赵锡军：全面建设中国特色资本市场产品和服务体系

文 / 中国人民大学国家金融研究院管委会副主任、中国资本市场研究院联席院长 赵锡军

中国人民大学财政金融学院经济学博士 沈靖人

顶层设计注重全局观念和系统思维，是一种统筹兼顾、自上而下的战略性规划决策，“先谋于局，后谋于略，略从局出”，在最高层次上寻求解决问题之道。党的二十大以来，面对世界百年未有之大变局，以习近平同志为核心的党中央立足中国式现代化全局，全面擘画强国建设、民族复兴伟业的宏伟蓝图。在经济金融领域，2023年10月末召开的中央金融工作会议和2024年1月习近平总书记在省部级主要领导干部推动金融高质量发展专题研讨班开班式上的重要讲话，充分考虑国情市情，坚持把马克思主义金融理论同当代中国具体实际相结合、同中华优秀传统文化相结合，做出“推动金融高质量发展，加快建设金融强国”的重要战略部署，强调“坚定不移走中国特色金融发展之路”，加快构建包括多样化专业性的金融产品和服务体系在内的中国特色现代金融体系。

金融产品的多样化，要求金融体系提供股票、债券等优质传统金融产品，大力发展权益类基金，适度创新资产证券化产品和期货、期权等金融衍生工具；金融服务的专业性，要求金融体系提供便利的投融资渠道，行业机构将满足国家和社会主体的需求放在首位，积极从事风险投资、并购重组、财富管理等新型服务，满足不同类型的金融需求。金融的根本宗旨就是服务实体经济。2024年“两会”期间，“建设现代化产业体系，加快发展新质生产力”成为国内经济金融领域的首要任务，具体包括产业链供应链优化升级、积极培育战略性新兴产业和未来产业、数字经济创新发展等。赋能科技创新、推动中国经济战略转型离不开强大且专业的金融支持，无论是商业银行的信贷支持还是资本市场的投融资支持，最终都通过各类产品和服务来实现。

相较于资本市场，银行体系的金融产品和服务有其优势，但也存在一定的局限性。商业银行遵循经营管理基本原则和金融监管要求，在风险偏好上倾向于风险厌恶的理念，追求平衡稳健的风险收益，更适合于给成熟期企业提供信贷型间接融资，从而规避初创期或成长期企业经营的不确定性。资本市场秉持风险包容的理念，在风险承担上比较优势明显，通过直接融资渠道和金融工具创新进行风险定价、风险管理、风险配置。在多层次、结构化、功能互补的资本市场中，资金需求方根据特定时期由市场决定的融资成本（利率），选择发行债券或股权融资，募集充足的中长期运营资金，来自各融资主体的集中性风险被分散给数量众多的债权人或股东；资金供给方根据各自的风险偏好，对品类多样的金融资产进行组合投资，合理配置风险，追求相应的风险投资回报。持续深化资本市场改革创新、推动高质量发展，对于全面建设中国特色多样化专业性的金融产品和服务体系意义重大。

2024年4月，《国务院关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》发布，贯彻党的二十大和二十届二中全会精神，以强监管、防风险、促高质量发展为主线，致力于打造“安全、规范、透明、有活力、有韧性”的资本市场。中国证监会坚守资本市场工作的政治性和人民性，相继设计制定一系列的配套制度安排，形成资本市场“1+N”政策体系（约束力同时覆盖前端资本市场业态和证券基金经营机构）。资本市场高质量发展的顶层设计，彰显党中央对金融工作集中统一领导的本质特征，体现系统集成、统筹规划、整体落实的原则，成为全面建设多样化专业性资本市场产品和服务体系的基本遵循。

新时期，中国金融体系在业务结构、产品结构、投资者结构和功能效用等方面历经深度调整，功能互补的多层次资本市场体系逐渐完善。资本市场金融产品种类丰富、数量繁多，除股票、债券等传统金融产品的发行流通，基金类产品和理财类产品也快速发展，期权、期货等金融衍生品亦交易活跃。根据“1+N”政策体系，资本市场高质量发展必须把握好各类均衡关系。其中，金融产品的供给和存量结构需要动态优化、提质增效。

第一，健全完善股权融资准入退出机制，不断提高上市公司质量。上市公司是市场之基，是股票投资价值的源泉。必须严把发行上市准入关，压实注册制条件下发行人第一责任、中介机构“看门人”责任和交易所审核主体责任；注重各个环节信息披露的真实准确完整性，督促上市公司的“关键少数”完善公司治理，提高投资价值，对市场投资者负责；拓宽多元退出渠道，实行更加严格的强制退市标准，引导金融资源向科技创新、绿色发展和具有前景的中小微企业集聚；优化发行上市、并购重组、股权激励等制度安排，适应新质生产力发展需要，让投资者更好地分享发展成果。

第二，深化债券发行注册制改革，突出偿债能力评估要求。债券类产品是资本市场产品体系的重要组成部分。2023年，我国新发行债券71万亿元、期末债券托管余额157.9万亿元，同比增长14.8%和9.1%。提升债券类产品的稳健性，推进债券注册制改革走深走实，必须加快完善公司（企业）债券制度规则体系，强化以偿债能力为重点的信息披露标准，建立分工明确、高效衔接的审核注册流程，压实发行人和中介机构责任；强化债券存续期管理，畅通出清渠道，健全债券违约风险化解机制和违约债券转让机制，优化债务管理工具的配套制度安排，切实保护投资者合法权益。

第三，大力发展权益类基金产品，践行正确的投资理念。2024年上半年，国内资本市场累计发行公募基金产品626只。其中，权益类产品发行份额偏小，比重仅占10%左右，超过80%的发行份额属于债券型基金。针对权益类基金发行惨淡的现状，为了持续壮大长期投资力量，需要稳步降低公募基金行业综合费率，丰富公募基金的投资类别和投资组合，推动交易型开放式指数基金产品（ETF）的稳定健康发展；优化保险资金的投资环境，鼓励银行理财和信托资金参与权益投资，提高权益类基金的募集成功率；宣传理性投资、价值投资和长期投资理念，引导和稳定投资者预期，落实支持长期投资和权益类基金持续发展的配套制度。

第四，鼓励金融创新，规范发展资产证券化产品和金融衍生品。金融科技的进步和数字技术的广泛运用为新型产品的开发提供了技术保障，驱动金融产品创新提速。越来越多的资产证券化产品和期权、期货等金融衍生品受到投资者青睐。资本市场金融产品的多样化有利于市场主体进行资产组合、套期保值和风险对冲，但金融创新的负效应又要求金融监管当局规范证券化资产和金融衍生品的发行、重点审核此类产品的成分和质量，在市场高波动时期，还要约束规范市场主体的交易行为，抑制过度投机，维护资本市场稳定运行。

多样化的资本市场产品和专业性的金融服务相互依存。现阶段，风险投资（VC）、私募股权投资（PE）、天使投资（BA）等前端资本市场业态和证券公司、期货公司、基金公司等证券业经营机构都是中国资本市场的重要中介力量，承担主要的资本市场金融服务。根据资本市场“1+N”政策体系的相关内容，对标中国特色现代金融体系，欲进一步提升资本市场金融服务水平，行业机构在经营理念、功能定位、服务能力等方面还需持续调整优化。

第一，积极培育前端资本市场业态，聚焦长期价值和风险包容。根据发达国家实践，VC、PE、BA等前端资本市场机构通过成熟的风险控制手段，对创新型企业（初创期，尚未达到IPO股权融资门槛）展开尽职调查、有效甄别，以联合投资、分阶段长期投资等方式，共同分担、包容风险，持续支持初创期企业的创新活动。待到创新型企业初具规模，前端资本市场机构再通过股权融资等渠道完成风险资本退出，将创新型企业的控制权转移至企业家。重点发展前端资本市场业态是对股权融资和债券融资的有益补充。

第二，督促证券基金机构完善服务功能，提升服务并购重组和财富管理等能力。证券基金机构从事的金融服务业务与资本市场功能的发挥有着密切联系，加快构建专业性的金融服务体系要求证券基金机构回归本源、做优做强，端正经营理念，积极培育良好的行业和投资文化，处理好金融服务功能性和盈利性的关系，规范并购重组、衍生品投资、融资融券等重点业务流程，加强财富管理能力建设，借助金融科技和数字化转型提升核心竞争力。上市证券公司更应发挥引领示范作用，聚焦服务实体经济和财富管理等主责主业，落实全面风险管理和全员合规要求，稳步提高资金利用效率，提升投资者回报。

第三，统筹资本市场高水平制度型开放和安全，推动金融服务国际化。金融开放使得行业机构可以有效参与全球金融资源的市场化配置、学习借鉴海外先进的管理和服务经验。对应的，境外优质投资机构参与中国资本市场，倒逼国内行业机构提升业务能力和金融服务水平。面对近年来国际政治经济形势的不确定性，统筹金融开放和安全，既要拓宽资本市场互联互通机制，鼓励成长性创新型企业境外上市融资或发行债券，又要深化国际金融监管合作，督促行业机构提高风险配置能力，守住开放条件下的金融安全底线。

防控风险是金融工作的永恒主题。系统性金融风险具有负外部性和策略互补性的典型特征，表现为风险溢出和多渠道的传染放大过程，可能导致金融服务中断，甚至对实体经济的运行造成严重负面影响。多样化专业性的资本市场产品和服务体系依赖于资本市场的内在稳定性。新时期，中国金融业的综合经营模式已经形成复杂多样的跨行业、跨市场、跨区域风险关联网络，机构风险和市场风险并重的二元风险结构特征显著。在新的金融风险特征下，全面建设现代化的金融产品和服务体系，要求落实金融监管、加强外部约束，优化内部控制、加强风险管理，两者缺一不可。

金融监管当局必须动态优化监管策略和监管模式，按照风险“关联性”“中心性”等新监管思路，实时监控市场层面、行业层面、机构层面的风险关系，有效评估风险传染（溢出）效应的结构和强度，适当降低金融各子行业之间的业务关联，规范市场运行，防范金融风险传递共振，做好金融风险处置的应急预案；全面强化“机构监管、行为监管、功能监管、穿透式监管、持续监管”，依法将所有金融活动全面纳入监管，加强监管协同、信息共享，健全权责一致的风险处置责任机制，建立行政、民事、刑事立体化追责体系，严厉打击欺诈发行、财务造假、内幕交易、操纵市场等重大违法犯罪行为，统筹处置重点领域风险；畅通投资者维权救济渠道，加大证券特别代表人诉讼（集体诉讼制度）适用力度，更好发挥调解仲裁作用，依法用好先行赔付、当事人承诺等，全力支持利益受到非法侵害的投资者获得赔偿救济。

除了金融监管当局的风险防范化解和投资者保护措施，行业机构应该自觉健全完善公司治理机制，加强内部风险控制。具体而言，行业机构要充分发挥控股股东、实际控制人、董监高等“关键少数”的作用，增强社会责任意识，完善公司治理架构和运行机制，提高公司治理效能；树立“合规创造价值”的理念，将内部风险控制纵向覆盖境内外各子公司和分支机构，横向覆盖各类金融服务业务和所有工作人员，通过风险控制考核、内外部审计监管、定期压力测试等制度安排，做好市场风险、信用风险、流动性风险、操作风险和声誉风险的识别预警、管理处置，实现合理分散、对冲、规避风险。

（此文刊发于《金融电子化》2024年9月上半月刊）