xetsl.com/s/2iNIZ6，加微bgys2015获取阅读权限）
并且，观其柿竹园本身，其毛利率、净利率逐年提高得益于技术改造和工艺革新促使其成本下降。
标的资产的两大业务（采选业务和冶炼业务），均基于柿竹园公司自有的多金属矿产资源。而矿产资源属于国家所有，根据《中华人民共和国矿产资源法》等规定，矿产经营企业必须获得国家有关部门颁发的采矿许可证后，才能在登记范围和有效期限内从事采矿活动，许可有效期满可以申请续期。根据有关规定，矿业权的取得需要缴纳矿业权出让收益，包括两部分：“按额征收”+“逐年按率征收”。其中：按额征收——在出让环节依据竞争结果确定，原则为：一是出让探矿权的，探矿权出让收益首次征收比例不得低于探矿权出让收益的10%且不高于20%，探矿权人自愿一次性缴清的除外；剩余部分转采后再采矿许可证有效期内按年度分期缴清。二是出让采矿权的，采矿权出让收益首次征收比例不得低于采矿权出让收益的10%且不高于20%，采矿权人自愿一次性缴清的除外；剩余部分在采矿许可证有效期内按年度分期缴清。逐年按率征收——由矿业权人在开采销售后，依据销售收入一定比例（即出让收益率）按年缴纳，计算公式为：年度矿业权出让收益=矿业权出让收益率×矿产品年度销售收入。因此，柿竹园公司的矿业权也是有偿取得，矿业权有效期届满后，需要重新续期。为了方便后续理解并购重组委提问的矿业权定价相关问题，我们先简单介绍一下柿竹园公司所持有的矿业权的基本情况。柿竹园矿业权下各矿区矿石类型均为多金属矿区，核心矿区包括柿竹园钨多金属矿区、柴山钨多金属矿区、野鸡尾铜锡矿区等。主要矿区的共伴生可回收矿种资源较多，主矿种资源量规模属特大型，主矿种品位相较一般工业矿标准较高。同时，主要矿区采选条件好、有利于采矿作业、可选性较好，资源综合开发利用价值较高。![]()
图：主要矿区基本情况
来源：并购优塾、问询函
柿竹园的矿业权首次取得采矿权是在2005年9月，有效期为10年。主要前三大矿区评估情况为：![]()
图：2005年首次矿业权取得情况
来源：并购优塾、问询函
2015年第一次续期——采矿权到期，重新取得采矿许可证，有效期2015年12月至2017年12月。评估较首次申办差异情况如下，其中：由于2005年评估年限根据该时点价款评估要求计算年限最长为30年，2016年评估年限根据彼时湖南省发放采矿许可证最长为10年确定，因此服务年限口径差异大。换算来看，柿竹园年限仍不变（以最长确定），蛇形坪由于可采储量略微提升其年限也有所延长。图：2015年第一次续期
来源：并购优塾、问询函
2016年因新增采矿权价值，重新续期——2016年12月取得采矿证，有效期为2016年12月至2026年12月。
主要矿区中，柿竹园钨多金属矿区较前两次差异巨大，矿产可采储量（增至14641.96万吨，增幅高达135.88%）、生产能力（证载生产规模提至300万吨）、服务年限均有较大提高和延长。
柿竹园钨多金属矿区可采储量大增，主要是因为从地下开采转为露天开采，因为露天开采具有低成本、安全性更高、利用效率提升的优势。注意，这就是本次交易中的募集资金投向的“1万T/D露天采选技改项目”。
![]()
图：本次评估情况
来源：并购优塾、问询函
基于开采储量的巨大增长，柿竹园的矿业权估值显著提升。经测算（在现有评估基础上，经剔除现有地下开采、后期挂帮开采、柴山钨多金属矿区、野鸡尾铜锡矿区的投资、销售收入和成本费用的相对影响），柿竹园露天采选技改项目的评估价值贡献保守约为191,780.51万元（对应的应缴纳矿业权出让收益已按征收率在成本考虑），约占被评估标的评估价值的63.18%。并且，由于露天开采范围内对应资源量未进行过有偿处置（露天开采储量，是在2016年许可证续期时，参考新的储量核实报告出现的新增储量，尚未有偿处置），该部分资源量价值未在账面价值中体现，无单独账面值，与评估基准日柿竹园多金属矿采矿权账面值相比，该项目增值率高达2,611.28%。因此，需要注意，未在矿业权账面价值中体现的露天采选技改项目所对应资源价值，是影响本次矿业权评估值溢价率高的重要原因。（本报告全文详见https://mvzxk.xetsl.com/s/2iNIZ6，加微bgys2015获取阅读权限）从协同性来看，中钨高新与本次并购标的具有产业协同效应，符合政策支持方向。从钨产业链环节看，柿竹园属于上游（钨矿原材料），中钨高新属于下游（硬质合金应用）。产业协同方面——标的资产柿竹园公司，钨资源储量、钨冶炼年生产能力均居行业前位，具备较强的盈利能力。通过本次交易，能够实现上市公司对钨产业链的资源整合，从而有利于提升上市公司的资产质量和盈利能力，增强上市公司抵御风险的能力。政策支持方面——钨是国民经济和现代国防领域不可替代和不可再生的战略性金属资源，具有高熔点、高比重、高硬度的物理特性，广泛应用于航空航天、通用机械行业、汽车行业、模具行业、能源及重工行业、电子行业、电气行业、船舶行业、化学工业等重要领域。（注：对钨金属行业，可参考我们之前的厦门钨业这篇，点击链接查看）为保障我国钨战略资源，引导钨产业向更高附加值领域发展，国家有关部委颁布了《中国制造2025》《关于扩大战略性新兴产业投资培育壮大新增长点增长极的指导意见》等多项政策。本次交易有助于中钨高新形成集钨矿山、钨冶炼、硬质合金及深加工的完整钨产业链，符合国家对钨产业的顶层设计，有利于实现目前钨产业链的转型升级。一般来说，并购重组委问询的问题主要可以分为三大类：交易类、标的资产类、潜在风险类。交易类——如：交易实施的必要性、交易方案的合规性、交易安排的合理性、交易价格的公允性、业绩承诺和补偿的可实现性、交易后的资产整合等。标的资产类——如：标的资产股权及权属的清晰性、标的资产经营合理性、标的资产经营合规性、标的资产业务独立性、标的资产的资产完整性、标的资产定价合理性、标的资产的财务合理性等。潜在风险类——如：本次交易的潜在风险（财务状况、现金流影响等）、标的资产的潜在风险（同业竞争、关联交易等）。我们根据并购重组委对中钨高新的问询函，整理了问询函中的主要大类问题，汇总如下表所示：（本报告全文和下图详细表格，详见https://mvzxk.xetsl.com/s/2iNIZ6，加微bgys2015获取阅读权限）![]()
图：问询函问题汇总
来源：并购优塾1）标的资产的财务合理性（问题1、2、7、8、9、16）2）标的资产的定价合理性（问题A、1、2、3、4、5、6）3）标的资产的潜在风险（问题A、1、2、3、9、13、16）针对上述问询重点，我们展开来拆解一下并购重组委的问询，以及中钨高新如何回复，如何将问题逐一化解。【问题1】：标的资产主要产品包括钨精矿、钼精矿、铋精矿、萤石精矿等采选产品以及氧化钨、仲钨酸铵等冶炼产品，报告期各期钨精矿、萤石精矿对外销量变动幅度较大。其中，萤石精矿销量增长主要系2023年5月标的资产收购萤石选矿资产；钨精矿销量变动受用于内部冶炼数量的影响较大，但标的资产仲钨酸铵等钨精矿下游产品的产量、销量未发生明显波动。同时，标的资产近两年及一期毛利率分别为23.22%、31.30%和31.03%。请解释，2023年起标的资产钨精矿对外销量大幅下降的原因及合理性，以及标的资产2023年毛利率提升原因，主要具体产品毛利率变动趋势与同行可比公司是否一致。钨精矿销量下降并非市场竞争力下降所致，而是自用钨精矿比例提升，是公司选冶一体化经营策略和技术能力提升的反映。由以下图表可知，报告期各期，钨精矿产销量及仲钨酸铵等钨精矿下游产品产销量基本保持稳定。但为了实现标的公司内部钨产品的采选和冶炼产业链的逐步一体化整合，因此标的公司生产的钨精矿用于自用冶炼生产的比例逐期上升，2023年起标的公司钨精矿对外销量大幅下降。而标的公司2022年对外销售了一部分外采的钨精矿，2023年通过技术改造、工艺革新等举措，公司生产对矿源适用性提高，生产端分解外采钨精矿效果不好的情况减少，销售外采钨精矿数量大幅减少，这也是导致2023年对外销售钨精矿相比2022年大幅下降的原因之一。
![]()
图：钨精矿产量和用途
来源：问询函![]()
![]()
图：各产品毛利率情况
来源：问询函1）主要收入产品氧化钨和APT，前者因技术工艺改进使得成本下降，后者得益于市场价格提升，共同促进毛利提升7%，毛利率贡献率提升3.9%。氧化钨和APT系钨精矿经冶炼加工后生产的产品，2023年，标的公司通过“选冶一体化”的技术提升，冶炼环节对钨精矿原料的适应性显著提高，原先需将自产钨精矿水分含量由12%~15%烘干至3%~5%方可用于冶炼，技术提升后无需对钨精矿原料进行烘干，冶炼使用的自产钨精矿成本整体下降。同时，APT产品2023年全年市场均价较2022年略有上涨。（本报告全文详见https://mvzxk.xetsl.com/s/2iNIZ6，加微bgys2015获取阅读权限）2）萤石精矿价格持续上涨，且收购郴氟公司的萤石选厂后，使标的资产单位成本下降。![]()
图：萤石精矿价格
来源：问询函
![]()
图：萤石产线单位成本
来源：问询函同行可比公司氧化钨、APT毛利率低于标的公司毛利率，主要由于标的公司拥有丰富的钨矿山资源，具备原材料自供的成本优势。根据同行业可比公司公开披露数据，章源钨业钨精矿的自给率约为20%，厦门钨业钨精矿的自给率约在20%-30%左右，翔鹭钨业自给率低于章源钨业与厦门钨业，而标的公司钨精矿自给率约为50%，原材料成本优势显著，因此氧化钨、APT毛利率高于同行毛利率。
![]()
图：氧化物&APT毛利率对比
来源：问询函标的公司萤石精矿2023年毛利率较2022年上涨，与可比公司金石资源相关产品的毛利率变动趋势一致，但毛利率变动率存在差异，是由于金石资源的自产萤石精矿指的是酸级萤石精粉及高品位萤石块矿。酸级萤石精粉目前是下游氟化工行业不可或缺的原材料，高品位萤石块矿是氟化钙含量≥65%的块状萤石原矿，主要用于钢铁等金属的冶炼以及陶瓷、水泥等的生产，具有助熔、除杂质、降低熔体粘度等作用。而标的公司主要生产60%-90%冶金级萤石粉，用于冶金行业，与金石资源生产的酸级萤石精粉、高品位萤石块矿差别较大。
![]()
图：萤石精矿毛利率对比
来源：问询函【问题2】报告期内标的资产关联销售金额分别为178,049.94万元、179,731.02 万元和 54,004.82 万元，对标的资产实际控制人中国五矿集团有限公司（以下简称五矿集团）合并计算的销售占比超过50%。根据备考财务数据，本次交易完成前后，上市公司关联采购占比由35.40%下降至26.02%，关联销售占比由1.78%增长至2.96%；截至报告期末，标的资产在五矿集团财务有限责任公司存入款项余额43,681.02万元；报告期内标的资产存在部分资金被转入五矿钨业在五矿财务公司开立的账户的情形，资金归集规模156,659.66万元。请回答，关联销售中各类产品的收入、毛利占比、关联方后续使用及销售情况，以及本次交易完成后关联销售是否持续；备考财务报表中交易完成后上市公司关联交易金额数据是否准确；标的资产与五矿财务公司的存款协议安排，资金存放关联方财务公司的具体情况，包括存款类型、金额、利率，利息收入同存款情况是否匹配、利率是否公允，是否存在资金使用受限情形；标的资产被资金归集的具体情况。由于标的资产有关联销售的情形，2022、2023年标的资产的关联销售收入占总收入比重分别为73.74%、79.61%，因此，监管层对于其关联销售的产品、收入、毛利等细节，以及经营独立性提出问题。报告期内，标的公司关联销售中各类产品的收入占比情况如下，其中，氧化钨的关联销售收入金额与占比均较高，其次是钨精矿、仲钨酸铵。
![]()
图：各类产品关联销售收入情况
来源：问询函报告期内关联销售中各类产品毛利占比情况如下，毛利占比情况与收入占比情况趋势一致，其中氧化钨的毛利占比较高，其次是钨精矿、仲钨酸铵。
![]()
图：关联销售各产品毛利占比情况
来源：问询函而以2023年关联销售为例，关联销售方后续生产使用、实现最终销售情况如下，采购与库存基本匹配，符合商业逻辑。例如：株洲硬质合金集团有限公司母公司（简称：株洲硬质合金集团）——2023年标的公司向株洲硬质合金集团销售的仲钨酸铵为101.50吨，截止2024年6月30日存在12.84吨未实现最终生产或销售，未实现最终生产或销售的产品占同期采购产品比例的12.65%，这部分库存尾货计划后续对外售出。中钨高新母公司——2023年标的公司向中钨高新母公司销售仲钨酸铵和氧化钨分别为360吨和152.65吨，截止2024年6月30日库存余量分别为32.73吨和50.34 吨，库存余量分别占同期采购产品比例的9.09%、32.98%。中钨高新母公司负责上市公司全产业链运营工作，从标的公司采购仲钨酸铵和氧化钨产品作为上市公司的原料储备，用于防范内外部突发性事件造成钨原料供应链中断，属于应急保障类物资，存在一定安全库存，上市公司根据合金企业原料需求滚动更新含钨原料库存，相关库存产品不影响后续销售及生产使用。
![]()
图：2023年关联方后续生产使用、最终销售情况
来源：问询函注意，上述图表中的关联销售方，大致分为三类：1）钨产业链下游硬质合金客户；2）萤石精矿需求客户；3）其他小矿种及其副产品需求客户。标的公司与他们的关联交易均具有商业合理性和必要性。其中：对于下游硬质合金客户（除厦门金鹭特种合金有限公司和九江金鹭硬质合金有限公司外，其他均为上市公司合并范围内企业），是标的公司主要收入及利润来源，这些客户将标的公司采购的产品直接投入生产或用于销售，截至2024年6月30日仅部分公司存在少量结存，此类关联交易具有商业合理性及必要性。本次交易完成后，上市公司和标的公司将形成集钨矿山、钨冶炼、硬质合金及深加工的完整钨产业链，上述销售业务将持续进行。对于萤石精矿需求方客户，均是从标的公司采购的产品全部投入生产。而湖南有色郴州氟化学有限公司和湖南有色郴州萤石球团有限公司均同处于郴州市当地，与标的公司相距较近，产品运输较为便利，所以，此类关联交易具有商业合理性及必要性。本次交易完成后，上市公司和标的公司将整合为完整的钨产业链，对萤石精矿销售不存在影响，相关销售业务将持续进行。（本报告全文详见https://mvzxk.xetsl.com/s/2iNIZ6，加微bgys2015获取阅读权限）对于其他小矿种及其副产品需求方客户，标的公司向其销售少量上述产品，作为其采选生产铅、锌、锡等精矿产品的原材料。标的公司自2024年开始已终止了对郴州大金矿业有限责任公司铅锌原矿及其副产品的销售业务，交易完成后，该类销售业务不再持续。关联交易层面，监管层特别关注了上市公司中钨高新与标的公司的关联采购和关联销售，关注二者的关联交易金额是否一致，以及本次交易完成后，上市公司关联交易金额数据是否准确。
![]()
图：上市公司关联销售及采购情况
来源：问询函
![]()
图：上市公司与柿竹园之间关联销售及采购金额差异情况
来源：问询函首先，解释经核对后，上市公司与标的资产的关联采购和销售产生差异（1484.96万元）的原因：对关联采购和销售差异，我们来挨个拆解……………………………此外，对于监管层后面的几个重要问题，包括无形资产评估增值合理性、原材料和在产品增值合理性、关联采购定价公允性、募投项目导致业绩下滑、采矿权续期和处罚风险等，我们挨个来看……………………………以上，仅为本报告部分内容，可联系工作人员咨询开通报告库权限，获取本报告全文，微信：bgys2015行业增长逻辑看哪些要素？行业里有哪些玩家参与竞争？大家竞争的关键点该看什么？哪些玩家的业务布局更可圈可点、值得我们学习？关于以上这几个核心内容，后文还有大约6000字，以及十多张图表，详见《产业链报告库》。
