消费行业地图，羽绒服产业链跟踪：波司登、加拿大鹅……（2024年12月）

财富 2024-12-27 15:19 上海

羽绒服，是一种以鸭或鹅的羽毛为填充材料的外套，因其优良的保暖性能而广泛应用于寒冷气候中。

图：羽绒服
来源：波司登官网

很多质地优秀的好生意，其实都隐藏在我们日常的生活中，羽绒服，便是这样的一门生意。

欧洲羽绒服龙头盟可睐（Moncler）的经典款MAYA 19年的价格是895欧元，今年价格为1380欧元。

北美羽绒服龙头加拿大鹅（美股上市公司）经典款派克大衣（Parka）在天猫22年售价为1.5万/件，现在的价格为1.75万元/件。

相比两大国际羽绒服巨头让人望而却步的价格，国内羽绒服行业还有很长的路可以走。

所以，国内羽绒服品牌也开始纷纷涨价，截至12月18日，波司登抖音官方旗舰店在售羽绒服经粗略统计约150款，其中仅12款售价在千元以内。而鸭鸭、雪中飞、雅鹿等昔日被称为“县城羽绒服”的国货品牌，其羽绒服单品的峰值价格也都突破了3000元。

图：羽绒服价格趋势
来源：长江证券

羽绒服集体涨价的背后，是原材料成本的上升。根据中国畜牧业协会的检测统计，我国鸭的出栏量从2019年的48.8亿只下降至2023年的42.2亿只，同期鹅的出栏量从6.3亿只下降至5.2亿只。

因此，根据羽绒金网的数据，截至今年11月15日，90%白鸭绒价格为519.82元/kg，90%白鹅绒价格为1099.68元/kg。与前一年相比，羽绒价格的整体涨幅达30%-40%。

随着原材料价格上升，不能转移成本的中小企业开始以次充好用飞丝、羽绒棉、羽丝棉、羽丝绒等冒充羽绒产品，导致今年羽绒服“翻新”业成为了潮流。

不过，这样的现象对于头部品牌的销量并没有产生影响，《天猫双11年轻人降温保暖图鉴》显示，今年“双11”期间，千元以上羽绒服成交额同比增长超30%，波司登的极寒鹅绒服更是在售价超过2000元的情况下售出逾2万件。（本报告全文详见https://mvzxk.xetsl.com/s/2iNIZ6，加微bgys2015获取阅读权限）

从羽绒服领域的龙头企业来看，波司登、加拿大鹅近期的季报均显示，行业景气度处于触底回升阶段。

波司登——FY2025H1业绩显示，公司实现营收88亿元，同比+18%；归母净利润11.3亿元，同比+23%。

加拿大鹅——FY2025H1业绩显示，公司实现营收2.678亿美元，同比-5%；归属于股东的净利润为540万美元，同比+38.46%。

从行业景气度方面来看，2024年1-11月，国内服装鞋帽针织品类零售额同增0.4%，弱于消费大盘表现（同增3.5%），作为可选品类被消费者保守选择所抑制。Q4服装销售呈现出环比改善趋势，10~11月合计同增4.3%，增速回升主要来自于双11。

服装由于涉及到个性化需求，因此集中度普遍不高。但是，其中羽绒服呈现低频+高价格的特征，因此市场竞争格局相对较好，国内龙头波司登的市占率约10%，遥遥领先。

图：羽绒服市占率
来源：国信证券

羽绒服行业的进化，围绕大众化需求而发展：

一、初期阶段（20世纪初至20世纪50年代）——关键技术突破：羽绒填充。

羽绒因其轻便、保暖性强的特性被采用作为保暖材料的基础，但当时羽绒的填充工艺和结构设计并不成熟。早期羽绒服使用的是天然羽绒，主要依靠人工手工填充，工艺较为粗糙。因此，起初羽绒服并不是普及的商品，更多是登山、探险等专业用途的服装。

二、商用化与普及（20世纪50年代至70年代）——关键技术突破：羽绒质量提升与充绒工艺改进。

羽绒的筛选技术得到改进，优质羽绒（如鹅绒）逐步取代了劣质的鸭绒，羽绒服的保暖性和舒适性得到增强。羽绒充填技术逐渐由人工填充发展为机械填充，充绒量更加均匀，衣物的保暖性大幅提高。羽绒服逐渐从专业领域向大众市场扩展，特别是在寒冷地区的消费者中。

三、现代化与技术进步（1980年代至1990年代）——关键技术突破：防水、透气面料与抗风技术。

为了增强羽绒服的功能性，防风、防水和透气材料（如Gore-Tex等）开始被应用于羽绒服的外层，使得羽绒服在保持保暖性的同时，也能抵御雨水和潮湿。这一阶段，羽绒服的生产逐渐实现规模化，成为日常生活中的常见服装。

四、智能化与轻量化（2000年代至今）——关键技术突破：超轻羽绒技术、环保技术和智能羽绒服。

现代羽绒服采用更轻的羽绒和更薄的面料，使得羽绒服在保证保暖性的同时更加轻便，适应更多日常穿着需求。同时，越来越多的羽绒服品牌开始使用可回收材料、无害染料及不伤害动物的羽绒采集方式，如不杀生采集羽绒（RDS认证）。在一些高端品牌中，智能羽绒服开始出现，配备了加热元件，能够根据环境温度自动调节加热强度，实现更精确的保暖。

羽绒服产业链的各个环节，包括：

图：羽绒服产业链
来源：前瞻经济学人

上游——主要涉及原材料的供应和加工设备原材料包括：羽绒（如鹅绒和鸭绒）、面料（如棉布）、辅料（如缝纫线、纽扣、拉链等）。加工设备包括：充绒机、缝纫机、剪裁机、针刺机等。

中游——品牌商，例如：波司登、加拿大鹅、盟可睐（Moncler）、始祖鸟等，其中顶尖品牌主要被海外品牌占据，国产品牌集中在中端。

图：国内羽绒服市场主要品牌定位
来源：东北证券

下游——羽绒服通过线上电商平台（如淘宝、京东）和线下专卖店、商场等多种渠道销售，终端客户为个人。

从产业链上的参与者近期的增长预期来看：

图：一致性预测
来源：Choice，并购优塾

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【引用资料】本报告写作中参考了以下材料，特此鸣谢。[1]

（一）

羽绒服之所以具有良好的保暖性能，主要得益于其填充物的结构。羽绒由多个簇状的细丝组成，每个羽绒簇都由成千上万的细小纤维组成，这些纤维相互交错，形成无数的气孔。这些气孔能吸附人体产生的暖空气，防止其逃逸到寒冷的环境中。较大的绒朵和更长的纤维通常意味着更好的保暖效果。

以登山装备为例，参考国际登山协会的建议，攀登8000米高度的山峰，需要穿着羽绒填充量超500克的箱形挡板夹克款式羽绒服（有不同的羽绒室，这些羽绒室由织物墙完全隔开。这样羽绒就能在整件衣服里蓬松起来，消除冷点）。

图：登山所需羽绒服等级
来源：国际高山攀登协会

根据《2022 羽绒服行业消费趋势报告》，消费者在选购羽绒服时，款式设计及羽绒参数同为重要考量因素。

图：消费者选购羽绒服考虑因素
来源：《2022 羽绒服行业消费趋势报告》

从消费频率和价格来看，根据艾媒咨询数据，超 60%人群 2-3 年内才会更新1件羽绒服，属于更新频次较低的服装品类。消费者对于羽绒服所能接受的价格亦有提升，可接受 600 元以上产品的消费者占比约 35%。

图：消费者对于羽绒服的更新频率和价格
来源：艾媒咨询

羽绒服行业的推动除了消费者习惯（低频+高价）外，还受到政策影响。《羽绒服装 GB/T 14272-2022》新国标已于 2022 年 4 月发布，旧国标下绒量计算内允许含绒丝，新国标则以“绒子含量”代替“含绒量”，只计算朵绒至损伤绒含量，即旧国标下的“90绒”在新国标下的绒子含量仅仅≥81%。而从当前电商截面数据来看，主流消费产品实际尚未达到绒子含量≥90%的高标准。

图：羽绒服高质量发展要素
来源：国联证券

从实际来看，还存在以“丝”充“绒”的现象，未来政策有进一步趋严可能。11月24日晚，央视财经报道称某电商创业园内存在以“丝”充“绒”，合格证、水洗标及羽绒充气标造假，伪造产品检测报告等违法行为。“丝”即飞丝，是在羽绒加工过程中从羽毛上脱落的单根短丝，单件成本仅为羽绒的50%。

图：羽绒形态
来源：百度

根据智研咨询数据，在羽绒服生产成本中，原材料约占总成本的75%（羽绒占比45%、面料25%、配件5%）、人工成本占比12%。过去几年在环保方面整治力度加大，羽绒价格呈现明显的上升趋势，从2016年不到400元/千克上升至2023年的800元/千克。

图：羽绒服生产成本
来源：智研咨询

羽绒服的生产流程可分为：选材→设计与裁剪→填充羽绒→缝合→通风、整形→检查→包装。

羽绒服制造过程中，存在一些工艺上的难点，主要集中在填充与缝合工艺等。因为，羽绒作为填充材料，其蓬松度、均匀性直接影响羽绒服的保暖性能和舒适感。羽绒填充不均匀会导致衣服局部保暖效果差，影响外观。

填充与缝合，难点在于填充羽绒时，需要将羽绒均匀地分布在衣服的格子中。这个过程中，缝制工艺的精密度至关重要，因此行业头部企业（波司登和加拿大鹅都有相关技术）普遍采用防绒针，针孔更细防钻绒缝制技术，高密度超细内胆，有效防跑绒。（本报告全文详见https://mvzxk.xetsl.com/s/2iNIZ6，加微bgys2015获取阅读权限）

图：羽绒服生产工艺流程
来源：华创证券

羽绒服制造企业的难点，主要在：1）对于国外品牌如Moncler、加拿大鹅、始祖鸟等在于拓展新兴市场特别是中国消费者；2）对于国内品牌来说，难点在于提升品牌影响力，推出中高端款以此提升ASP。

（二）

首先，从体量和业务结构方面来看:

从2023年收入体量来看，波司登（232.14亿元）>加拿大鹅（66.69亿元）

波司登——起初是做来料加工的小作坊，1984年开始贴牌生产羽绒服，1992年开始运营波司登品牌，2018年后重点聚焦羽绒服。

23年收入构成中，羽绒服占比84.09%、贴牌加工（主要为阿迪等）管理11.50%、女装3.53%（杰西、邦宝、柯利亚诺及柯罗芭这4个品牌）、多元化服装0.88%。

图：收入构成（单位：亿元）
来源：Choice，并购优塾

其中，品牌羽绒服业务包括波司登、雪中飞、冰洁三大品牌产品销售及其他原料、授权收入，其中冰洁 2019 年曾定位普惠性品牌，当前已收缩线下、全面转型线上。

图：波司登主要羽绒服子品牌
来源：国联证券

加拿大鹅（Goos）——公司成立之初，主要生产适用于加拿大严冬的功能性外套，2000年公司正式将 Snow Goose 更名为 Canada Goose，以更好地反映其加拿大传统（在加拿大本土制造）并扩大国际市场，销量开始爆发增长。

从收入来源地看，2023年北美地区占比42.8%（加拿大占比18.47%，美国占比24.33%），亚洲地区占比37.94%（中国占比31.65%）、欧洲中东北非洲拉丁美洲占比19.26%。

从羽绒服品类构成来看，重量羽绒服营收占比为 54%，春夏季收入占比约 33%。从渠道来看，直营业务（DTC）达到70%（2017年上市时仅为28%）。

图：收入构成（单位：百万加拿大元）
来源：Choice，并购优塾

（三）

图：单季度利润同比增速
来源：Choice，并购优塾

这个行业，从微观增长情况看：

波司登（江苏省，常熟市）——FY2025H1(2024/4/1-2024/9/30)业绩显示，公司实现营收88亿元，同比+18%；归母净利润11.3亿元，同比+23%。

增长主要来自于羽绒服业务，波司登、雪中飞品牌收入分别同比+19%/47%至52.83.9亿元，雪中飞高增主因9月新品上新销售表现良好，波司登品牌主因防晒及冲锋衣等销售良好拉动增长。

分渠道来看，批发收入同比+13%，低于自营同比增速37%，预计主因公司控制加盟商发货所致。

图：单季度利润及同环比增速
来源：Choice，并购优塾

加拿大鹅（加拿大）——FY2025H1(2024/4/1-2024/9/30)业绩显示，公司实现营收2.678亿美元，同比-5%；归属于股东的净利润为540万美元，同比+38.46%。

分地区来看，在大中华区市场和旅游零售的推动下，加拿大鹅在亚太地区保持稳健增长势头，销售额同比增长3.6%，其中大中华区表现亮眼，销售额同比增长5.7%。

图：单季度利润及同环比增速
来源：Choice，并购优塾

（四）

图：现金流、固定资产投资
来源：Choice，并购优塾

加拿大鹅近几年净利润下滑，而收入还在增长，企业正在开展转型计划。具体包括：1）提高运营效率，FY24报告中披露裁减了约 17% 的公司员工，预计可以节约2500万美元；2）直接面向消费者（DTC）的模式转变（安踏体育就是凭借DTC模式，甩开和李宁等对手的差距），FY24报告中DTC 收入增长 18%，达到 9.507 亿美元，25财年预计三家新店和四家特许店中店带来的增量收入使得DTC 可比销售额同比增长低个位数。

（五）

图：近十个季度ROE趋势（%）
来源：Choice，并购优塾

图：杜邦分析
来源：Choice，并购优塾

图：综合毛利率（%）
来源：Choice，并购优塾

图：净利率（%）
来源：Choice，并购优塾

从净资产收益率来看，波司登>加拿大鹅，净利率是主导因素。

加拿大鹅净利率呈现周期波动明显，因为羽绒服存在明显的周期特性。羽绒服销售通常集中在秋冬季节，尤其是从10月到次年3月，占到全年收入的60%以上，加拿大鹅的财年上半年和下半年的分配比例约为 25%/75%。因此，羽绒服企业通常拓展其他品类服饰，例如加拿大鹅推出了其它服饰、鞋类及配饰等。

波司登毛利率和净利率存在缓慢提升趋势，ASP提升是其获取长期增长的重要因素，1）FY19起，波司登ASP提升显著，线上1800元以上销售占比由FY19的14%提升至FY22的47%。2）直营店占比提升，FY24达到73.5%，而FY20只占比60%不到。

此外，波司登净利率高于加拿大鹅主要因为营销费用率较低，加拿大鹅作为奢侈品品牌广告费用支出较多用于形象建设，并且近几年不停开设新的零售店。

例如，12月19日，Canada Goose加拿大鹅“溯源之旅”沉浸式互动体验展于上海张园限时开启，展览分为楼上楼下两片区域，二楼展示了1957年诞生至今的经典款式，例如Resolute、Snow Mantra派克大衣。

图：产业链对比
来源：Choice，并购优塾

从盈利能力来看，上游原材料领域由于技术壁垒不高，因此鸭毛和纺织品盈利能力较差。中游品牌商近几年由于卫生事件影响，盈利能力波动较大。

从成长性来看，中游的波司登相对稳定。加拿大鹅的管理层近期下调了年度预测，目前预计摊薄后的每股收益仅有中等个位数的增长，此前预测增速在十位数，主要是因为全球零售网络的扩张导致成本增加。

从生意质地来看，羽绒服作为服装品类中低频+高价格形态的产品，集中度（CR10约40%）相对于男装、女装都较高，并且参照海外龙头的价格，未来ASP有长期提升的趋势，属于较为优秀的生意。（本报告全文详见https://mvzxk.xetsl.com/s/2iNIZ6，加微bgys2015获取阅读权限）

该行业的特点是季节性显著，一年中旺季集中在4季度，因此存货周转率相对不高。参考运动鞋的国产替代路劲，消费者慢慢会养成追求高质价比的商品。

（六）

图：羽绒价格
来源：21世纪经济网

这个行业的景气度情况，我们可以通过以下指标来跟踪：

一、短中期增长驱动要素为：羽绒价格、羽绒服销量等。

二、长期影响主要是：冰雪经济接受度、人均可支配收入等。

对短期、长期的行业增长情况，我们来挨个拆解……………………………

此外，这个行业的关键竞争要素（包括产品矩阵、产品测评、渠道布局、营运效率等），以及各大玩家之间的经营差异，包括以下几点……………………………

以上，仅为本报告部分内容，可联系工作人员咨询开通报告库权限，获取本报告全文，微信：bgys2015

行业增长逻辑看哪些要素？行业里有哪些玩家参与竞争？大家竞争的关键点该看什么？哪些玩家的业务布局更可圈可点、值得我们学习？

关于以上这几个核心内容，后文还有大约6000字，以及十多张图表，详见《产业链报告库》。

也可按照下图，点击阅读原文，查看报告全文：

并购优塾产业链地图

并购优塾，产业链地图研究者。服务于补链强链、科技创新、产业升级，主要面向产业园区、产投机构、银行、地方政府等机构人群。创始于2016，专注于“产业链地图”的研究和绘制工作。

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