【东吴电新】晶科能源三季报点评：出货稳居龙一，保持技术领先优势

光伏主产业链竞争持续，组件一体化各环节盈利承压。公司成立于2006 年，并在22年上市，目前已经发展为全球领先的一体化组件龙头企业， 近10年组件出货保持行业前五，24H1位列组件出货龙一。2023年公司进军储能市场，4GWh 储能系统产线成功投产，发布覆盖源网侧、工商业和户用侧的全面储能解决方案，位列BNEF 2024年储能Tier 1供应 商，形成光伏+储能”业务模式。公司2024Q1-3营收717.7亿元，同比-15.7%，归母净利润12.1亿元，同比-80.9%，毛利率9.7%，同比-6.1pct， 归母净利率1.7%，同比-5.8pct；其中2024Q3营收245.2亿元，同环比-22.1％/+1.5％，归母净利润0.1亿元，同环比-99.4%/-38.9％，毛利率 11.8%，同环比-5pct/+4.2pct，业绩符合预期。

出货稳居龙一，2024Q3美国交付大增。公司2024Q1-3组件销售约67 68GW，其中2024Q3出货约23.8GW，同增12%，N型组件出货占比约 85%。我们测算公司2024Q3组件单价约1元/W（不含税），对应单瓦盈利约0.2-0.3毛（冲回公允价值变动），盈利优于行业，原因：2024Q3 公司美国出货约为4GW，出货占比提升至15-18%，致使公司毛利率明显改善至11.82%，环比提升4.21pct。我们将2024年公司出货预期下调，我们预计公司2024全年出货90-100GW，其中美国出货占比5-10%；出货稳居龙一。

动态保持技术优势，海外募资增强竞争力。到2024年底公司将形成硅 片/电池/组件产能120/95/130GW，通过LECO等技术优化，公司组件当前平均效率26.1%、黄金线效率26.3%，预计2024年底可达26.5%，未来三年将以年均0.5%的速度提效至28%；2024年10月公司公告计划 发行境外GDR不超过人民币45亿元（或等值外币），用于美国1GW 高效组件、山西二期14GW一体化生产基地建设项目及补流或还款12.6 亿；可强化海外产能布局，优化资本结构，增强公司核心竞争力。

经营性现金流明显改善，审慎原则计提影响部分利润。公司2024Q1-3期间费用51.1亿元，同比+18.5%，期间费用率7.1%，同比+2pct，其中 2024Q3期间费用21.9亿元，期间费用率8.9%，同环比+2pct/+4.5pct；2024Q1-3经营性净现金流-3.6亿元，其中2024Q3经营性净现金流12.5亿元，同环比-77.3%/-144.9%；2024Q3公司其他收益4.32亿元，主要为政府补贴，公允价值变动-5.75亿元，主要为24Q1新疆股权出售时的业 绩承诺谨慎计提的减值。

盈利预测与投资评级：考虑公司24年出货预期下调，我们下调公司盈利预测，我们预计2024-2026年归母净利润为7.84/40.80/60.61亿元（前 值为 12.9/31.2/39.6亿元），同比-89%/+421%/+49%，考虑后续需求恢复组件盈利有望继续修复，同时美国市场持续拓展提高盈利能力，维持 “买入”评级。

风险提示：政策不及预期，竞争加剧等。

正文

1. 光伏主产业链竞争持续，组件一体化各环节盈利承压。

1.1 公司发展历程

晶科能源成立于2006 年，成立之初以硅片环节切入光伏行业，目前已经发展为全 球领先的一体化组件龙头企业。过去 16 年发展历程中，公司无论是业务发展、市场开 拓、技术布局均准确把握市场机遇，以前瞻性战略眼光和强大执行力于行业变革中乘势 而起，不断塑造自身竞争优势，近10年组件出货保持行业前五。 

2020-至今，发力N型TOPCon，A股上市再起航。公司积极布局下一代电池技术， 2020 年底实现TOPCon电池规模化量产。2021年11月，公司正式发布N型TOPCon组 件Tiger Neo。2022 年1月，晶科能源股份有限公司正式于A股上市，2022年上半年公 司组件出货重回行业第一。2022年底，公司TOPCon电池产能达到35GW，行业领先。截至 2023 年年底拥有行业最大超过 12GW 硅片、电池及组件海外一体化产能。截至 2024 年第二季度，公司组件出货量累计约 260GW。综合 Infolink Consulting 等多家第 三方机构统计的数据，公司 2024 年上半年组件出货量继续位列行业第一。

1.2 公司主营业务介绍

公司作为一家全球知名、极具创新力的太阳能科技企业，秉承“改变能源结构，承 担未来责任”的使命，战略性布局光伏产业链核心环节，聚焦光伏产品一体化研发制造 和清洁能源整体解决方案提供，销量领跑全球主流光伏市场。公司产品服务于全球近 200 个国家和地区的 4,000余家客户。

随着发电规模不断扩大，以储能弥补电力系统灵活性调节能力缺口的重要性愈发凸 显。随着光伏系统成本不断降低，“光伏+储能”模式具有广阔的发展前景。2023年公司发布覆盖源网侧、工商业和户用侧的全面储能解决方案，产品方案在技术和性能上不 断创新，并与全球多家电力开发商、分销商、终端客户签订订单。2023年，公司4GWh 储能系统产线成功投产，后续电池及系统产能有序推进建设。在 2024 年最新发布的BNEF 储能供应商分级名录中，晶科能源储能位列一级供应商。此外，公司积极投入产品创新，在光伏建筑一体化（BIPV）领域不断开拓，为医疗、教育、食品等各行业客户 提供多种定制化方案。

1.3 立足光伏垂直一体化，业绩基本符合预期

公司2024Q1-3营收717.7亿元，同比-15.7%，归母净利润12.1亿元，同比-80.9%， 毛利率9.7%，同比-6.1pct，归母净利率1.7%，同比-5.8pct；其中2024Q3营收245.2亿 元，同环比-22.1％/+1.5％，归母净利润0.1亿元，同环比-99.4%/-38.9％，毛利率11.8%， 同环比-5pct/+4.2pct，业绩符合预期。

2. 出货稳居龙一，2024Q3美国交付大增。

公司2024Q1-3组件销售约67-68GW，其中2024Q3出货约23.8GW，同增12%，N 型组件出货占比约85%。我们测算公司2024Q3组件单价约1元/W（不含税），对应单瓦盈利约0.2-0.3毛（冲回公允价值变动），盈利优于行业，原因：2024Q3公司美国出货约为4GW，出货占比提升至15-18%，致使公司毛利率明显改善至11.82%，环比提升4.21pct。我们将 2024 年公司出货预期下调，我们预计公司2024全年出货90-100GW， 其中美国出货占比5-10%；出货稳居龙一。

3. 动态保持技术优势，海外募资增强竞争力。

到2024年底公司将形成硅片/电池/组件产能120/95/130GW，通过LECO等技术优 化，公司组件当前平均效率26.1%、黄金线效率26.3%，预计2024年底可达26.5%，未来三年将以年均0.5%的速度提效至28%。2024年10月，公司公告计划发行境外GDR 不超过人民币45亿元（或等值外币），用于美国1GW高效组件、山西二期14GW一体 化生产基地建设项目及补流或还款12.6亿；可强化海外产能布局，优化资本结构，增强公司核心竞争力。

4. 动态保持技术优势，效率持续提升。

公司2023年底量产效率达25.8%，通过LECO等技术优化，2024年6月平均效率 达26.1%、黄金线效率达26.3%，预计2024年底可达26.5%，未来三年可年均提效0.5pct 至27%；山西二期已导入0BB量产、技术持续领跑行业。同时2024H1公司基于N型TOPCon 的钙钛矿叠层电池研发取得重大突破，转化效率达到33.24%，叠层电池未来可期。

5. 经营性现金流明显改善，审慎原则计提影响部分利润。

公司2024Q1-3 期间费用51.1 亿元，同比+18.5%，期间费用率7.1%，同比+2pct， 其中2024Q3期间费用21.9亿元，期间费用率8.9%，同环比+2pct/+4.5pct；2024Q1-3经 营性净现金流-3.6亿元，其中2024Q3经营性净现金流12.5亿元，同环比-77.3%/-144.9%；2024Q3 公司其他收益 4.32 亿元，主要为政府补贴，公允价值变动-5.75 亿元，主要为 24Q1 新疆股权出售时的业绩承诺谨慎计提的减值。

6. 盈利预测与投资评级

考虑公司24年出货预期下调，我们下调公司盈利预测，我们预计2024-2026 年归 母净利润为7.84/40.80/61.61亿元（前值为12.9/31.2/39.6亿元），同比-89%/+421%/+49%， 考虑后续需求恢复组件盈利有望继续修复，同时美国市场持续拓展提高盈利能力，维持 “买入”评级。

7. 风险提示

（1）竞争加剧。若行业竞争加剧，将影响业内公司的盈利能力。 

（2）政策不及预期。未来政策走向对行业盈利空间和公司业绩有较大影响。

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投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力相对基准表现的预期（A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500 指数，新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）），具体如下：

公司投资评级：

买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在15%以上；

增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于5%与15%之间；

中性：预期未来 6个月个股涨跌幅相对基准介于-5%与5%之间；

减持：预期未来 6个月个股涨跌幅相对基准介于-15%与-5%之间；

卖出：预期未来 6个月个股涨跌幅相对基准在-15%以下。

行业投资评级：

增持：预期未来6个月内，行业指数相对强于基准5%以上；

中性：预期未来6个月内，行业指数相对基准-5%与5%；

减持：预期未来6个月内，行业指数相对弱于基准5%以上。

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