热点聚焦|铜价中期反复做回升

观点概述

沪铜大幅回落后收敛。美联储11月降息25基点。中期来看目前已步入降息周期，美元走弱仍有利于商品回升。特朗普上任后长期利多铜价，盘面反应主要侧重在政策对冲力度上。市场预期在关税忧虑短期情绪之后，国内会应对贸易冲突加大跟进美联储进行降准降息，并刺激内需来对冲贸易损失，因此对有色都是长期利好。

供应紧缺程度决定了弹性的大小。内部分化来看，基本面偏紧强弱依次锌>锡>铜>铅>镍。

矿端看2024年全球扩建和新投产项目再度下调，新增40.3万吨，但老项目大幅下调，总体矿端增速预估仅为0.19%。TC短期小幅回升，仍维持在2013年以来低位。矿端紧张从8月起开始传导到精炼铜冶炼环节，产量增速已开始下滑。需求面旺季预期交易结束，提供低吸机会。消费方面，10月下旬开始旺季预期交易结束，正好提供低吸机会。

技术上逢支撑位做多，跌破止损，支撑位在73300-74500，72300-73000，其次是前低。注意需要反复做回升。短期观察73000-74500突破方向。

风险提示

全球经济下行 贸易冲突大幅升级

一、特朗普上任后长期利多铜价

1.政策解析

首先直观来看，对比上一任任期，铜价在特朗普当选一年后上涨了31.4%，三年内上涨了11.8%。从短期市场的表现来看，对于特朗普上台后的贸易冲突忧虑较为有限，铜价跳空低开高走，重新回到了小幅盘整区内。

供应端，特朗普的能源独立政策可能对铜矿市场带来直接影响。鼓励国内能源企业增产的政策导向，有助于提升原油产量，进而可能降低铜矿生产成本。特朗普政策对于供应没有特别直接的影响，但是关税战、严厉移民政策导致贸易和劳动力的全球供需的弥合出现了更大的时空割裂，运输时差会影响到某个国家有色的阶段性供应。

需求方面，特朗普政府加大对基础设施建设的投入，也为铜市场提供了广阔的需求空间。

贸易保护主义政策的实施以及地缘政治风险的上升，这些风险因素可能影响到全球贸易和供应链的稳定，市场担心全球和中国GDP的下调，对交易情绪形成负面影响，进而抑制铜价。但是国内会应对贸易冲突加大跟进美联储进行降准降息，并刺激内需来对冲贸易损失，因此对有色都是长期利好。

长期来看，铜价呈现出一定的上涨趋势。这主要得益于全球经济复苏、通胀和供应偏紧等因素的推动。短期内特朗普政策可能有利于美国经济回升和适度推升通胀，因为减税和放松监管政策的正面影响将超过关税和移民政策的负面效应，都对铜价回升有所帮助

整体有色板块，属于全球定价商品，决定价格的还是供需基本面。

铜锌等有色受益于自矿端到冶炼端的供应偏紧，以及需求的刚性，回调就是加仓时机。

2.贸易冲突即使发生，对铜价负面影响没有想象的那么大

根据2023年HS分类，我国从美国进口最多前五类产品是机械/电气/音像/电子设备及零部件，占比20.89%；其次是能源矿产品，第三是化学品及化工品，第四是大豆，第五是运输设备及零部件，占比8.69%。以钢铁铜为主的金属制品只占3.69%；以铜矿为主的金属矿产只占1.1%，比例都很小。

我国向美国出口最多的产品也是机械/电气/音像/电子设备及零部件，占比42.61%。第四是金属及其制品（以钢铁制品为主），出口金额是1979亿元，占比5.62%；第六是运输设备及零部件，出口金额是1452亿元，占比仅4.12%。

第一类的机械/电气/音像/电子设备及零部涉及到新能源需求。根据2018年科技日报35项卡脖技术至2024年发展现状显示，以汽车芯片为例，2018年的时候特朗普封锁打压中国汽车芯片，结果导致了中国汽车芯片快速发展；2021年，汽车芯片国产占有率不到1%，欧美芯片占据着99%以上的中国汽车芯片市场。但是，到了2023年，汽车芯片国产占有率达到了50%。目前，国产汽车芯片已经完全抹平了和美欧企业的代差，据行业预测，2024年，汽车芯片国产占有率将达到80%-90%。贸易战负面影响没有想象那么大，重压之下反而加速中国国产替代进程。

3. 互加关税会导致从美废铜进口紧张

美国铜资源极其丰富，是中国铜原料重要的进口来源国之一。2024年9月当月我国从美国进口铜精矿占进口4.056万吨，占比1.67%；从美国进口废铜3.17万实物吨，占进口比重19.78%；从美国进口精铜8.27万吨，占进口比重0.23%。

在铜精矿、精铜和废铜三种原料中，来源于美国的铜精矿和精铜占比较小，对中国铜供应影响有限，可以用其他国家的进口弥补。但境外废铜供应主要来自于欧美日等发达国家，美国废铜是中国废铜进口的主要来源，对中国废铜供应尤为重要。

中国一旦对美国废铜增税，将直接导致美国废铜进口成本上升，从而导致来自美国的废铜进口量级减少，削减国内废铜供应，对铜价有积极影响。

假设关税提高则主要是使得市场向下调整未来全球经济增速预期，进而间接影响价格走势。

二、短期TC有回升势头，但铜精矿供应偏紧不变

1.铜精矿供应偏紧。

矿端看2024年全球扩建和新投产项目再度下调，新增40.3万吨，各个原有矿产公司由于矿品位下降，矿山老龄化等原因产量减少33.3万吨，24年铜精矿产量增速下调至0.19%。铜精矿需求端显示，24年粗铜产能的大幅扩张约201万吨，2025年粗铜产能扩张仍有182万吨，使得铜精矿供应平衡表直接从过剩调整为短缺22.1万吨。

TC指铜的粗炼费用。低TC反应了铜精矿紧缺的预期，SMM进口周度TC报10.08美元/干吨，较上一期减少0.56美元/干吨。目前中国冶炼厂也为即将到来的年底长单谈判做准备，在长单结果落地之前冶炼厂并不缺四季度装运的货，因此TC小幅上行。由于长单利润好、副产品收入增加等原因铜冶炼不会减产，从而一直保持对粗铜和铜精矿的旺盛需求，TC虽然短期回升但仍会位于2013年来相对低位。

2.铜精矿供应偏紧已自8月开始传导自精炼铜环节

对于多头最有疑虑的就是低TC下产量相对高位。最主要的原因就是决定冶炼利润的关键是铜价而不是TC。高铜价可以带来额外收益。一是国内铜的冶炼回收率是99%，高于标准的97%，多出的额外2%乘以铜价带来额外的收益。二是副产品金银的收益较高。另外回顾历史看5月铜价大幅上升令精废价差扩大，废铜产粗铜和阳极铜供应增加，冶炼厂可以采购到足够多的原料令检修影响量明显下降。另外那时西南地区某冶炼厂投产速度较快。产量高位是暂时现象。我们更应关注从8月开始虽然环比小幅增加，产量同比和累计同比增速已经大幅趋缓，这说明上游铜精矿供应偏紧已经传导到了精炼铜环节。

三、边际来看10月铜产量减少但略超预期，预计增速持续下滑

10月SMM中国电解铜产量环比下降0.86万吨，降幅为0.86%，同比上升0.19%，且较预期上升0.22万吨。1-10月累计产量同比增加48.01万吨，增幅为5.06%。

不过10月产量降幅不如预期，这主要归因于《公平竞争审查条例》推迟实施，废铜供应增加，近期冷料供应较之前宽松，且10月阳极板加工费止跌反弹。此外，从SMM统计的不用铜精矿（废铜或阳极板）冶炼厂的开工率为64.2%环比上升1.5个百分点，也能反映出来。

预计11月国内电解铜产量将环比下降1.48万吨降幅为1.49%，同比增加2.01万吨升幅为2.09%。

四、下游需求：银十下游开工率仅小幅回落，预计11月淡季不淡。

SMM数据显示，10月铜材行业开工率为64.58%，环比下降2.05%，同比下降11.18%。10月下游开工如预期一样仅小幅回落，主要是下游各行业放假天数超长引起的。各行业景气度如下：铜箔行业（76.24）>铜板带行业（72.73）>铜管行业（72.51）>电解铜杆行业（69）>铜棒行业（51.25）> 再生铜杆行业（29.07）。

10月仅电解铜杆行业开工率出现下降，其余行业继续环比回升。预计11月开工率淡季不淡。

周度来看，SMM数据11.28日当周国内主要精铜杆企业周度开工率为84.25%，环比略降0.37%。是年内开工率第二高，仅次于9.26日当周。后市有大型企业结束检修使得开工率回升。铜杆占下游需求的55%，目前处于5年来中高位，撑起铜价需求。11.28日当周铜线缆企业开工率为94.37%，环比增长4.07%。11月铜价回落下游企业逢低补库非常积极，预计淡季不淡。

五、国外库存出现去库的拐点，国内库存维持低位

截止12月3日，LME库存268625吨,环比周度下降850吨。目前已经由升转降，纵观近五年的规律，除2023年外伦铜库存由升转降拐点都发生在8月底之前，本次拐点则出现在9月5日当周。国内库存淡季仍然大幅降库，上期所周度库存11月每周库存下降约1万吨，预计年内维持在低位。

综上所述：宏观面没有大的风险的情况下铜价持续看辗转回升。供应方面，铜矿供应偏紧预期持续，精铜产量增速将趋缓。消费方面，10月下旬旺季预期交易结束，正好提供低吸机会。

技术上逢支撑位做多，跌破止损，支撑位在73300-74500，72300-73000，其次是前低。注意需要反复做回升。短期观察73000-74500突破方向。