生猪养殖，是指以猪类为养殖对象，通过种猪繁育、仔猪饲养和育肥、猪场管理、疫病防控等一系列技术活动，提高猪类生产效益，满足人们对猪肉等产品的需求。
生猪养殖是农业的重要组成部分，其稳定供应对于保障国家食品安全和居民生活水平的提高具有重要意义。生猪养殖行业自2022年7月开始景气度下行，至今已经两年半时间。下行的压制因素是2020-2021年的超级猪周期后，能繁母猪存栏量处于历史高位，产能供给过剩。之所以在这个时间点研究生猪行业，是因为：尽管目前行业仍处于景气低位的左侧阶段，能繁产能去化还未到位，行业离进入右侧阶段还有段时间，但近期行业开始出现一些新的边际变化，值得我们做跟踪。一是，生猪养殖行业盈利普遍改善，牧原和温氏开始扭亏；二是，行业内龙头公司开始大手笔回购，并且开始使用回购再贷款工具。2024年12月，据中国农业农村部消息，中国生猪养殖行业扭亏为盈，预计2024年全年头均盈利约200元，去年为亏损76元。
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图：生猪养殖利润
来源：华福证券2024年生猪养殖利润修复的原因，主要是2023年能繁母猪去产能兑现，供需关系改善，生猪价格阶段性、连续上涨。以及叠加玉米、豆粕饲料价格持续下行，养殖成本下降，养殖利润边际改善。
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图：2024年能繁母猪存栏量VS生猪价格
来源：choice随着生猪价格低位回调、养殖盈利增加，中国头部猪企生产经营状况普遍好转。2024年前三季度，21家以生猪为主营业务的上市企业合计盈利265.5亿元，去年同期亏损190.4亿元；资产负债率60.8%，同比下降5.7个百分点。（本报告全文详见https://mvzxk.xetsl.com/s/2iNIZ6，加微bgys2015获取阅读权限）
以牧原股份为例，2024前三季度，牧原股份累计实现收入967.75亿元，同比增长16.6%；归母净利润104.8亿元，同比增长669%；温氏股份累计实现收入754.19亿元，同比增长16.56%；归母净利润64.08亿元，同比增长241.5%。此外，回购再贷款政策的推出，也助推了行业龙头的回购进度：据界面新闻，10月份，央行和证监会发布《关于设立股票回购增持再贷款有关事宜的通知》以来，不断有符合条件的上市公司和主要股东，从金融机构处获得贷款，分别支持其回购和增持公司股份。政策落地不久，紧接着，牧原股份披露，中信银行南阳分行为公司提供24亿元的贷款资金专项用于公司股份回购，贷款年化利率2.25%。截至2024年11月30日，牧原股份通过股份回购专用证券账户以集中竞价方式累计回购公司股份1209.16万股，占公司目前总股本的0.22%，高位成交价为42.96元/股，低位成交价为40.29元/股，成交总额为5亿元(不含交易费用)。再往前看，今年9月，公司曾发布回购计划，拟斥资30亿元至40亿元回购股份。之后，恰逢回购贷款政策推出，牧原马上做了24亿的额度，行动极为迅速。一、本土养殖期（1949-1978年）：改革开放前夕，国内生猪养殖规模较小，主要以散户养殖为主，生猪养殖主要依靠传统方式，生产技术相对简单，尚未形成规模化生产体系。二、高速发展期（1978-2000年）：在改革开放政策的推动下，中国的生猪养殖行业经历了较快发展。政府鼓励农民创办家庭联产承包责任制，这为养殖业提供了发展的机会。农民开始引进外来猪种，提高繁殖率和肉质品质，并逐渐采用现代化养殖技术。三、规模化发展期（2001-2019年）：加入WTO后，生猪养殖规模不断扩大，进入成熟发展阶段，行业规模趋于稳定。但生猪养殖行业仍面临着环保、生态、健康等问题，出现了2007年猪链球菌、2011年瘦肉精、2019年非洲猪瘟等事件。随后行业不断整合，企业优胜劣汰，大型养殖企业逐渐引领市场。四、现代化转型升级期（2020至今）：生猪养殖规模化、标准化水平大幅提升，良种覆盖率逐步提高，现代生猪产业转型升级步伐加快。大型养殖企业也在积极推进产业链整合，向饲料生产、屠宰加工等上下游环节延伸，形成一体化经营模式。同时，随着人工智能、大数据等技术的应用，生猪养殖行业开始向智能化、集约化、规模化方向发展，推动了行业的现代化转型。从中长期来看，集约化养殖、一体化经营，将是行业必然的进化方向。![]()
图：生猪养殖产业链
来源：前瞻产业研究院上游——主要是饲料加工和动保产品，主要影响生猪成本。饲料成本一般占生猪成本的55%以上，饲料价格的波动对中游生猪养殖企业的盈利有较大影响。上游代表公司有新希望、正大集团、海大集团、生物股份、瑞普生物等。中游——是生猪产业链的核心，主要是种猪培育和生猪养殖，决定了生猪供给。代表公司为牧原股份、温氏股份、新希望、唐人神、正邦科技等；下游——主要是生猪屠宰和肉制品加工，是短期猪价的重要影响者。代表公司有双汇发展、雨润食品、龙大、唐人神等。![]()
图：机构一致性预期（单位：亿元，%）
来源：Choice，并购优塾2025年1月3-5日（周五周六周日），在上海举办《 并购全流程实战、交易架构搭建、资本交易税收案例分享 》主题研讨会。本次课程，将秉承实战、可落地理念，以案例为基础，全方位、多场景回答上述问题：如何融资、怎么并购，如何做税务规划。
2025年2月22-23日在上海举办《 企业出海指南——风险防控管理与跨境架构搭建》主题研讨会。旨在系统性地、以案例为基础，全方位、多场景讲解企业出海过程中可能遇到的风险，并提供实用的防控策略。
【引用资料】本报告写作中参考了以下材料，特此鸣谢：【1】牧原股份二：守正出奇的二元轮回育种体系，大水豚的雪球专栏，2022-4-3生猪，即活着的猪，是对未宰杀的除种猪以外的家猪的统称。生猪品种不同，体貌特征、体质强弱、繁殖能力、瘦肉率等指标各有差异。
目前，全球优质原种猪主要有5大品种，分别是：长白猪（原产丹麦）、大约克猪（也叫大白猪，原产英国）、杜洛克猪（原产美国）、汉普夏猪和皮特兰猪，其中前三个品种的养殖更为广泛。我国本土的种猪主要有东北民猪、宁乡猪、太湖猪、香猪等。
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图：生猪品种
来源：大地期货国外种猪和国内种猪的核心区别在于，国外种猪具有生长速度快（5-6个月）、饲料转化率高、瘦肉率高（60%+）、产仔多的显著优势。而中国本土猪生长速度慢（一般要1年）、且比较肥，瘦肉率仅30%-50%左右，屠宰利用率低，饲料转化率也不高。
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图：生猪品种繁育情况对比
来源：大地期货生猪育种，虽然表面看着属于农业，但实际上却是真正的高科技赛道，我国长期以来都需要依赖海外种源。由于国外种猪的品种优势更适合大规模养殖，所以国内大部分生猪养殖企业也主要通过引进国外种猪进行杂交育种。
生猪繁育体系包括四个代次：曾祖代（GGP）-祖代（GP）-父母代（PS）-商品代（CS）。
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图：生猪扩繁体系
来源：大地期货第一步：从国外引入【曾祖代】；（一元纯种猪，如丹麦长白、英国大白）第二步：通过曾祖代同种源扩繁得到【祖代】；（一元纯种猪）第三步：不同品种的祖代纯种猪进行配种、杂交，得到【父母代】；（二元杂交猪，例如丹麦长白作为父本、英国大白作为母本，杂交的后代称为长大二元猪）第四步：父母代进一步杂交，繁殖出【商品代】；（三元杂交猪）其中，如果母猪血统有外国血统，就是外三元，反之叫内三元，我国商品猪以外三元为主，父本为杜洛克猪，母本为长大二元猪，商品代为“杜长大”。由于外三元集合了三个外来品种的精华，被称为“猪中的健美冠军”，屠宰时废料少，得肉率高于其他品种，十分经济。
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图：外三元商品猪举例
来源：大连商品交易所、国家发改委价格司调控处需要注意的是，牧原股份的父母代杂交，使用的公种猪不是杜洛克，而是长白猪，因而称为“二元轮回育种体系”。牧原股份之所以采用异于同行的育种体系，根本目的是为了降低成本。因为杜洛克虽然瘦肉率很高，但其高瘦肉率非常依赖高蛋白饲料，饲料成本很高。同时，其产子数性能又极差，导致商品后代无法继续作为种用，需要持续依赖外来引种。所以2002年起，牧原股份就将杜洛克换成长白，实现了用低蛋白饲料替换高蛋白饲料，实现了饲料降本。但由于长白猪的瘦肉率比较低，牧原又经历数十年时间，持续对长白猪品种选育（生物品种改良需要一代代繁育并挑选，解决长白瘦肉率低的问题），于是形成了：低蛋白饲料的营养体系及瘦肉率较高的二元轮回育种体系。
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图：轮回二元育种体系
来源：民生证券值得注意的是，在牧原的二元轮回育种体系下，商品代母猪的繁殖性能没有明显降低，商品代母猪实现了“肉种兼用”。“肉种兼用”的优势是：可以大幅缩短补充能繁的周期，极大增加产能伸缩的灵活性，在受到疫病等外来因素侵袭时，对能繁种群的保护和恢复也有重大意义。[1] 据《牧原股份二：守正出奇的二元轮回育种体系》，大水豚的雪球专栏因此，非瘟以来，牧原股份的能繁母猪数量快速增长，位居行业首位，并与行业第二拉开了一倍左右的差距。截至2024年半年度，牧原股份能繁母猪数量330万头，温氏股份为165万头。
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图：能繁母猪存栏
来源：西部证券![]()
图：生猪的生命周期
来源：东海证券1）后备母猪→能繁母猪：约4个月（4个月妊娠能力培育）2）能繁母猪→生猪出栏：约10个月（妊娠期114天+哺乳期28天+保育期1个月+育肥期4个月）商品猪出栏时的体重约在110-120kg左右。（如果从曾祖代原种猪进口起算，较快 37 个月左右商品代生猪出栏）能繁母猪的一个繁殖周期为5个月左右（妊娠+哺乳结束），一年一头母猪大概可以产仔2.4次，一次产仔8-10头。但能繁母猪的生育性能会随着生育次数增多而下降，通常3-5年后不再适合生育，届时会被淘汰。所以一般来说，窝产活仔数直接影响能繁母猪的“产能”。业内用PSY（每头母猪每年提供的断奶仔猪头数）来衡量母猪繁殖能力，以及MSY（每头母猪每年出栏肥猪头数）来衡量生产效率及育肥效率。PSY=母猪年产胎次×平均窝产活仔数×哺乳仔猪成活率；例如，母猪年产胎次2.4次，平均窝产活仔数10个，哺乳成活率为0.9，PSY就是21.6。育肥猪成活率98%，MSY为21.2。需要注意的是，目前我国PSY水平仍然较低，尽管近些年PSY有所提升，达到21-23头左右，但与国外相比还存在较大差异。（本报告全文详见https://mvzxk.xetsl.com/s/2iNIZ6，加微bgys2015获取阅读权限）![]()
图：PSY中国行业平均水平
来源：东兴证券、招商期货目前，国内生猪养殖模式主要有农户散养、“公司+农户”养殖和公司自养三种。
农户散养vs公司自养，均覆盖生猪养殖的全部环节，差异主要在于养殖规模、疫病防疫水平。公司+农户是将仔猪育肥和出栏环节外包给农户，公司支付给农户代养费和育肥所需费用（如饲料、兽药）。“公司+农户”模式下，育肥厂为农户自有，易实现养殖规模扩张，但也存在农户管理效率低等问题。“公司自养”模式依赖大量资金、土地进行规模扩张，但养殖环节均自主可控，易于科学管理，抗风险能力较强。![]()
图：生猪养殖的商业模式
来源：招商期货根据成本调查统计，2023年9月份，我国生猪养殖平均成本为每公斤16.74元。饲料费（饲料主要包括玉米、豆粕等）9.6元，占58%；仔猪费4.4 元，占26%；人工费2.1元，占12%；其他占4%。![]()
图：生猪养殖的成本构成
来源：国家发改委价格司调控处一是，产能壁垒，主要体现在能繁母猪存栏量、生猪出栏量；二是，低成本壁垒，主要体现在规模效应的低成本，以及饲料成本的控制；三是，一体化壁垒，主要体现在产业链一体化布局程度；四是，育种繁育能力壁垒，主要体现在PSY/MSY等母猪繁育能力指标等；五是，资金壁垒，主要体现在自建养殖场所需资金和土地成本。从总收入规模看，2023年，牧原股份（1108.6亿元）＞温氏股份（899.02亿元）＞唐人神（269.48亿元）。从生猪收入体量看，2023年，牧原股份（1082亿元）＞温氏股份（485亿元）＞唐人神（51.5亿元）。牧原股份（河南省、南阳市）——大型民企，核心大股东和实际控制人为秦英林，持股比例38.17%。公司采用垂直一体化的经营模式，现已形成集饲料加工、种猪育种、商品猪饲养、屠宰肉食为一体的猪肉产业链，覆盖整个生猪产业价值链。公司主要产品为商品猪、仔猪、种猪（生猪销售），以及白条、分割品等猪肉产品。2023年公司销售生猪6,381.6万头，其中：商品猪6,226.7万头（包括向全资子公司牧原肉食及其子公司合计销售1,326.6万头），仔猪136.7万头，种猪18.1万头；公司屠宰生猪1,326.0万头，销售鲜、冻品等猪肉产品 140.5万吨。
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图：公司收入情况（单位：亿元）
来源：Choice，并购优塾温氏股份（广东省、云浮市）——大型民企，核心大股东为温鹏程，持股比例3.91%，实际控制人为包括温鹏程在内的十位自然人股东（又称温氏家族），温氏家族合计直接持股比例为15.57%。公司是一家以肉鸡、肉猪养殖为主业的现代农牧企业集团。2023年，猪肉养殖收入485亿元，占总收入比例为54%；肉鸡养殖收入366亿元，占总收入比例41%。2023年，公司销售肉鸡11.83亿只（含毛鸡、鲜品和熟食），同比增长9.51%，占全国肉鸡（包括白羽、黄羽和小型白羽肉鸡）总出栏数量 9.1%，在同行上市企业中排名首位；销售肉猪（含毛猪和鲜品）2,626.22万头，同比增长46.65%，占全国生猪总出栏量3.6%，在同行上市企业中排名第二。
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图：公司收入情况（单位：亿元）
来源：Choice，并购优塾唐人神（广东省、云浮市）——大型民企，核心大股东为湖南唐人神控股，持股比例11.24%，实际控制人为陶一山。公司主营生物饲料、健康养殖、品牌肉品三大产业。2023年饲料收入200亿元，占总收入比例74%，实现饲料内外销量708.31万吨，以猪饲料、禽饲料为主，位居全国饲料行业前十强；其次是生猪养殖收入51亿元，占比19%，公司生猪出栏量 371.26 万头，同比增长72.05%，其中多为肥猪，肥猪出栏量为338.65万头。然后是屠宰肉食17亿元，占比6%，拥有“唐人神”肉制品品牌。
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图：公司收入情况（单位：亿元）
来源：Choice，并购优塾由于2019-2020年生猪供不应求，生猪价格持续高位，生猪产能大幅扩产至过剩。2021年起，生猪价格开始下跌，从近40元/公斤跌至10元/公斤，猪周期行业进入下行期。受生猪价格下跌影响，三家公司单季度归母净利润多呈现负增长，除了2022Q3-Q4以及2024Q2-Q3生猪价格略有反弹除外。
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图：单季度归母净利润增速（单位：%）
来源：Choice，并购优塾牧原股份——2024前三季度，累计实现收入967.75亿元，同比增长16.6%；归母净利润104.8亿元，同比增长669%。其中，2024Q1净利润为-23.8亿元，同比负增长（-99%），但在Q2扭亏为盈，净利润为32亿元，同比增302.9%。Q3利润增幅继续扩大，实现利润96.52亿元，同比增930%。主要原因是：2024年一季度，国内生猪价格低位运行，行业仍处于亏损状态；二季度以来，行业产能去化带来供需关系改善，生猪价格持续上涨，6月环比上涨 10.4%，价格高于生猪养殖行业平均成本线，企业盈利能力明显改善。
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图：2024年上半年生猪价格
来源：wind
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图：季度归母净利润增速（单位：%）
来源：Choice，并购优塾温氏股份——2024前三季度，累计实现收入754.19亿元，同比增长16.56%；归母净利润64.08亿元，同比增长241.5%。同样受生猪价格2024Q2-Q3上涨，2024Q2单季度扭亏为盈，Q2、Q3单季度分别实现利润25.6亿元、50.8亿元，同比增长232%、3097%，利润增幅逐季扩大。![]()
图：季度归母净利润增速（单位：%）
来源：Choice，并购优塾唐人神——2024前三季度，累计实现收入170.71亿元，同比下降18.2%；归母净利润2.54亿元，同比增长127.86%。同样受生猪价格2024Q2-Q3上涨，2024Q2单季度扭亏为盈，Q2、Q3单季度分别实现利润2.02亿元、2.49亿元，同比增长162%、200.91%，利润增幅逐季扩大。
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图：季度归母净利润增速（单位：%）
来源：Choice，并购优塾从资本支出上看，三家公司在猪周期下行时，均收缩了资本开支。现金流方面，由于生猪养殖属于重资产模式，因此经营活动现金流整体表现好于净利润。不过，三家的现金流质量存在差异：牧原股份的净现比稳定大于1，现金流质量较好；温氏股份的净现比波动较大，是因为净利润还受投资类资产亏损影响；唐人神的净现比持续小于1，这与唐人神的存货增加值有关。![]()
图：CAPEX VS现金流（单位：亿元）
来源：Choice，并购优塾
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图：净现比
来源：Choice，并购优塾![]()
图：近十个季度ROE_TTM走势 （单位：%；基准日：报表截止日）
来源：Choice，并购优塾对比三家公司的ROE水平，牧原股份的ROE相对较高，主要是毛利率、净利率更高，表现在猪周期下行期，牧原的成本控制较好，净利润亏损幅度低于同行。另外，总资产周转率方面，三家公司都偏重资产生意，牧原为自繁自养，资产更重。温氏股份为公司+农户，唐人神是自繁自养+“公司+农户”，所以，三家的固定资产占总资产比例略有差异，牧原股份（55-57%）＞唐人神（45-47%）＞温氏股份（35-37%），因此，牧原股份的总资产周转率偏低。财务杠杆水平方面， 三家公司的财务杠杆水平都比较高，这和生猪养殖的模式有关。
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图：杜邦分析
来源：Choice，并购优塾
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图：单季度综合毛利率（单位：%）
来源：Choice，并购优塾
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图：单季度净利率（单位：%）
来源：Choice，并购优塾图：产业链具体公司情况
来源：Choice，并购优塾从产业链价值看，中游生猪养殖企业的回报与猪周期波动相关，上游和下游普遍回报不高，具有细分产品市场优势的除外（海大集团、双汇发展）。从成长性看，中游受生猪供给影响，利润增长有周期波动性，2025年预期增长较好。另外，上游动保产品有一定刚需属性，增长较为稳定。（本报告全文详见https://mvzxk.xetsl.com/s/2iNIZ6，加微bgys2015获取阅读权限）从生意质地看，生猪养殖属于重资产模式，资本开支较大，经营活动现金流尚可，资本回报水平跟随周期波动而波动，是典型的周期行业。而影响资本回报水平的主要因素是生猪价格、完全成本等。因此，企业能否稳定穿越猪周期，关键在于不同养殖成本下的盈利能力差异。生猪价格的波动与供求相关，由于猪肉需求相对稳定，生猪价格周期性波动的主要原因还是供给变化。一、需求端：中国是猪肉消费全球居首的国家，2023年猪肉消费量为5743万吨，占全球比例超50%。除去2019-2020年的非洲猪瘟影响（猪肉消费量降至4400-4500万吨左右），其余历史年份的猪肉消费量均在5500万吨及以上，需求端相对比较稳定。![]()
图：中国猪肉消费量
来源：西部证券但近十年来，随着人口老龄化不断加剧，居民饮食健康意识不断提升，居民饮食结构朝着“白肉增长、红肉下降”的趋势变化，猪肉消费占比从2014年的67.7%下降至2023年的58.6%。所以长期视角看，猪肉消费量可能有缩减的趋势，但短中期视角看，猪肉消费量预计会保持稳定。此外，猪肉短期需求还会受节假日的季节性影响，通常春节前、劳动节、中秋节会呈现上涨行情。
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图：中国肉类消费结构变化 来源：开源证券
二、供给端：养殖利润是驱动生猪产能变动的主要因素。影响产能传导链条为：生猪价格上涨——养殖利润↑——母猪补栏（能繁母猪存栏量↑、后备母猪存栏量↑）——新生仔猪数↑（仔猪存栏量↑）——生猪出栏量↑——生猪供给过剩（生猪价格下跌）——养殖利润↓，过剩产能退出（淘汰母猪、出售仔猪，能繁母猪存栏↓）——生猪出栏量↓——生猪价格上涨。
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图：猪周期的逻辑
来源：民生证券顺着这个传导链条，我们可以跟踪影响供给的几个重要指标。其中：影响长期供给的指标：能繁母猪存栏量（预测长度10个月，生猪出栏量=前10个月能繁母猪存栏量*psy*仔猪存活率）、新生仔猪存栏量（预测长度6个月）等；影响短期供给的指标：生猪出栏量、生猪出栏/存栏结构、二次育肥比例等。对短期、长期的行业增长情况，我们来挨个拆解……………………………此外，这个行业的关键竞争要素（包括出栏量、养殖成本、能繁母猪存栏量、育种体系等），以及各大玩家之间的经营差异，包括以下几点……………………………以上，仅为本报告部分内容，可联系工作人员咨询开通报告库权限，获取本报告全文，微信：bgys2015行业增长逻辑看哪些要素？行业里有哪些玩家参与竞争？大家竞争的关键点该看什么？哪些玩家的业务布局更可圈可点、值得我们学习？关于以上这几个核心内容，后文还有大约6000字，以及十多张图表，详见《产业链报告库》。
