2025年上半年，石脑油端，成本、供应、需求对石脑油裂解价差走势的指向共振，偏震荡压缩。石脑油裂解的震荡承压，从直接成本端拖累下游三烯价格，三烯价格走势整体跟随石脑油裂解价差，只是因为三烯及下游化工品自身供需强弱情况不同，走势相对石脑油裂解强弱也会有所分化，对于产能释放供需偏弱的聚烯烃来说自然表现更为弱势，而供需相对更好的乙二醇相对更为抗跌，但在成本端石脑油裂解震荡承压的背景下，也会加大其走出相对独立强势上涨行情的难度。
图1：亚洲石脑油裂解价差与美成品油裂解价差
资料来源：ifind，国海良时期货研究
石脑油作为炼厂副产品，当炼厂利润情况良好时，开工率抬升就会带来石脑油供应增加，从而压制石脑油裂解价差，所以对于石脑油裂解的研判就取决于对成品油裂解的研判。成品油需求端，美国仍处于降息周期，利率的下行对于制造业与服务业仍将产生滞后利好，而服务业与制造业的修复往往伴随的是美国成品油需求如汽油的修复，成品油需求的修复又会对成品油裂解价差形成支撑。从美国1年期国债收益率同差的领先指引看，降息周期内对2025年美国成品油裂解价差有托底作用，只是考虑到美国炼能过剩，炼能淘汰周期内成品油裂解价差也没有大的修复动能，只存在小幅修复可能，相应的2025年亚洲石脑油裂解价差可能偏震荡承压。
炼厂利润情况带来石脑油裂解价差变化更多从石脑油供应端进行影响，2025年石脑油成本端与需求端对石脑油裂解价差的指引可能与供应端形成共振向下。
成本端。原油价格对石脑油裂解价差存在一定正向领先性，我们认为这一领先性的本质是当油价的波动仅仅由供应端驱动时，需求端下游成品油裂解价差可能会出现反向波动，从而带来油价对石脑油裂解的同向领先性。考虑到2025年油价走弱的大逻辑在于供应端，大概率将会看到在油价走弱的领先指引下石脑油裂解出现承压。
需求端。石脑油作为催化重整原料的需求更加内生化，对供需不构成实质影响，考虑石脑油需求时更多考虑偏外生的裂解需求。而裂解需求下的三烯需求，乙烯中的PE占比最大，PE开工率变化会从需求端对石脑油裂解产生影响，2025年国内PE面临大量新增产能投放，处于产能扩张、行业洗牌格局下的PE需要维持低开工来淘汰落后产能，低开工将会拖累石脑油裂解价差。
图2：亚洲石脑油裂解价差与三烯价格
资料来源：ifind，国海良时期货研究
研究员：章正泽
从业资格证号：F3085804
投资咨询资格号：Z0016442
