摘要
▍核工业智能装备行业领跑者，技术投入不断加码
▍公司核工业产品技术领先，受益于核燃料循环产业建设
▍业务布局有序推进，“核+军+民”梯队式发展
公司围绕“135”发展战略规划，推动“核+军+民”梯队式发展。在军工领域，公司形成AGV、特定场景装备、综合系统解决方案三大产品布局，以形成业务增量；在核技术应用领域，公司基于智能制造和装备技术深入布局核技术应用智能设备、核素及核药的供应链体系，打造第三成长曲线。公司在非核领域业务有所突破，2023年公司非核业务收入1780.9万元，占收入比重为6.97%。
▍盈利预测与投资评级
▍风险提示：业务领域集中及易受其产业政策变化影响的风险、订单取得不连续导致业绩波动的风险、业绩的季节性风险、客户集中度较高的风险、关联销售占比较高的风险、测算存在主观性（仅供参考）。
公司主要从事特种机器人及智能装备的研发、生产及销售，主要产品包括核工业系列机器人、核工业智能装备、非核专用智能装备等，产品主要应用于核工业、新能源电池及医药大健康等领域。
核工业领域产品是公司核心业务，2023年核工业智能装备及系列机器人收入占比超90%。2023年公司核工业智能装备、核工业系列机器人、非核专用智能装备、其他业务分别实现收入1.66、0.74、0.06、0.09亿元，占公司总收入的比重为65.09%、29.03%、2.25%、3.63%。
员工持股平台绑定核心销售、技术骨干，完善利益共享机制。2017年6月公司设立员工持股平台一米投资，并将公司核心管理层、技术专家及骨干、产品销售核心人员、业绩突出员工纳入激励范围。截至2024年一季度末，该员工持股平台为公司第三大股东，持有公司8.68%的股份。此外，公司已于2024年7月完成股份回购，正在积极筹备股权激励计划，预计24年内完成整体方案，适时再次推出股权激励计划。
公司IPO募投项目加码公司基础建设，推动产品升级。公司IPO成功募资约6.0亿元，并拟投3.25亿元用于高端智能装备及机器人制造基地项目、0.97亿元用于产品研发中心建设项目、1.80亿元用于补充流动资金。本次募投项目均以现有核心技术为基础，通过增加公司基础建设投入，提升公司的市场竞争力。
2023年公司再次定增募资2.11亿元用于高端核技术装备制造基地的建设，添置先进生产设备及配套设施，提高公司核化工、核技术应用智能装备的生产能力，以更好地应对和满足客户市场需求。
国际上核燃料循环主要有一次通过循环、闭式循环和长期中间储存三条路线：
一次通过循环：反应堆使用后的乏燃料不再进行资源再利用，直接通过整备和处置工艺技术包装深埋处理，并满足长期安全存放要求，代表国家有美国、加拿大、德国、芬兰和瑞典；
闭式循环：通过分离、回收乏燃料中的铀和钚，再制成核燃料用于压水堆或快堆，同时分离或提取核燃料在反应堆中辐照时所产生的裂变核素和超铀元素，可大幅降低地质处置废物的体积，并利用嬗变技术缩短其危害持续时间，代表国家为法国、英国、日本、俄罗斯和中国；
中国作为贫铀国家，坚持核燃料“闭式循环”。国内大部分铀资源属于非常规铀，品位低且埋藏深，开采成本高，目前中国的铀矿资源大部分来源于进口，主要进口国有哈萨克斯坦、纳米比亚、澳大利亚、加拿大、尼日尔和乌兹别克斯坦。根据世界核协会，中国铀资源对外依存度常年维持在70%以上。因此，中国早在1983年就明确了核能发展 “三步走” （热堆－快堆－聚变堆）的战略方针，确定了核电乏燃料必须采用后处理的方式，走“闭式循环”的道路。
乏燃料后处理为核燃料闭式循环产业中的关键环节。核燃料循环产业是整个核工业产业链的一环，也是核能发展的大动脉，包括铀矿开采、冶炼、转化纯化、同位素分离、燃料元件制造、乏燃料后处理、放射性废物处理处置、核电站反应堆等多个环节。
根据中咨研究公众号，天然铀中铀-235含量约0.71%，而压水堆核电站卸出的乏燃料中铀-235含量为0.8％～1.3％。乏燃料后处理技术可回收铀和钚，再制作成氧化铀和铀钚混合氧化物（MOX）燃料返回热堆、快堆使用，实现铀资源利用率的提高。孙学智，罗朝晖两位专家在论文《全球乏燃料后处理现状与分析》中指出，压水堆使用乏燃料后处理技术可节省30％左右的天然铀；如果能实现快堆和后处理核燃料闭式循环，铀资源的利用率可提高60倍左右。
压水堆核电站投运后第二年开始卸料，乏燃料短暂贮存在核电厂配套贮存水池中冷却。
①不同技术路线的核电机组的乏燃料的产生量、组件外形尺寸、参数等方面存在一定差异，其中华龙一号、国和一号（CAP1400）标准机组年平均卸料分别为21、26tHM。
②乏燃料在从反应堆卸出后通常需要在核电厂配套的贮存水池中冷却5~8年，使其中的短寿命裂变产物基本衰变完，放射性强度大幅度降低。之后，乏燃料将转移到离堆贮存设施进行中间贮存，以待后续进行后处理或直接深层地质处置。
乏燃料在堆贮存池基本饱和，后处理需求逐步显现。在运核电厂的设计寿期为40~60年，而配套的贮存水池通常只能贮存核电厂在10~20年运行期间产生的乏燃料。根据兰石重装2021年年报，截止2020年我国核乏燃料累计产生量6890吨，大亚湾核电站在堆贮存水池已饱和，开始向岭澳二期倒运；2025年则接近1.6万吨，照此预计超过10个核电站在堆贮存饱和。
“积极安全有序发展核电”政策基调下，乏燃料处理需求紧迫性或将进一步凸显。2021年，《“十四五”规划和2035年远景目标》和《2021年政府工作报告》先后提出“积极有序发展核电”。2022-2023年连续两年中国核准10台核电机组，伴随核电行业快速发展，乏燃料处理需求有望进一步增长。
中国“热堆-快堆-聚变堆”三步走核电战略下，乏燃料后处理为重要途径。中国于20世纪80年代确立了“热堆—快堆—聚变堆”三步走的核能发展战略。快堆作为第四代核能技术发展方向的代表，铀资源利用率更高、放射性废物更少、安全性更高，但其所使用的燃料，首先必须要从压水堆乏燃料中提取而得。
霞浦钠冷快堆1号机组预计于2023年建成投产。快中子反应堆作为四代核电主力堆型，可将天然铀资源利用率从目前的约1%提高至60%以上。目前霞浦示范快堆工程采用单机容量60万千瓦的快中子反应堆，1号机组于2017年底实现开工建设目标，2023年建成投产；2号机组已经于2020年12月开工建设，计划2026年建成投产。
因此，我们认为伴随快堆逐步进入商用时代，乏燃料后处理需求有望进一步释放。
2.3. 中国乏燃料后处理能力严重不足，核循环产业处于“1→10”阶段
中国乏燃料后处理能力不足，我们预计2035年前或需新建3-4个800吨/年后处理厂。
一、后处理能力严重不足：①中国在运的乏燃料后处理能力仅50tHM/年，同时首个200吨/年的乏燃料后处理厂正在建设中，若建成投产后，中国合计250吨/年的乏燃料后处理能力。②根据中国核能发展报告（2023），截至2022年底中国压水堆核电站累计产生乏燃料8391tHM，相比上年增加805tHM。
二、乏燃料后处理厂需求测算：我们测算2035年中国或将卸出2825tHM乏燃料，假设乏燃料的产量与乏燃料后处理厂建设完成后的处理能力达到平衡，同时按照中法两国商谈中的800吨/年后处理厂的处理能力，假设一个后处理厂的处理能力为800吨/年，则估算我国需要建设3-4个后处理厂。
2.4. 公司核工业产品技术国内领跑，有望受益于乏燃料后处理需求放量
乏燃料后处理工序的主要车间包括首端车间、化工车间与尾端车间。首端车间主要用于乏燃料组件的切割、溶解、过滤和调料；化工车间主要用于铀、钚与放射性裂片产物的分离和纯化；尾端车间主要用于生产铀和钚的氧化物。
公司的核工业机器人及智能装备在乏燃料各处理车间均有使用。化工车间的放射性物料取样分样及检测由机械手等核工业系列机器人实现；首端车间、尾端车间等生产工序中的放射性物料转运由转运装置等核工业智能装备实现。
公司核工业产品技术实力雄厚，技术国内领先。
一、2023年公司拥有知识产权274项，其中发明专利89项，实用新型专利121项，软件著作权64项。
二、技术国内领先：以供货电随动机械手为例，公司电随动机械手研制成功后，填补了国内空白，截至2021年底是国内唯一一家可批量供货电随动机械手的企业。同时，公司产品具备性价比，技术与国外同类产品相当，但国外产品价格约为公司同类产品的1.7倍。
公司与核心客户完成紧密绑定，有望受益于乏燃料后处理需求放量。①公司经过多年的行业积累与发展，现已成为核工业领域客户的重要供应商之一，2020年公司获得中核集团下属某单位4A级履约供应商的称号。②股权紧密绑定：中核集团内部单位中，有且仅有上海中核浦原有限公司承担着中核集团设备板块建设的职能。公司已实现与中核浦原完成交叉持股，稳定了公司股权结构。
公司围绕“135”发展战略规划，推动“核+军+民”梯队式发展。公司积极拓展核工业全产业链，围绕智能技术实现第二增长曲线，在军工领域形成业务增量，非核领域业务有所突破。2023年公司非核业务收入1780.9万元，占收入比重为6.97%。
在军工领域，公司形成AGV、特定场景装备、综合系统解决方案三大产品布局。经过长期的行业布局、产品研发及科研验证，2024H1公司所处的军工领域需求逐步恢复，订单有序落地：
①特种机器人（AGV）：2023年通过收购天津迦自实现军用特种机器人AGV业务拓展，部分场景通过科研验证已完成小批量出货，后续预计订单持续推进落地；
②特定场景装备：重点研发智能保障装备系统，通过科研、比测验证等，相关业务已于2024Q2取得实质性结果，正在合同签订中。
③综合系统解决方案：主要为相关客户提供智能化综合系统产品，包括智能装备、标准产品、信息系统及数字化平台等，形成标准可复制化系统性产品。2024H1业务进展顺利，订单陆续落地中，预计全年业务将呈现较快增长。
在核技术应用领域，公司深度布局，打造第三成长曲线。面向国内医用同位素产业的发展机遇期，公司依托在核工业领域积累的技术及资源，基于智能制造和装备技术深入布局核技术应用智能设备、核素及核药的供应链体系。
①智能装备方面，公司已组建专业团队，提供从新型高精度耐辐照机器人、特色装备到定制产线的各类产品和服务，在医用同位素生产和核药领域提供智能化装备。
②核药方面，公司已与国内外核药领域专家合作，积极投入核药研究。
我们给予以下假设对景业智能进行盈利预测：
（1）核工业智能装备：①收入增速：项目交付验收节奏已基本恢复，同时考虑到中国核燃料循环产业建设，预计2024-2026年收入增速分别为85%、35%、33%；②毛利率：此业务2023年毛利率为44.44%，我们认为盈利能力短期波动较小，假设2024-2026年毛利率均保持45%。
（2）核工业系列机器人：基于与核工业智能装备相似的逻辑，我们预计2024-2026年收入增速分别为80%、35%、33%，毛利率分别为58%、58%、58%。
（3）非核专用智能装备：①收入增速：围绕“135”发展战略规划，推动“核+军+民”梯队式发展，考虑到业务体量较小，我们假设2024-2026年收入增速分别为50%、40%、40%；②毛利率：我们基于2023年水平假设2024-2026年毛利率保持在40%。
我们预计景业智能2024-2026年分别可实现营业收入4.59、6.18、8.22亿元，分别同比+79.7%、+34.7%、+32.9%；实现归属于母公司的净利润分别为1.18、1.54、2.02亿元，分别同比+241.4%、+30.3%、+30.8%。
公司主要从事特种机器人和智能装备的研发、生产与销售，目前业务仍主要集中于核工业领域，因此我们选取机器人行业标的埃斯顿、机器人，和核电行业标的中密控股、兰石重装作为可比公司。根据可比公司，参考2025年平均PE为26.56倍，考虑公司产品稀缺性，我们给予公司2025目标PE估值30倍，对应目标市值46.2亿元、目标股价45.3元/股，首次覆盖，我们给予“买入”评级。
业务领域集中及易受其产业政策变化影响的风险：公司主要从事特种机器人和智能装备的研发、生产与销售，目前业务仍主要集中于核工业领域，收入结构对核工业依赖较大，公司业务发展与所面临的核工业领域产业政策、核工业领域所面临的政治、经济、社会环境息息相关。
订单取得不连续导致业绩波动的风险：核工业机器人及智能装备需求具有定制化、小批量的特点，客户提出订单需求及公司取得订单的时间，受到核工业客户年度预算、具体采购实施时间、相关建设项目进展等多种因素的影响，呈现一定波动性和不连续性。同时，公司部分合同金额较大，而大金额项目的实施周期较长、牵涉环节较多，项目完工并最终验收的时间存在一定的不确定性。
业绩的季节性风险：由于公司客户主要集中于核工业领域，受其项目验收、固定资产投资计划、资金预算管理等因素的影响，公司业绩季节性波动明显；同时，每年公司产品交付及安装调试验收的时间在四季度居多，而公司的员工工资、固定资产折旧等各项费用在相应年度内相对均匀发生。
客户集中度较高的风险：公司主要客户为中核集团下属单位、航天科技集团下属单位和航天科工集团下属单位。如果未来公司无法持续获得中核集团的合格供应商认证并持续获得订单，将对公司经营产生不利影响。
关联销售占比较高的风险：中核浦原（中核集团下属专业化投资运营公司）是公司股东，若未来相关关联方基于自身业务发展需要持续加大对公司产品和服务的采购，可能导致关联交易金额及占比提升，如出现关联交易定价不公允情况，则可能对公司经营独立性构成不利影响。
测算存在主观性，仅供参考：本报告测算部分为通过既有假设进行推算，仅供参考。
