▍煤电资产“公用事业”属性强化，“煤电联营”渐成趋势
煤电资产调节性与支撑性价值凸显，政策端强调保障机组合理盈利，煤电资产回归“公用事业”属性，“煤电联营”渐成趋势，2022-2023年国内火电新增核准火电机组约1.67亿千瓦，煤电联营机组占比约34.8%。
▍“煤电一体化”模式盈利稳定性突出，有效熨平煤、电周期性波动
我们对比煤炭企业、火电企业与煤电联营企业的ROE水平，三类企业19-23年ROE平均标准差分别为5.09%、6.19%、3.33%，煤电联营企业盈利能力受煤价的边际影响明显较弱，“煤电一体化”有望熨平煤、电周期性波动。▍高分红：以“稳定盈利与现金”提升股东回报，分红比率保持高位中国神华：煤炭龙头，23全年商品煤产量324.5百万吨，同比增长3.5%；总装机4463.4万千瓦，燃煤发电机组4316.4万千瓦。23年分红比率75%。
陕西能源：纯正的“煤电一体化”标的，截至2023年底公司煤电已投产装机容量为 918 万千瓦，在建装机容量205万千瓦；已投产产能2200万吨/年，在建产能800万吨/年。23年分红比率53%。
淮河能源：电力、煤炭、贸易一体，火电业绩显著提升。23年完成潘集电厂（一期）收购，后续电力资产有望进一步扩张，电力、煤炭、贸易一体化经营有望保障现金流质量。23年分红比率55%。
内蒙华电：截至23年底，公司电力装机容量1322.62万千瓦，燃煤发电机组1140万千瓦，新能源装机182.62万千瓦，同时具备1500万吨/年煤炭产能。23年分红比率60%，“十四五”新能源装机目标1000万千瓦。
电投能源：“煤电铝一体化”稳定盈利，绿电转型持续提速。截至2023年底，公司煤炭核准产能4800万吨，火电电机组容量120万千瓦，新能源机组容量455.2万千瓦，同时拥有年产 86 万吨电解铝生产线。到“十四五”末公司预计新能源装机规模将达到 1000 万千瓦以上。
新集能源：储备项目丰富，装机增长空间可观。截至2023年底，公司煤炭合计产能 2350 万吨/年；旗下控股电厂200万千瓦，在建132万千瓦，筹备建设容量464万千瓦。
甘肃能化：以煤炭业务为核心，在建煤电化工项目陆续落地。公司2023年煤炭产量1967.68万吨，在建年产能690万吨；火电装机80.9万千瓦，在建装机70万千瓦；刘化化工清洁高效气化气综合利用一期项目完成单机试运行，二期工程也处于建设中。
从行业趋势来看，煤电资产逐渐回归“公用事业”属性，其稳定盈利的重要性凸显；从盈利水平来看，“煤电一体化”模式下火电企业盈利稳定性与现金质量具备相对明显优势，有望有效支撑企业“高分红”或“高成长”，投资价值有望持续提升。标的方面，建议关注【陕西能源】【电投能源】【淮河能源】【新集能源】【内蒙华电】【中国神华】【甘肃能化】等。宏观经济下行，煤炭价格波动，电力价格波动，资产规模扩张不及预期，分红政策变动，测算假设存在误差风险等
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1. “煤电一体化”有效熨平周期性波动
1. 1 煤电资产“公用事业”属性强化，“煤电联营”渐成趋势
电力系统改革持续推进，煤电资产调节性与支撑性价值凸显。新型电力系统建设下，新能源装机规模不断提高，占比持续提升，但风光发电受地域环境限制较大，风电日波动最大幅度可达装机容量的 80%，且呈现一定的反调峰特性；光伏发电受昼夜、天气、移动云层变化的影响，同样存在间歇性和波动性。而火电采用同步发电机技术，可以根据电网的频率、电压情况瞬时调整其有功和无功功率输出，在维持电力系统稳定性以及故障穿越能力方面，较风电和光伏具有显著的优势。因此，保持合理容量的火电机组对保障供电可靠性具有重要意义。![]()
受煤、电行业周期性波动与机组利用率下滑影响，煤电资产经营未来或面临一定压力。一方面，煤炭企业与电力企业分别位于煤电产业链的上、下游，伴随煤价波动，其盈利水平通常呈反向波动，煤价上升则直接导致煤电企业盈利能力下滑，业绩面临压力；煤价下降则可能降低煤企收益，影响保供。另一方面，伴随新能源装机的持续扩张，未来火电机组容量利用率或将不断下降，从而可能导致机组收益下滑，影响企业投资积极性。
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政策端强调能源保供安全，保障机组合理盈利，促使煤电资产回归“公用事业”属性。装机方面，2022年8月，电规总院发布《未来三年电力供需形势分析》，提出在保证安全的前提下，加快推进明确煤电建设，同时尽快新增规划煤电项目落实，适时新增规划一批电源储备项目，夯实托底保供基础，压实电力供应保障的基本盘；收益方面，2023年11月，两部委发布《关于建立煤电容量电价机制的通知》，明确表明煤电向基础保障性和系统调节性电源并重转型的新形势，并提出从2024年开始，将煤电单一制电价调整为两部制电价，其中容量电价水平根据转型进度等实际情况合理确定并逐步调整，充分体现煤电对电力系统的支撑调节价值，确保煤电行业持续健康运行。
在上述背景下，“煤电联营”渐成趋势，多家传统煤炭企业布局电力板块。根据北极星电力网统计，2022-2023年国内火电新增核准火电机组约1.67亿千瓦，其中煤电联营机组占比约34.8%。其中，国家能源集团、中煤能源集团、陕煤集团等多家大型煤炭企业均有煤电装机新增。
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1.2. “煤电一体化”模式盈利稳定性突出，有效熨平煤、电周期性波动“煤电一体化”经营模式顺应政策导向与行业趋势，盈利稳定性突出。我们选取几家典型公司，以其作为代表将煤炭企业、火电企业和煤电联营企业2019-2023年盈利水平进行对比：
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对比上述公司ROE水平，由于2021-2022年煤价大幅上涨，煤炭企业ROE水平显著提高，火电企业ROE则显著下滑，甚至出现亏损，而对比煤电联营企业，其ROE水平较为平稳，盈利稳定性相对较强。测算上述三类企业19-23年ROE的平均标准差，煤炭企业、火电企业、煤电联营企业分别为5.09%、6.19%、3.33%，煤电联营企业盈利能力受煤价的边际影响明显较弱，“煤电一体化”模式有望有效熨平煤、电周期性波动。
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2. 依托稳定盈利支撑企业“高分红”或“高成长”
2.1 高分红：以“稳定盈利与现金”提升股东回报，分红比率保持高位
下表所列企业经营性现金流明显高于资本支出水平，以“稳定盈利与现金”提升股东回报，2023年分红比率均处于50%以上。![]()
2.1.1 中国神华：煤炭龙头企业，盈利稳健高分红21-22年煤价上涨带动业绩高增，23年后电力业务支撑下盈利依旧相对稳健。截至2023年底，中国神华全年实现商品煤产量324.5百万吨，同比增长3.5%，实现煤炭销售量450.0百万吨，同比增长7.7%；总装机容量4463.4万千瓦，其中燃煤发电机组4316.4万千瓦，实现总发电量2122.6亿千瓦时，同比增长11.0%。23年后煤价下滑对公司整体业绩有所影响，但“煤电联营”模式对公司盈利形成一定支撑，整体表现相对稳健，2023年、2024Q1分别实现归母净利润596.94、158.84亿元，同比分别变动-14.29%、-14.66%。
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2022年至今持续有新增火电项目核准，“煤电一体化”持续深入布局。根据北极星电力网和各省市发改委，国家能源集团2022年至今合计新增火电装机规模达到约3310万千瓦，其中中国神华新增核准火电项目规模达到669万千瓦。
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2.1.2 陕西能源：纯正的“煤电一体化”标的，资产与业绩双增长陕西能源业务板块以电力为主，煤炭、热力为辅，营收占比分别为75.93%、21.00%、2.10%。截至2023年末：电力方面，陕西能源控股的煤电总装机容量为 1123 万千瓦，其中已投产装机容量为 918 万千瓦，在建装机容量205万千瓦；煤炭方面，陕西能源核定煤炭产能为 3000 万吨/年，其中，已投产产能为 2,200 万吨/年，在建产能为 800 万吨/年。同时，陕西能源旗下设计能力400 万吨/年的煤矿项目正在办理核准。从营收结构来看，2023年陕西能源电力业务、煤炭行业、热力业务及其他业务分别实现营业收入147.70、40.85、4.08、1.89亿元，占比分别为75.93%、21.00%、2.10%、0.97%。
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“煤电一体化”模式下盈利优势显著，业绩水平稳健增长。受益于自有煤炭供应，陕西能源整体经营有望有效对冲煤价波动，2023年、2024Q1分别实现归母净利润25.56、9.87亿元，同比增长3.30%、15.30%，业绩水平保持稳健增长。伴随后续资产规模有序扩张，陕西能源高业绩、高分红状态有望持续。![]()
2.1.3 淮河能源：电力、煤炭、贸易一体，火电业绩显著提升淮河能源业务范围涵盖电力、铁路运输、煤炭销售、物流贸易四大板块。从营收来看，物流贸易板块占比最高，2023年营业收入为182.00亿元，占比达到66.58%，电力、煤炭销售和铁路运输2023年营收分别为61.36、19.32、8.54亿元，占比分别为22.45%、7.07%、3.12%；从毛利占比来看，电力、煤炭销售和铁路运输板块为主要业绩来源，2023年三者毛利分比为5.58、4.81、4.02亿元，占比分别为35.29%、30.42%、25.43%，物流贸易板块由于毛利率较低，对业绩影响相对较弱。
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公司完成潘集发电公司收购，依托“煤电联营”模式，板块盈利有望显著提升。2023年公司完成收购潘集发电公司 100%股权，截至2023年底，公司火电业务主要由全资电厂、控股子公司淮沪煤电及参股公司淮沪电力开展，全资电厂包括潘集电厂一期、顾桥电厂、潘三电厂，其中潘集电厂一期为超超临界二次再热燃煤机组，顾桥电厂、潘三电厂均为煤炭资源综合利用电厂；淮沪煤电和淮沪电力采取的是煤矿和电厂共属同一主体的煤电联营模式，产业实体包括田集电厂一期项目和二期项目以及配套的丁集煤矿。潘集电厂二期项目、谢桥电厂项目按照控股股东 2016 年重组时所作出的公开市场承诺，在具备投产运营条件后也将注入上市公司，目前已经开工建设，未来公司火电装机规模有望进一步扩张。![]()
2.1.4 内蒙华电：华能旗下“煤电一体化”公司，分红与成长兼具内蒙华电业务以火电为主，同时自有煤炭产能1500万吨/年。截至2023年底，公司电力装机容量1322.62万千瓦，其中燃煤发电机组装机容量1140万千瓦，占比86.19%；新能源装机容量182.62万千瓦，占比13.81%。同时，公司旗下魏家峁煤矿具备1500万吨/年煤炭产能，23年实现煤炭产量 1326.17 万吨，同比增长 52.09%，公司合并范围内电厂供应煤炭量 415.19 万吨，同比增长 98.96%，占比31.31%。受益于煤价下滑及自供煤优势，公司业绩水平显著修复，2023年、2024Q1分别实现营业收入225.25、55.72亿元，同比分别降低2.34%、7.43%；分别实现归母净利润20.05、8.88亿元，同比分别增长13.44%、2.96%。
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现金流质量优质，分红与成长兼具。煤电一体化模式下公司现金流优质，2021-2023年经营性现金流分别为30.94、51.54、53.32亿元，均明显高于当年资本支出水平，优质现金流支撑下，公司分红与成长兼具。根据公司《2022-2024年股东回报计划》，公司预计2022-2024年每年以现金方式分配的利润原则上不少于当年实现的合并报表可供分配利润的70%且每股派息不低于0.1元人民币（含税），2023年公司分红比例达到60.23%，连续6年分红比例达到60%以上；同时公司表示争取在“十四五”末装机容量达到2000万千瓦、新能源装机比重达到50%，对应新能源装机容量达到1000万千瓦，相比当前存量规模空间显著。
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2.2 高成长：转型进行时，分红比率相对较低
下表所列企业依托“煤电一体化”的高质量现金流实现快速转型或资产体量扩张，分红比率相对较低。
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2.2.1 电投能源：“煤电铝一体化”稳定盈利，绿电转型持续提速电投能源“煤-电-铝”三大业务并行，营收占比分别为35.32%、10.38%、54.30%。截至2023年底：煤炭方面，电投能源拥有霍林河矿区一号露天矿田和扎哈淖尔露天矿田的采矿权，煤炭核准产能4800万吨；电力方面，电投能源火电上网发电机组容量120万千瓦，新能源上网发电机组容量455.2万千瓦；电解铝方面，电投能源控股子公司内蒙古霍煤鸿骏铝电有限责任公司拥年产 86 万吨电解铝生产线。从营收结构来看，2023年电投能源煤炭行业、煤电电热力行业、新能源发电行业、有色金属冶炼行业分别实现营业收入94.82、18.20、9.66、145.78亿元，占比分别为35.32%、6.78%、3.60%、54.30%。![]()
多业务板块布局保障稳定性，业绩水平稳步提升。受益于电投能源的全产业链布局，其整体盈利水平相对稳定，业绩表现保持上升趋势，2023年电投能源实现营业收入268.46亿元，同比增长0.20%，实现归母净利润45.60亿元，同比增长14.39%；2024Q1实现营业收入73.45亿元，同比增长7.32%，实现归母净利润19.44亿元，同比增长20.21%。![]()
依托稳健的业绩与现金流，电投能源加快推进绿色转型升级，新能源装机规模迅速扩张，发电水平处于高位。截至2023年底，通辽市100万千瓦外送风电基地项目、上海庙外送新能源基地阿拉善40万千瓦风电项目、锡盟外送新能源基地锡盟阿巴嘎旗别力古台50万千瓦风电项目均已完成全容量投产，电投能源已投运新能源发电装机规模同比增长109.8%，新能源装机规模达到现有总装机规模的79.1%。公司预计到“十四五”末电投能源规划新能源装机规模将达到 1000 万千瓦以上，按该目标值预计，其2024-2025年新能源装机有望继续保持高速增长。
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2.2.2 新集能源：储备项目丰富，装机增长空间可观新集能源业务包括煤炭及电力两大板块，业绩水平稳中有增。截至2023年底，煤炭方面，新集能源旗下共有5对生产矿井，合计产能为2350万吨/年，23全年实现原煤产量2139.99万吨，同比降低3.76%，实现商品煤产量1936.91万吨，同比增长5.16%；电力方面，新集能源控股利辛电厂一期（2*1000MW）项目，同时拥有新集一矿、二矿两个低热值煤电厂，23全年实现发电量104.79亿千瓦时，同比降低2.58%。2023年新集能源煤炭板块、电力板块分别实现营业收入87.88、40.56亿元，分别占比68.42%、31.58%；2023年、2024Q1分别实现归母净利润21.09、5.98亿元，同比分别增长1.57%、0.62%。
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装机规模有望快速扩张，空间弹性可观。根据新集能源《“十四五”发展规划纲要》，公司预计到2025年：煤炭生产矿井全部实现安全高效稳产，煤炭产能保持2350万吨/年；煤电总装机达到595万千瓦；新能源装机规模达到100万千瓦。截至2023年底，新集能源在建利辛电厂二期（2*660MW），筹备建设上饶电厂（2*1000MW）、滁州电厂（2*660MW）、六安电厂（2*660MW），储备项目规模达到存量装机的298%。
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2.2.3 甘肃能化：以煤炭业务为核心，在建煤电化工项目陆续落地甘肃能化以煤炭业务为核心，具备完整的煤炭产、供、销业务体系和煤电一体化产业链条。公司当前业务板块包含煤炭、电力、化工/建筑等，其中以煤炭业务为核心，2023年板块营业收入为86.42亿元，占比达到76.75%，毛利为36.86亿元，占比达到91.69%。电力业务2023年营业收入为14.77亿元，占比为13.12%，毛利为2.59亿元，占比为6.44%。![]()
从资产来看，公司发挥一体化优势，各板块同步扩张，截至2023年底：
煤炭：公司下辖靖煤公司和窑煤公司两个矿区，生产经营地分布甘肃省白银平川、景泰，兰州红古、武威天祝和酒泉肃北等地，拥有8对生产矿井，煤炭产量达到1967.68万吨。3个在建矿，在建年产能690万吨。
电力：公司电力装机容量80.9万千瓦，其中白银热电拥有2×35万千瓦超临界燃煤空冷热电联产机组，固废物热电公司装机容量4×2.5万千瓦，洁能热电瓦斯发电装机容量0.9万千瓦，同时，新区热电装机容量70万千瓦（2×35）项目正在建设中。
化工等其他：公司化工业务由刘化化工负责实施，目前一期工程已进入单机试车阶段，项目以本地煤为主要原料，生产合成氨、尿素、甲醇等多类化工产品。同时，二期工程也处于建设进程中。
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从行业趋势来看，煤电资产逐渐回归“公用事业”属性，其稳定盈利的重要性凸显；从盈利水平来看，“煤电一体化”模式下火电企业盈利稳定性与现金质量具备相对明显优势，有望有效支撑企业“高分红”或“高成长”，投资价值有望持续提升。标的方面，建议关注【陕西能源】【电投能源】【淮河能源】【新集能源】【内蒙华电】【中国神华】【甘肃能化】等。
宏观经济下行风险：如果未来经济增长放慢，全社会用电量增长速度将放缓，可能对上述公司发电水平产生不利影响。煤炭价格波动风险：上述公司均有煤炭业务占比，煤价波动可能对公司盈利造成影响。电力价格波动风险：随着电力体制改革推进，市场化交易电量比例持续提高，跨省区交易比例大幅增长，现货交易加快推进，交易品种日趋完善，电力市场竞争异常激烈，市场化交易电价面临一定的下行压力。资产规模扩张不及预期风险：上述部分公司的成长性依托于较高的资产扩张空间，若资产规模扩张不及预期，则可能对公司发展造成不利影响。分红政策变动风险：上述部分公司依托于“高分红”提升股东回报，若未来分红政策出现变动，则可能对公司价值产生不利影响。测算假设存在误差风险：测算相关假设具有一定主观性，可能存在误差，仅供参考。
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文中报告节选自天风证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。
证券研究报告：《煤电一体化——支撑“高分红”或“高成长”的优质选择》报告发布机构：天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）郭丽丽 执业证书编号：S1110520030001
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