▍中国核电度电盈利更高，中国广核盈利弹性值得期待
2023年中国核电、中国广核核电度电净利润为0.0939、0.0818元/千瓦时，较2020年增长0.0186、-0.0007元/千瓦时，涨幅为+24.8%、-0.9%。若剔除台山核电小修的影响，2023年中国广核度电净利润为0.0964元/千瓦时，较2020年增长0.0034元/千瓦时（+3.7%）。
▍核电发电成本有多少？如何拆分？
2023年各核电子公司度电发电总成本有所差别，除海南核电、台山核电外，基本保持在0.24-0.29元/千瓦时范围内。具体来看，其技术路线/投资成本的迥异会导致折旧成本的不同，大修时间的差异致使不同年份运营成本的波动，机组运行时间的不同会带来还款进度/财务费用的不一致，但其度电营业成本与财务费用占其发电总成本的90%，其中营业成本是发电成本中占比最大的部分。我们将中国广核2019-2023年度电营业成本进一步拆分，折旧度电平均成本0.062元/千瓦时、核燃料平均成本0.052元/千瓦时。
▍投资建议
核电双寡头，每股派息稳定增长，持续看好核电运营商的经营稳定性和持续成长性，建议关注【中广核电力（H）】【中国广核】【中国核电】。
1. 核电度电拆分：电价？成本？利润？
核电双寡头，2023年底在运核电装机合计占全国的95%。中国核电、中国广核作为中国核电行业双寡头，2023年底中国核电控股在运核电机组25台（装机2375万千瓦），中国广核管理在运核电27台（装机3057万千瓦），合计占全国在运核电装机规模（5703万千瓦）的95.24%。
*本报告的研究对象聚焦在中国核电、中国广核各核电子公司（包括中国广核的联营公司红沿河核电）。
1.1 中国核电度电盈利更高，中国广核盈利弹性值得期待
2023年中国核电平均度电净利润相对更高，但中国广核的度电盈利弹性更值得期待。
2023年中国核电、中国广核核电度电净利润为0.0939、0.0818元/千瓦时。其中，由于台山核电受小修影响导致2023年亏损16.78亿元，中国广核若剔除台山核电，度电净利润达0.0964元/千瓦时。2023M11台山1号机组已恢复发电，我们看好2024年中国广核盈利修复。
从电价来看，中国核电、中国广核2023年度电电价较2020年上涨幅度分别为5.0%、2.4%。2020年中国核电、中国广核平均税后度电电价分别为0.3505、0.3516元/千瓦时，两者基本一致。伴随“十四五”中国电力供需偏紧带动市场化电量部分电价上涨，2023年中国核电、中国广核平均税后度电电价为0.3680、0.3601元/千瓦时，较2020年上涨0.0175、0.0084元/千瓦时，上涨幅度分别为+5.0%、+2.4%。
核电运营商的平均度电发电成本相对稳定，基本保持在0.25-0.29元/千瓦时。
①2019-2023年中国核电、中国广核的核电度电发电成本保持在0.25-0.29元/千瓦时范围内波动，其中2022-2023年中国广核发电成本相对较高，主要受台山核电小修的影响。若剔除台山核电的影响，中国广核的核电度电发电成本较中国核电略低。
②低息贷款置换，推动2023年度电发电成本略有下降。核电作为高负债、重资产行业，运营商积极推动低息贷款置换高息贷款，进而推动2023年度电发电成本的下降。
我们将2023年各个核电子公司的电价及净利润进行拆分，2023年：
①度电净利润最高的核电子公司：核电合营（0.240元/千瓦时）、秦山三核（0.136元/千瓦时）；
②度电净利润最低的核电子公司：台山核电（-0.112元/千瓦时）、海南核电（0.013元/千瓦时）、红沿河核电（0.038元/千瓦时）。
度电净利润最高的核电子公司：
①核电合营：大亚湾核电80%电量供港，上网电价每年按照成本加成方式浮动，度电收入随成本加成结算结果及汇率变化波动，2019-2023年度电净利润或受汇率及大修影响而有所波动，但处较高水平。2023年度电净利润为0.240元/千瓦时，位列核电子公司盈利水平之首。
②秦山三核：2023年度电净利润为0.136元/千瓦时，较2018年显著提升，我们认为秦山三核作为我国大陆唯一在运的重水堆机组（截至2023年底），2019年实现第一批医药钴-60原料的自主生产，同位素制备（核能综合利用）或为其盈利水平提高的原因。
度电净利润最低的核电子公司：
①台山核电：台山1号机组2021M7-2022M8、2023Q1-2023M11两次长时间停机检修，或为台山核电子公司2021-2023年连续三年亏损的原因，进而导致度电净利润水平较低。
②海南核电：2019年前由于海南省“大机小网”，海南核电产能无法完全释放；2019年随着海南省联网二回路（海南核电出资40%）的建成，海南两台机组的产能已得到逐步释放，但度电净利润水平相对较低，2023年度电净利润为0.0129元/千瓦时。
③红沿河核电：5/6号机组分别于2021/2022年投产，红沿河核电平均发电成本有所下降，2023年公司度电发电成本为0.2532元/千瓦时，属于行业内较低水平。但2023年红沿河核电的度电净利润仅0.0383元/千瓦时，主要系红沿河核电处于辽宁省、电价水平相对较低，2023年平均度电税后电价仅0.2915元/千瓦时。
1.3 历史复盘，哪个省份的核电机组度电利润弹性最大？
注：为降低18个月换料大修影响，我们用“2022+2023年数据”对比“2020+2021年数据”计算度电数据整体涨幅
中国核电的核电机组主要分布在浙江、江苏、福建、海南四个省份：
①浙江：在运核电权益装机占比42%，度电税后电价、度电净利润整体涨幅分别为2.6%、2.9%；
②江苏：在运核电权益装机占比26%，度电税后电价、度电净利润整体涨幅分别为8.9%、26.5%；
③福建：在运核电权益装机占比27%，度电税后电价、度电净利润整体涨幅分别为6.3%、36.4%；
④海南：在运核电权益装机占比5%，度电税后电价、度电净利润整体涨幅分别为0.5%、168.7%。
中国广核的核电机组主要分布在广东、广西、福建、辽宁四个省份：
①广东：在运核电权益装机占比67%，度电税后电价、度电净利润整体涨幅分别为2.8%、-5.9%；
②广西：在运核电权益装机占比7%，度电税后电价、度电净利润整体涨幅分别为14.9%、19.3%；
③福建：在运核电权益装机占比8%，度电税后电价、度电净利润整体涨幅分别为8.7%、15.0%；
④辽宁：在运核电权益装机占比18%，度电税后电价、度电净利润整体涨幅分别为-3.5%、-0.5%。
2. 核电发电成本中涵盖了哪些项？
2.1 核电度电发电总成本，因机组类型、大修安排、运行时间而有所不同
2.2 项目分析：核电站度电营业成本与财务费用占其发电总成本的90%左右
一、各个核电公司度电发电成本结构略有不同，但其度电营业成本与财务费用占其发电总成本的90%左右，其中营业成本是发电成本中占比最大的部分。具体来看：
①三门核电2023年度电营业成本0.1991元/千瓦时、财务费用0.0565元/千瓦时，分别占发电总成本（0.2608元/千瓦时）的76%、22%，合计占比98%；
②福清核电2023年度电营业成本0.1943元/千瓦时、财务费用0.0400元/千瓦时，合计占发电总成本（0.2467元/千瓦时）的79%、16%，合计占比95%；
③江苏核电度电2023年营业成本0.2137元/千瓦时、财务费用0.0403元/千瓦时，合计占发电总成本（0.2890元/千瓦时）的74%、14%，合计占比88%。
二、各机组运行时间的不同会带来还款进度/财务费用的迥异。2023年三门核电、福清核电、江苏核电由于运营时间的不同，债务偿还进度有所不同，三者资产负债率分别为72.32%、68.05%、64.82%。与之对应的是，2023年三者度电财务费用分别为0.0565、0.0400、0.0403元/千瓦时。
核电营业成本作为发电总成本中最大的部分，我们对其进行进一步的拆分：
①折旧：运营成本中，2019-2023年中国广核折旧度电平均成本为0.0622元/千瓦时；
②燃料成本：度电营业成本中，2019-2023年核燃料度电平均成本为0.0519元/千瓦时；
③乏燃料处置金：核电机组投产后自第6年开始计提0.026元/千瓦时；
④综合营业成本：平均度电营业成本约0.2056元/千瓦时。
中国核电度电盈利更高，中国广核盈利弹性值得期待
2023年中国核电、中国广核核电度电净利润为0.0939、0.0818元/千瓦时，较2020年增长0.0186、-0.0007元/千瓦时，涨幅为+24.8%、-0.9%。若剔除台山核电小修的影响，2023年中国广核度电净利润为0.0964元/千瓦时，较2020年增长0.0034元/千瓦时（+3.7%）。
核电发电成本有多少？如何拆分？
2023年各核电子公司度电发电总成本有所差别，除海南核电、台山核电外，基本保持在0.24-0.29元/千瓦时范围内。具体来看，其技术路线/投资成本的迥异会导致折旧成本的不同，大修时间的差异致使不同年份运营成本的波动，机组运行时间的不同会带来还款进度/财务费用的不一致，但其度电营业成本与财务费用占其发电总成本的90%，其中营业成本是发电成本中占比最大的部分。我们将中国广核2019-2023年度电营业成本进一步拆分，折旧度电平均成本0.062元/千瓦时、核燃料平均成本0.052元/千瓦时。
投资建议：核电双寡头，每股派息稳定增长，持续看好核电运营商的经营稳定性和持续成长性，建议关注【中广核电力（H）】【中国广核】【中国核电】。
政策变动风险：在新型电力系统建设过程中，若支持核电的政策推进不及预期，则将对核电产业链产生不利影响。
宏观经济风险：用电量是经济运行的重要指标，若宏观经济出现风险，全国用电量增速将受到影响，或将对核电行业利用小时数产生负面影响。
核电投资低预期：若核电机组建设低于市场预期、电力投资减弱，则将对核电运营商的成长性产生不利影响。
核事故风险：若核电行业发生核事故风险，则将对全球核电行业均产生负面影响。
铀燃料价格大幅波动：若铀燃料价格长周期大规模波动，核电运营商的运营成本端或将受到负面影响。
核电核准低预期：核电机组的核准需要通过国常会审核通过，若核电机组核准不及预期，则将对核电运营商的成长性产生不利影响。
