盈利预测与估值
投资要点
光伏逆变器老将，光储业务起量促增长。2012年公司成立，2014年收购世界500强艾默生的光伏逆变器业务并吸纳核心研发团队。2017年进军储能市场，主要从事储能PCS的研发及生产。2020年于深交所上市。光伏逆变器为公司第一大业务，储能次之，23年营收占比分别为58%/39%。盈利能力来看，光伏逆变器毛利率稳健、储能毛利率提升较快，24H1逆变器及储能的毛利率分别为22.46%/22.67%，分别同增2.6pct/10.85pct。
逆变器：多年深耕光伏逆变器，国内地面市场基本盘稳固，海外高毛利市场多点开花。光伏市场高景气，24/25年全球光伏装机预计490/590GW，未来保持15%+增速，逆变器具有轻资产高ROE高周转特点，是新能源最优赛道。公司深耕逆变器多年，23年全球出货市占率第四，连续11年市占率前十。公司产品线完备，拥有3KW-8.8MW全功率段的集中式+组串式产品，其中地面集中式是公司优势所在，项目经验丰富。1)国内：国内地面市场为公司基本盘，需求稳定、市场地位稳固。24/25年国内光伏装机预计240/260GW，未来保持约10%增速，其中地面电站占比约1/2。公司地面集中式技术深厚、深度绑定五大四小，市场地位稳固，24年国内地面预计出货16-18GW，25年保持稳增，毛利率约20%，集中式较组串式毛利率约高5%。2）海外：海外出货快速起量，高毛利市场拓展拉高公司利润。预计公司24年逆变器海外营收占比30%+，25年有望继续提升。a)印度市场：电价上涨+电站经济性提升+政策推动，需求高增，24/25年印度光伏装机预计超20/30GW，23年公司在印度市占率约30%，深耕7年地位稳固。公司预计24年印度出货约6GW，25年持续高增，毛利率20%；b)中东市场：经济性提升+政策助推，大型电站招标起量，公司凭地面电站经验+产品经济性优势快速扩张，24/25年中东光伏装机预计约10/20GW，24年公司在中东市占率约20%，未来有望继续提升。预计24年中东出货2GW，在手订单3-4GW，25年出货预计翻倍，毛利率25-30%。3)分布式产品：24年国内/海外分布式预计出货6GW/ 1GW+，24年分布式出货占逆变器总出货约20%。
储能：全球储能高景气，国内市场翻倍增长，美国市场0-1迎来GW级突破，中东非市场即将放量。我们预计24/25年全球大储装机达104/150GWh，同增48%/45%，未来有望保持30%+增长，其中中国和美国大储拥有较大装机容量及增速，降息周期正式开启有望进一步推动需求增长。1)国内：国内PCS龙头、储能产品全面，24年国内出货预计翻倍。公司依靠多年深耕逆变器的技术积淀，在储能上同样形成包括集中式、组串式在内的125~8000kW全功率段PCS。公司国内PCS出货市占率连续三年保持前二，预计24年国内PCS出货6-8GW，同比接近翻倍。2) 海外出货迎来突破。a）北美市场：系统集成商PCS自供率低，仍需大量外采PCS，公司作为PCS独立供应商拥有较大市场空间，同时相比PE、SMA等海外厂商具备约20%价格优势。公司24年预计北美出货1GW，40%+高毛利；印度产能可应对未来北美政策风险。b）中东非：商业模式主要为业主与集成商签约，集成商采购PCS，公司绑定宁德、比亚迪等集成商合作出海，借助合作商优势实现快速拓展，25年开始出货，毛利率在35-40%。
盈利预测与投资评级：我们预计公司24-26年归母净利润5.15/9.35/12.84亿元，同比+80%/+81%/+37%，考虑全球光储市场高增，同时公司光伏逆变器及储能PCS加速海外拓展，全球多点开花，已进入加速放量阶段，预计明后年出货持续高增，盈利能力随海外拓展有望继续提升，我们给予公司25年25xPE，对应目标价65元，首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示：竞争加剧、国际贸易及行业政策变动风险、全球化拓展不及预期。
正文
1. 公司背景：光伏逆变器老将，光储业务起量促增长
1.1.历史沿革&股权架构
2012 年设立无锡上能新能源有限公司，主要从事光伏逆变器的研发及生产。2014 年，随着华为、阳光等国内光伏逆变器企业崛起，世界500强艾默生决定退出中国市场，公司收购艾默生光伏逆变器业务，并吸纳以李建飞为代表的 7位核心研发及销售团队成员，奠定公司研发能力基础。2017年公司进军储能市场，以储能PCS为核心，并对下游系统集成业务进行理性拓展。同时公司开启海外营销及服务网络建设，2018年公司首个海外逆变器工厂在印度班加罗尔投产，标志着公司全球化战略布局的开端，此后公司逐步展开对美国、欧洲、印度、中东、非洲、南美、东南亚、中亚等全球主要光伏市场的布局。2020年，公司在深圳证券交易所挂牌上市，并持续推进全球范围内的业务拓展。
公司股权集中，保障公司长足稳定发展。截至2024Q3末，公司控股股东、实际控制人为公司创始人吴强，直接持有公司20.24%股份，通过朔弘投资、华峰投资和大昕投资公司间接持有公司2.93%股份，公司前十大股东合计持股50.98%。
1.2. 光伏逆变器为第一大业务，储能业务贡献高增长
过去2年，公司业绩呈现跨越式增长。2022/2023年公司分别实现营收23.39/49.33亿元，同增114%/111%，连续两年实现翻倍增长。2024Q1-3公司实现营收/归母净利润30.69/3.02亿元，同比-7.3%/ +44.82%。Q4美国储能集中交付，有望带来较大业绩增长。
分板块营收看，光伏逆变器为第一大业务，储能业务贡献猛增。在营收结构方面，2022/2023年，光伏逆变器占比分别为52%/58%，保持最高占比，储能业务占比44%/39%，同比+31pct/-13pct，处于业务拓展阶段，营收占比快速提升，2024H1光伏逆变器和储能业务营收占比分别为71.83%/26.34%，备件质量治理与备件及技术服务营收占比较低。
盈利能力来看，过去2年随公司降本提效以及海外高毛利市场持续拓展，公司毛利率和净利率大幅回升。2022年毛利率17.29%，同减7.32pct，主要系储能毛利率腰斩至12.36%。2023年实现毛利率19.23%，同增1.94pct；24Q1-3毛利率25.32%，同增5.81pct，净利率9.8%，同增3.5pct，主要系毛利较高的中东市场顺利出货，同时严格的成本管控帮助公司降本提效。
公司注重研发投入，研发成果丰硕。近年来公司研发投入持续增长，2023/2024Q1-3，公司研发费用分别为2.69/1.71亿元，同比+86%/+9.34%，研发费用率分别为5.44%/5.57%，同比+0.12pct/+0.85pct。公司积极引进并合理利用人才，截至2024年6月底，公司拥有超过431人的专职研发团队，签约中国科学院院士1名，进站博士后3名，外部专家29名。累计取得229项授权专利，其中发明专利31项，实用新型专利158项。参与制订国家标准、行业标准以及团体标准共计16项。2023年公司荣获“国家知识产权优势企业”的称号，2024年获评“第四批智能光伏试点示范企业”称号。
2. 逆变器：多年深耕光伏逆变器，国内地面市场压舱，持续拓展海外高毛利市场
2.1. 光伏需求持续增长，新兴市场需求爆发，逆变器为光伏中成长性最好的赛道
全球能源绿色转型持续推进，光伏行业进入稳定增长期，需求持续增长，预计24/25年全球新增装机490/590GW，未来保持15%+增速。从2018-2023年，全球光伏市场迎来高速增长期，新增装机量从106GW增长到404GW，CAGR为31%，2023年装机量由于组件价格下行迎来爆发式增长。我们预计24/25年全球光伏新增装机量将达490/590GW，行业进入稳定成长期。
印度、中东等新兴市场光伏需求爆发，组件出口高增。24年中东1-8月出口17.4GW，同比+149%；印度1-8月出口13GW，同比+272%；巴基斯坦1-8月出口13GW，同比+526%；巴西1-8月出口16.4GW，同比+45%；东南亚1-8月出口6GW，同比+28%。新兴市场需求增长明显。
新兴市场光伏需求拉动下，逆变器出口持续高增，其中印度、巴基斯坦、中东、巴西、乌克兰24年同比增幅尤为显著。24年1-8月，对印度出口3.53亿美元，同比+99%；对巴基斯坦出口3.38亿美元，同比+309%；对中东出口4.11亿美元，同比+67%，其中沙特增速最快、出口额贡献最高；对巴西出口5.58亿美元，同比+47%；对乌克兰出口0.2亿美元，同比+92%。
2.2. 逆变器产品线完备，出货持续增长，全球市占率保持前列
公司光伏逆变器产品全品类布局，下游应用场景覆盖面广。公司光伏逆变器产品主要为集中式产品及组串式产品，组串式产品又划分为户用及工商业光伏逆变器、中大功率组串式光伏逆变器。拥有3kW-8.8MW全功率段产品、功率覆盖广，全面覆盖大型地面光伏电站、山地电站、水面漂浮电站以及工商业屋顶光伏电站和户用光伏系统等多场景的应用。
光伏逆变器出货量持续增长，2023年全球出货市占率排名第四。上能电气在全球建有江苏无锡、宁夏吴忠、印度班加罗尔三大生产基地，过去5年公司光伏逆变器出货量持续增长，2019-2023年CAGR达48%，受益于2023年国内光伏装机高增，公司2023年逆变器出货量达23.47GW，同比增长133%。根据S＆P Global和Wood Mackenzie的相关数据统计，2023年公司光伏逆变器产品全球出货量排名第四，逆变器出货量连续11年保持全球前十的行业地位。
逆变器业务营收高增，毛利率稳中有升。2023年公司逆变器业务实现营业收入28.79亿元，同比增长135%，保持高速增长。过去3年公司逆变器毛利率稳步增长，2023年毛利率20.25%，同比增加0.6pct；2024H1实现营业收入13.83亿元，同增6.2%，毛利率22.46%，同增2.6pct，主要系海外高毛利市场出货增长。
2.3. 国内市场：地面电站需求稳健，公司市场地位稳固
2.3.1. 国内地面电站需求稳固，装机占据半壁江山
国内地面电站占据半壁江山，未来需求有望持续。近年来分布式装机占比不断提升，但随组件电芯降价推动光储LCOE性价比提升，2023年地面电站市场需求再次爆发，新增装机占比55%，24H1装机占比48%，预计后续地面电站持续占据光伏装机半壁江山。
2.3.2. 地面电站格局稳定，公司深度绑定五大四小奠定稳固地位
国内地面市场格局稳定，公司深度绑定五大四小、地面市场地位稳固。地面集中式市场以招投标为主，经过多年激烈竞争后当前行业格局稳固，国内阳光、华为两大龙头，上能、特变、株洲特变稳占一席之地，公司2023年光伏逆变器合计中标6.38GW，中标量排名第五。公司凭借先进技术+优质服务，已经与国家电投、中核、大唐、华能、三峡、中节能、国能投、中广核、华电、中石油等央国企发电集团建立稳固合作关系,同时深耕省属大型国有企业、大型民营能源投资集团以及国内以中能建集团、中电建集团为代表的光伏EPC，长期稳居国内一线供应商地位。近年来，大型央企、国企在光伏市场不断发力，光伏行业市场份额越来越向大型企业集中，公司与大型企业深度绑定优势将帮助公司进一步巩固其国内品牌地位。
2.3.3. 地面集中式存在技术壁垒且盈利性更高，公司多年技术沉淀具备优势
地面集中式技术壁垒更高。地面集中式逆变器存在一定技术壁垒，一方面，地面集中式逆变器对逆变器企业的电网理解能力和系统能力要求更高；另一方面，集中式逆变器是将大量并行的光伏组串连接到同一台集中式逆变器的直流输入端再经过逆变并入电网，因此集中式的单体容量较大，这意味着一旦发生故障，可能影响范围较广，对后期运维提出了更高要求。公司大功率集中式产品具备长期积累，具备技术和服务优势。
国内地面电站需求稳健、市场格局稳定，上能电气深度绑定五大四小，同时具备多年技术沉淀，在地面集中式具备优势，保障公司国内地面市场出货市占率保持前列。此外，国内地面集中式盈利性较组串式更高，提供更好盈利性。公司2024年国内地面市场预计出货16-18GW，25年保持稳增，毛利率约20%。
2.4. 海外市场：高毛利市场持续拓展，公司市占持续提升
2.4.1. 印度光伏需求高增，公司印度市场深耕多年、根深叶茂
印度电价上涨，光伏电站经济性提升。随印度人口增长和经济发展，印度电价保持持续增长趋势，至8月初已接近8卢比/kwh（约7毛人民币），同时电网也出现供电不稳现象，而组件价格持续下行，开发成本降低，光伏电站投资性价比提升。
印度市场7年深度拓展，预计24年出货约6GW，市占率排名第二接近30%。公司自2017年进入印度市场，在印度班加罗尔设立生产基地，持续完善营销体系、深化渠道建设，23年光伏逆变器实现出货约4GW，预计24年出货约6GW，毛利率维持20%。根据JMK报告显示，2023年上能电气在印度市场光伏逆变器出货量排名第二，市占率接近30%，其中集中式逆变器出货量达到26%的市场份额，组串式逆变器达到11%。
2.4.2. 中东大型电站招标起量，公司凭地面电站经验+经济性优势快速扩张
光伏龙头陆续出海，产能落地中东，有望带动中东光储发展。23年以来，中国光伏企业加速布局中东市场，多家光伏龙头企业陆续宣布在沙特、阿联酋、阿曼等中东国家投资建厂，有望拉动中东光伏的快速增长。
2.4.3. 分布式全线产品完成欧洲认证，海外及分布式市场拓展再下一城
国内分布式稳定，海外分布式加深渠道拓展。2024年，公司国内分布式预计出货6GW，海外分布式市场预计出货1GW+，主要锚定德国、意大利，西班牙，比利时，荷兰、英国、波兰、捷克等欧洲国家。24年分布式出货占逆变器总出货约20%。
2.4.4. 海外出货持续增长，高毛利带动盈利提升
公司坚持推进全球化战略布局，持续完善渠道网络建设。公司已经完成包括美国、欧洲、印度、中东、非洲、南美、东南亚、中亚等全球主要光伏市场的布局。19-23年，公司海外营收从2.7亿元增长到6.9亿元，营收占比从22年的14%提升至24H1的25%，海外出货明显起量，后续有望持续提升。
24年海外逆变器预计出货11GW+，海外出货占比30%+，有望增厚利润。2024年，海外地面市场预计出货约10GW，其中印度约6GW（毛利率20%），中东2GW（毛利率25-30%），欧洲1GW+（毛利率30%+），其他地区1GW；海外分布式市场预计出货1GW+。
3. 储能：全球储能需求高增，公司美国市场拓展迎来突破
3.1. 全球大储持续高增，中美大市场保持高增速
我们预计2024年全球大储装机增长48%至104GWh，2025年增长45%至150GWh，未来有望持续保持30%+增长。预计2024年全球储能新增装机增长126GWh，其中大储装机达到104GWh，同比增约48%，其中中国59GWh，美国30GWh，欧洲5GWh，其他市场9GWh。2025年预计150GWh，同比增45%，未来有望持续保持30%+增速增长。
3.1.1. 中国大储：光储平价空间打开，需求持续高增
强制配储政策下国内大储需求持续高增。2022年以来各地政府陆续出台光伏等新能源发电的配储要求，2024年以来，部分省市对于强制配储比例要求进一步提高，强制配储政策下驱动储能需求持续高增。截至2024H1，国内储能装机超30GWh，同增60%+；截至2024年7月，国内储能累计招标达50GWh，同增50%+，储能招标持续保持高增长态势，为国内储能需求高增奠定基础。
成本下行下推动储能IRR提升，储能实际利用率逐步提升。2023年以来，储能价格不断下滑，截至2024年6月，EPC价格达到1.0元/W，储能系统价格达到0.6元/W。储能建设成本的下调推动储能IRR提升，以山东市场为例，我们测算30%/2h的光储系统IRR自2023年底的8.8%提升至当前的12%，同时2024年储能实际利用率逐步提升，国家能源局显示2024H1国网区域的储能利用小时数达390h，同比翻倍增长。
我们预计24年国内大储装机增长37%至59GWh。2024年国内光伏大电站预计装机近140GW，同增16%，随着配储渗透率、功率配比、储能时长的提升，预计国内大储装机增长37%至59GWh，25-26年随光伏装机放缓，预计储能增速下降至20-25%。
3.1.2. 美国大储：并网审核简化+经济性提升，2024年重回高增
ITC政策激励+成本下行+降息周期开启，推动储能需求高增。2023年，ITC政策再次延长10年，户储税收抵免比例达30%，非户用1MW以上满足附加条款后，税收抵免比例可达30%+；同时FERC并网政策不断优化，简化流程、提高效率，新政策下优先受理准备好的流程，同类型一同审核，减少博弈，同时流程不同阶段逐步增加押金，撤回流程需违约金，因此大幅缩短储能并网流程审核时间；叠加储能价格不断下行，同时9月19日美联储宣布降息50bp，正式开启降息周期，储能IRR进一步提升，推动美国大储需求持续高增。
3.2. 国内PCS龙头，中国大储业务持续增长，美国大储业务迎来突破
3.2.1. 储能产品线全面，国内PCS独立供应商龙头
公司储能产品线全面，适用多种应用场景。目前储能产品包括集中式储能变流器、组串式储能变流器及储能集成系统。具有125~8000kW 全功率段范围产品以及适应微网的并离网储能系统解决方案，可适用于发、输、配、户用侧及微电网等多应用场合。
近年来公司储能业务营收高速增长，24H1公司减少低毛利的系统集成业务，营收同比减少，但毛利率大幅提升。2019-2023年，公司储能业务营收从0.19亿元增长到19.27亿元，CAGR达到215.6%，实现超高速增长。24H1公司储能双向变流器及系统集成产品业务实现营收5.07亿元，同降37.96%，主要系储能系统集成业务减少所致。但系统集成业务减少拉高储能业务毛利率，24H1储能毛利率22.67%。同增10.85pct，储能业务营收结构优化有望提升盈利能力。
国内PCS独立供应商龙头，中国市场PCS出货量排名连续三年保持前二，公司预计24年国内PCS出货6-8GW，同比接近翻倍。根据CNESA统计，上能电气在 2021~2022 连续两年国内市场储能 PCS 出货量排名中位列第一，2023排名第二。根据 EESA 储能领跑者联盟统计，2023 年公司在中国企业国内储能第三方大功率 PCS215kW 以上出货量排名第一。公司是目前国内储能PCS市场上排名前列的供应商，具有相对技术和品牌优势，储能变流器及系统集成产品均已成功应用于多个示范项目，建立了良好的口碑；公司储能业务以大储市场为主，可充分利用地面电站的客户资源，具有优势。
3.2.2. 美国市场0-1迎来GW级突破，中东非市场即将起量，全球化拓展持续推进
公司组串式及集中式储能PCS均已获得美国市场认证，提前布局静待放量。2022年，公司组串式储能PCS获北美市场UL认证，德国TÜV莱茵向上能电气组串式储能变流器EH-0200-HA-M-US颁发北美市场准入认证证书，包括UL 1741、IEEE 1547、CSA C22.2等多项安规及并网认证。2023年，公司集中式产品获得北美市场CSA认证，2MW系列集中式储能变流器EH-2000-HA-UD-US和EH-1725-HA-UD-US成功通过UL 1741、UL 1741 SB、IEEE 1547、CSA No.107.1-16等多项安规及并网认证。
北美服务中心开业，美国市场拓展再拱一卒。9月13日，上能电气北美服务中心于德克萨斯州正式开业，公司通过组建高效的本地专业团队、构建行业领先的售后服务网络，强化上能电气在北美市场的竞争力。
竞争格局来看，1）与系统集成商：北美系统集成商PCS自供率不高，公司作为独立PCS厂商，基本不存在直接竞争。根据WoodMackenzie数据，2023年北美地区储能集成商排名前三的是特斯拉、阳光电源、Fluence，合计市占率达72%，但这些厂商PCS的自研比例并不高，需要大量PCS外采，因此公司作为PCS独立供应商基本不存在直接竞争，拥有较大市场空间。2）与其他PCS供货商：主要竞争对手为PE、SMA等欧洲品牌，具备约20%价格优势。美国本土PCS供应商较少，直接竞争者主要是欧洲品牌，上能产品具备一定成本和价格优势，与PE、SMA等厂商的产品价格保持20%左右价差。若未来北美出台针对中国产品限制政策，公司印度10GW产能可应对相关风险。
公司对美出货以组串式PCS为主，价值量更高。公司出口到美国的产品全部采用组串式PCS，维护相对便利，具有明显优势。售价与集中式产品相比更高，但欧美市场的价格敏感性较低，更关注产品品质及后续运维。公司针对不同市场采取不同产品策略，中国市场价格敏感性较高，PCS目前主要以集中式为主，未来在亚非拉等地区，同样考虑采用集中式方案为主。
中东非市场与龙头集成商绑定供货，25年开始出货。中东市场主要商业业模式为业主与集成商签约，集成商采购PCS，公司与宁德、比亚迪等龙头集成商达成合作，供应PCS产品，借助合作商优势实现快速拓展，25年开始看到出货。随着对新兴市场的持续拓展，未来有望持续改善出货与盈利，毛利率大约在35-40%。
4. 盈利预测与估值
主要业务预测：我们预计2024-2026年公司营业总收入分别为72.89/103.89/139.65亿元，收入增长主要由量增驱动，其中各主营业务收入：（1）光伏逆变器：2024-2026年出货分别为34/47/62GW，毛利率分别为23%/24%/24%。（2）储能业务：2024-2026年收入分别为28.45/41.95/60.05亿元，毛利率分别为17%/20%/20%。（3）电能质量治理产品：2024-2026年收入分别为1.14/1.43/1.79亿元，毛利率为30%/31%/32%。（4）备件及技术服务：2024-2026年收入分别为0.38/0.44/0.51亿元，毛利率分别为68%/68%/68%。
估值与投资建议：我们预计公司2024-2026年归母净利润为：5.15/9.35/12.84亿元，同比+80%/+81%/+37%，对应PE为33x/18x/13x。由于阳光电源、科华数据、德业股份与公司的业务及市场地位相近，因此我们选取这3家公司作为可比公司，分别给予阳光电源40%权重，科华数据、德业股份30%权重。如下图所示，可比公司的2025年动态PE加权均值为14倍。考虑全球光储市场高景气，同时公司光伏逆变器及储能PCS海外持续布局，全球市场多点开花，已进入加速放量阶段，预计明后年出货持续高增，盈利能力随海外市场拓展有望继续提升，我们给予公司2025年25xPE，对应目标价65元，首次覆盖，给予“买入”评级。
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