运动服装物料，主要是纱线、服装面料、弹性织物以及拉链其他辅助物料。
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图：服装面料
来源：mycoverall.cn据界面新闻，据天猫方面提供的数据显示：今年双十一促销季从 10月21日晚8点天猫双十一开售正式开始，运动品牌表现相当亮眼，包括FILA、耐克、阿迪达斯在内的12个运动品牌成交迅速破亿。与此同时，户外新贵品牌崛起，伯希和2分钟超去年4小时销售额，开卖首小时萨洛蒙同比增长超六成，ON昂跑、威尔胜同比增长也都超过了四成。天猫双十一首个阶段统计显示，中高端户外品牌占据了户外品牌销售成绩单的半数席位。
在运动消费市场趋于谨慎的背景之下，运动户外消费成为其中有力的增长驱动力。2024年10月底，国家体育总局体育经济司发布《中国户外运动产业发展报告》显示，“截至目前，体育总局、文化和旅游部共认定74家国家体育旅游示范基地、26家国家级滑雪旅游度假地。各个省市也因地制宜，多种举措促进户外运动产业发展。”当下，运动鞋服行业呈现出库存优化、订单反弹、产能利用率改善的迹象，以裕元集团、超盈国际等上游公司为代表，业绩已经逐步开始超预期。从运动服装上游物料行业龙头公司的情况看，2024H1，超盈国际控股实现收入21.77亿元，同比增长25.11%；归母净利润2.53亿元，同比增长100.1%。
上半年收入同比增长，主要由于客户开始补库存，订单增加。归母净利润增长显著高于收入，主要由于公司管理水平较高，使毛利率同比提高约6个百分点。公司12月2日发布公告宣布，收购越南义安省一工业园区土地使用权，计划扩大生产规模。（注：对同样业绩有复苏的运动鞋代工厂裕元集团，前端时间已研究过，可点击链接查看）超盈国际是全球内衣和弹性物料龙头，是Lululemon、维密的供应商，其主要客户还有耐克、阿迪、UA、安踏、斐乐、李宁、特步等运动品牌，以及爱慕、仙黛尔、安莉芳、曼妮芬、马莎、Spanx、 黛安芬、维秘、华歌尔等内衣品牌。从下游终端品牌方面看，在全球服装服饰零售增速整体承压背景下，2024年以来运动品牌方面增长相对较好，行业复苏信号加强。本土运动品牌方面，安踏、特步、361度预计2024全年均有较好增长，李宁预计基本与上年持平，略有增长。国际品牌方面，同样出现出现较好增长势头。两超Nike和adidas表现分化，Nike短期业绩表现低迷，adidas自年初以来持续超预期。小众垂类运动品牌多家实现高增长。
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图：海外重点运动及休闲品牌分季度收入和库存情况
来源：华福证券、choice库存方面，经历了前期的库存积压（2021年）、后期的库存逐步去化（2022H2~2023年）阶段后，目前（2024年以来）国际运动品牌商的供应链管理趋于谨慎，库存也逐渐趋于健康水平，带动上游制造商订单恢复增长。根据彭博，24Q3耐克、VF、安德玛、斯凯奇库销比环比有所上升，但截至24Q3大多代表性海外体育用品公司库销比仍为历史分位数60%以下，表明体育用品行业库存仍为健康可控水平。
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图：库销比
来源：广发证券、choice出口方面，11月越南纺织品和鞋类出口维持高增长，国内纺织制造景气度环比回落。1）越南：11月越南纺织品和鞋类分别同比+17.4%和19.9%，维持较高增长；1-11月纺织品和鞋类分别累计增长10.6%和12.9%。2）中国：11月纺织品出口同比增长9.3%；服装和鞋类出口分别同比+3.8%和-2.1%；1-11月中国纺织品/服装/鞋类累计出口分别同比+4.6%/-0.2%/-5.3%。
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图：出口增速
来源：国信证券、choice一、棉纺行业的恢复及发展（1949-1960s）——新中国成立后，国家成立了纺织工业部专门负责纺织工业的发展。同时，我国开始大力发展棉花种植，1952年的棉田面积就比1949年增加一倍，棉花产量达到120万吨。
生产棉花要占用大量耕地，这就与解决吃饭问题发生矛盾。为解决纺织原料问题，不能仅依靠农业，还要走工业化生产化学纤维的道路。二、粘胶纤维发展（1956-1970s）——1956年，纺织工业部从德国引进年产5000吨粘胶长丝成套设备，建设了保定化纤厂和北京合成纤维实验厂，在掌握技术后自主建设了南京、新乡、吉林、杭州等新厂。60年代初，纺织工业部从日本进口了一套维纶生产设备，建成了北京维尼纶厂（维尼纶即维纶），并在国内安排了多个国产化项目。但维纶综合性能较差，上世纪80年代后，维尼纶纺丝生产逐步停止，只保留了前面的原料部分和少量的纺丝生产，改为主要从事聚乙烯醇等浆料生产。三、以石油为原料的合成纤维发展阶段（1972-2000s）——在这期间，我国建成了以石油为原料的现代合成纤维生产体系。1972年大庆油田的原油产量达到4567万吨，可以为基于石油的合成化纤提供资源。同年，中国耗资43亿美元从西方引进了一批成套设备，这就是“四三计划”（43亿元）。在“四三计划”中，其中一项任务是纺织工业部负责建设的４大化纤项目，分别是天津石油化纤厂、上海石油化工总厂、辽阳石油化纤总厂和四川维尼龙厂。到1981年底，四大化纤项目已全部建成投产，每年生产合成纤维35万吨。这4个化纤项目是中国现代化纤产业的开端。之后，我国在1978年开始实施了第三次大规模技术引进（七八计划），合成纤维工业得到了进一步的发展，新建了3个项目：仪征化纤、上海金山石化二期和河南平顶山锦纶帘子布厂。其中，仪征化纤厂项目的作用尤其突出。通过仪征化纤的建设，中国逐步掌握了合成纤维技术，摆脱了对国外的技术依赖。之后，以恒力石化、恒逸石化为代表的民营聚酯生产企业逐步发展起来，中国合成纤维产量达到世界首位，并彻底解决了中国纺织工业的原料供应问题。四、加入WTO后高速发展阶段（2001-至今）——2015年中国纺织工业的总体规模在全球占比50%以上。棉纺织工业的设备规模(棉纺锭)在全球占比57%左右，棉型纱产量3538万吨，棉型织物产量893亿米，在全球占比都在55%以上；可以看到，面料的发展是主要在于技术层面，从自然纤维向合成纤维转变，且伴随着性能、品质的提升。![]()
图：服装面料产业链
来源：中金公司 上游——上游为原材料，主要是纱线。棉纱代表企业有天虹国际（港股）、百隆东方、富春染织、华孚时尚等。化纤纱代表企业有台华新材，毛纺纱代表企业有新奥股份。中游——面料制造。代表企业有超盈国际控股（港市）、互太纺织（港市）、鲁泰A等。一些国际知名运动面料品牌如美国POLARTEC、美国Gore、日本帝人集团等。![]()
图：国际知名运动面料品牌及其合作客户
来源：国联证券我国纺织工业地域聚集情况，一般与原料产地紧密相关。棉纺织工业主要集中在黄河中下游和长江中下游地区，这两个地区是中国的第二和第三棉产区。麻纺织工业主要分布在东北的哈尔滨和钱塘江口的杭州，这是亚麻和黄麻的主要产区。毛纺织工业主要分布在北京、呼和浩特、西安、兰州、西宁、乌鲁木齐等地，这些地区主要是畜牧业区和接近畜牧业区的羊毛产地。丝纺织工业主要分布在杭州、苏州、无锡、太湖流域及四川盆地，这些地区是蚕丝产地或祚蚕丝产地。面料出口份额方面，中国大幅领先于其他国家。2022年面料出口份额前五的国家分别为中国/意大利/印度/土耳其/韩国。
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图：全球前五大面料出口国
来源：国信证券下游——运动服代工制造。代表性企业有申洲国际、晶苑国际、盛泰集团，儒鸿（中国台湾）等。运动服代工市场（运动成衣）格局较为分散，头部企业市场份额占比也并不高，其中申洲国际相对领先较多。（本报告全文详见https://mvzxk.xetsl.com/s/2iNIZ6，加微bgys2015获取阅读权限）![]()
图：运动服头部供应商市占率
来源：国信证券![]()
图：机构一致性预期（单位：亿元，%）
来源：Choice，并购优塾2025年2月22-23日在上海举办《 企业出海指南——风险防控管理与跨境架构搭建》主题研讨会。旨在系统性地、以案例为基础，全方位、多场景讲解企业出海过程中可能遇到的风险，并提供实用的防控策略。
2025年3月14-16日（周五周六周日），在上海举办《 并购全流程实战、交易架构搭建、资本交易税收案例分享 》主题研讨会。本次课程，将秉承实战、可落地理念，以案例为基础，全方位、多场景回答上述问题：如何融资、怎么并购，如何做税务规划。
【引用资料】本报告写作中参考了以下材料，特此鸣谢。[1]纺织纤维即制造服装面料的原始材质，可分为天然纤维和化学纤维两大类。化学纤维又分为两大类，一类叫人造纤维，也叫纤维素纤维，另一类是合成纤维。
人造纤维是利用植物的纤维素，例如树木、灌木等，配合使用化学物质，将其一同制成浆料，然后经纺丝工艺制成原始纤维。合成纤维是完全用人工化学合成得到的纤维，主要是石油化工的产物。运动服面料主要以化学纤维为主，涤纶（聚酯纤维）和尼龙（聚酰胺纤维，我国又称为锦纶）、氨纶（聚氨酯纤维）使用较多。
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图：纺织纤维分类
来源：东吴证券、choice涤纶面料特点是耐磨耐洗，不易变形、易缩水，但吸湿透气性相对较差。尼龙面料特点是轻薄透气，快干性好，但弹性较差。氨纶面料特点是弹性好，贴身舒适，但容易起毛、起球。
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图：五大合成纤维性能对比
来源：国联证券、choice以上各种纤维通过纺纱制成纱线，再经纺织、染色、整理等工艺就成为服装面料。其中，纺织工艺（即织布艺）包括针织、梭织、和非织造三种。![]()
图：纺织工艺
来源：东吴证券、choice
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图：针织与梭织原理
来源：中信证券、choice针织面料弹性、柔软性、吸湿透气性更好，更适合运动面料的功能需要，因而运动面料中主要是针织面料，其他面料作为辅助。运动面料为了追求良好的性能，如弹性、吸湿、透气、排汗、触感、牢固等，一般都会由两种或更多材质混合起来制成，及或者虽由单一材质制成，但材质的物理结构做了优化设计。由两种或更多材质制造面料，这中间的涉及到的工艺方法包括混纺/交织、复合多层等。其中：混纺面料——是指用两种以上的纺织原料，先混纺成纱线，再进行织造而成的面料。例如：棉花与黑色的涤纶先混纺，用混纺后的纱再织布，织出的布有麻灰效果。混纺面料可以是针织，也可以是梭织。交织面料——是指以两种以上的纱线，一起织造而成的面料，是经、纬用两种不同纤维的纱线交织成的织物，一般是梭织面料。混纺面料和交织面料，可能面料成分含量一样，但是性能和外观完全不一样。例如，Nike Dri-FIT 面料是聚酯纤维材质（涤纶），采用了独特的高性能超细纤维结构设计，能排汗并让汗水分散于材质表面，使汗水快速蒸发，实现干燥、吸汗、冷却。lululemon的Luon®面料，由86%的尼龙 + 14%的氨纶纤维(莱卡）两种纤维制成，前者带来良好的吸湿排汗特性，后者给予四向延展的优秀张力。同时面料表面的细微绒毛创造出无限接近于棉的柔软体感。再比如，迪卡侬有一款毛面针织紧身瑜伽裤，采用57.5%锦纶+39%聚酯纤维+3.5%氨纶三种材质。而Gore-tex防风防水面料采用复合结构，既能持久防水，又有良好透气和防风性能。（本报告全文详见https://mvzxk.xetsl.com/s/2iNIZ6，加微bgys2015获取阅读权限）![]()
图：Gore-tex防风防水面料结构
来源：西部证券、choice以棉布衣物为例，主要生产工艺包括纺纱、织布、染色、制衣几个主要工序。染色主要包括传统的胚布印染、色织、以及色纺三种方法。
色织工艺预先将纱线或长丝染色，然后用染色纱线直接进行织布，因此成品色彩鲜艳，花型多通过颜色对比呈现。色织的缺点在于工艺复杂，成本较高。色纺则是先将纤维染色，然后纺成有色纱线，再织成面料。 这种方法优点在于连续染色和纺丝，着色均匀，色牢度好，生产成本较低。色纺纱制成的面料色彩层次多和并有麻点效果，受到消费者喜爱。
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图：印染、色织、色纺工艺的区别
来源：国金证券、choice以鲁泰A 2021年面料业务成本结构为例，其中。主要是原材料（48.6%）、人工（17.47%）和能源（17.45%）。![]()
图：2021年鲁泰A面料业务成本结构
来源：中泰证券、choice面料制造有多方面的难点，比如环保、染色、成本控制、质量控制等。设计方面难点主要是以合理的制造成本实现预想的功能与外观，包括混纺与交织面料成分配比设计、复合材料设计、花形与色彩设计等。
2023年，从总收入规模看，天虹国际集团（227.25 亿元）>互太纺织（43.18亿元）>超盈国际控股（38.88亿元）注：互太纺织为2024财年数据，财年口径均为上年4月1日至本年3月31日。超盈国际控股——主营产品分为弹性织物面料（包括内衣物料和运动服饰面料等）、弹性织带以及蕾丝三大类。 在2017年，据天风证券，公司市占率接近5%（行业Top5的市占率接近15%），在弹性织物面料排首位，弹性织带排第二，是全球内衣物料制造龙头。
2024H1，弹性织物面料收入占比79.20%，弹性织带占比19.62%，蕾丝占比1.17%。
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图：公司收入情况（单位：亿元）
来源：Choice，并购优塾天虹国际集团——公司为国内高附加值包芯纱线头部企业，并扩展中下游坯布、梭织和针织面料、牛仔成衣、无纺布、以及贸易（美国面料及服装贸易业务）等。公司于2023年11月出售一直亏损的越南针织面料工厂（仍保留有其他剩余针织面料产能），进一步聚焦于纱线业务和梭织面料业务。2024H1，纱线收入占比78.37%，梭织面料占比8.81%，针织面料占比2.66%，坯布占比1.68%，无纺布占比0.31%，贸易占比5.60%，其他占比2.55%。
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图：公司收入情况（单位：亿元）
来源：Choice，并购优塾包芯纱适用性广，附加值较高，集高强度芯纱（涤纶、腈纶等）或弹性芯纱（氨纶）与包覆纤维（棉、麻、丝）优点于一体，行业使用范围广，具有染色均匀、透气吸湿、良好弹性等优点。
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图：包芯纱
来源：中信证券互太纺织——公司主要产品包括全棉及化纤针织布，生产的布料广泛应用于各类纺织品和成衣。公司产品较为集中，年报未再进一步细分。2024H1公司销售商品收入占比100.00%。
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图：公司收入情况（单位：亿元）
来源：Choice，并购优塾![]()
图：累计归母净利润增速（单位：%）
来源：Choice，并购优塾超盈国际控股——2024H1，实现收入21.77亿元，同比增长25.11%；归母净利润2.53亿元，同比增长100.1%。上半年收入同比增长，主要由于客户开始补库存，订单增加。公司越南和斯里兰卡工厂的销售同比增长分别超过30%和40%。从产品看，增长主要来自弹性织物面料（运动服装及服装、内衣），其中，运动服装及弹性织物面料收入增长约35.8%，内衣部分增长11.2%。此外，弹性织带业务同比增长21.0%。蕾丝业务收入则有所下降。归母净利润增长显著高于收入，主要由于毛利率同比提高约6个百分点。毛利率改善主要由于产能利用率提高、生产规模扩大、上半年原材料价格整体稳定。公司12月2日发布公告宣布收购越南义安省一工业园区土地使用权，计划扩大生产规模。
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图：归母净利润（单位：亿元，%）
来源：Choice，并购优塾天虹国际集团——2024H1，实现收入112.44亿元，同比增长4.16%；归母净利润2.7亿元，同比增长136.13%。上半年公司积极调整产品结构，聚焦差异化市场，收入增长主要来自东南亚纱线业务。户外运动促进功能性运动服饰需求，相关纱线产品出现结构性的增长机遇。上半年，公司积极研发相关产品，带动纱线销量较去年同期提高约6.6%，达约37.2万吨。归母净利润增长远高于收入，主要由于毛利率同比提高了接近11个百分点，毛利率提升来自于纱线业务、梭织面料业务。上半年，公司的产能利用率（尤其是海外工厂）较去年同期大幅提升；加之相对高位成本的库存在去年基本出清，均价也略有提高，纱线的平均毛利率显著提升至12.5%，而去年同期为0.7%。公司把握梭织面料订单周期较长的特性，及棉纱成本在第二季度下行的时机，积极提高产能利用率并严格控制各项能耗成本。此外，由于梭织面料主要销往海外市场，主要以美元结算，美元兑人民币汇率在上半年有所升值，综合之下，梭织面料毛利率由去年同期的12.1%提升至今年的18.8%。![]()
图：归母净利润（单位：亿元，%）
来源：Choice，并购优塾互太纺织——2024H1，实现收入24.05亿元，同比增长16.23%；归母净利润0.96亿元，同比-14.14%。上半年销量增加21.9%，而平均售价减少4.7%，因此使得收入实现增长，但归母净利润反而同比减少。另外，一些非经常性损失也拖累了利润，包括新成立的越南南定厂（2024年9月量产）于前期经营阶段产生亏损约48 百万港元，以及汇兑收益减少约28 百万港元。越南海阳厂于9月遭台风摩羯吹袭，导致若干厂房及生产设施受损，尤其针织机器。9月底，生产水平已恢复至暂停生产前的70%。该厂需数月时间才能获得新的针织机器，一定程度上影响2024/25 财政年度的整体销售，台风的具体影响金额及保险赔偿情况仍在评估中。上半年中国南沙厂的表现尤为突出，利用率呈稳步上扬之势，销量及收益分别较相应期间增长28.3% 及20.6%。自去年以来本集团产品迈向更多元化，推动客户范围更为广泛。通过近期开发的产品线，成功新增非服装行业的新客户，如寝具及汽车织物行业。
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图：归母净利润（单位：亿元，%）
来源：Choice，并购优塾![]()
图：CAPEX VS现金流（单位：亿元）
来源：Choice，并购优塾 ![]()
图：净现比
来源：Choice，并购优塾三家公司都体现出净现比提高的趋势（天虹国际2023年虽亏损，经营活动现金流仍然同比有所提高），都与2022-2023年存货占用资金减少有较大关系。2022-2023年，三家公司均处于业绩下滑状态，与服装纺织行业大趋势相同。天虹国际集团近三年净现比波动较大，主要由于2022-2023年净利润急剧减少，同时存货占用资金也减少较多。2023年由于需求疲软，公司产品售价偏弱，产能利用率无法充分释放，整体毛利率由2022年的11.6%下降至6.4%，过低的毛利率导致亏损。超盈国际控股近三年经营活动现金流可以完全覆盖资本开支。（本报告全文详见https://mvzxk.xetsl.com/s/2iNIZ6，加微bgys2015获取阅读权限）天虹集团近三年资本开支较高，主要用于中国、越南、美洲新增纱线和面料产能及设备更新改造。互太纺织2023年资本开支较高，主要由于第二个越南厂房（南定省）建设项目。![]()
图：近十个季度ROE_TTM走势 （单位：%；基准日：报表截止日）
来源：Choice，并购优塾
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图：杜邦分析
来源：Choice，并购优塾三家公司中，近两年超盈国际控股ROE较高，主要由于利率保持稳定，而其他两家净利率下滑。
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图：单季度综合毛利率（单位：%） 注：港股为累计毛利率
来源：Choice，并购优塾
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图：年度综合毛利率（单位：%） 注：港股为累计毛利率
来源：Choice，并购优塾2023年以来，超盈国际控股毛利率保持了较好增长趋势，主要由于产能利用率较高，规模效应较好。2021年天虹国际控股毛利率提高，主要由于当年棉花价格上涨较多，有力支撑产品价格上涨。之后毛利率下滑，主要由于需求减弱、下游客户去库存，产品价格受影响。
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图：单季度净利率（单位：%）注：港股为累计净利率
来源：Choice，并购优塾
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图：年度净利率（单位：%）
来源：Choice，并购优塾![]()
图：产业链具体公司情况
来源：Choice，并购优塾从产业链价值环节看，下游服饰代工制造企业ROE整体较高，主要由于代工制造环节价值增加更多。从成长性看，上、中、下游增长预期较接近。互太纺织由于近三年净利润持续下滑，目前没有预测数据。从生意质地看，行业现金流较好，扩建产能需要一定资本开支；近两年由于需求下滑，一些企业资本回报较低；竞争格局比较稳定；进入壁垒较高，主要在于客户对产品认可程度、产能建设、成本控制、质量稳定性、产品开发能力等；产品差异化不大。总体来说，属于较好的生意。![]()
图：中国与越南纺织服装出口当月同比
来源：国信证券 一、短期增长驱动要素， 主要看消费需求（出口情况、欧美服装终端市场情况等）、供给（纱线产量、胚布产量、织机开工率等）、原料价格、汇率等。从柯桥纺织景气指数看中国纺织市场同比改善，11月总景气指数1293.78，较10月环比下降2.7%。二、长期增长驱动要素， 主要看消费者购买力、宏观经济等情况。对短期、长期的行业增长情况，我们来挨个拆解……………………………此外，这个行业的关键竞争要素（包括研发情况、产能布局、客户情况、人均创利等方面），以及各大玩家之间的经营差异，包括以下几点……………………………以上，仅为本报告部分内容，可联系工作人员咨询开通报告库权限，获取本报告全文，微信：bgys2015行业增长逻辑看哪些要素？行业里有哪些玩家参与竞争？大家竞争的关键点该看什么？哪些玩家的业务布局更可圈可点、值得我们学习？关于以上这几个核心内容，后文还有大约6000字，以及十多张图表，详见《产业链报告库》。
