财信研究宏观深度：一揽子增量政策：如何理解，对股市有何影响

一、近期一揽子增量政策密集出台

近期“一揽子增量政策”密集出台，9月24日央行、金监总局、证监会“一行一局一会”发布会吹响此轮政策调控号角，9月26日中央政治局会议发出总动员令，9月29日国务院常务会议作出系统部署，10月8日国家发改委介绍一揽子增量政策，10月12日财政部发布逆周期增量财政政策，10月14日市场监管总局等介绍加大助企力度情况，10月17日住建部、财政部、央行等介绍房地产政策“组合拳”。

这一连串的行动是中央在经济工作上发出总动员令后，针对当前经济运行出现的一些新情况和问题，而展开的一项综合性、系统性工作，重点围绕加大宏观政策逆周期调节、扩大国内有效需求、推动房地产市场止跌回稳、提振资本市场、加大助企帮扶力度等五个方面进行（见表1）。

二、一揽子增量政策：如何理解

（一）政策背后的逻辑：经济出现新问题，需保持“质”和“量”的动态平衡

9月政治局会议提出，“当前经济运行出现一些新的情况和问题”，要“正视困难…切实增强做好经济工作的责任感和紧迫感…主动作为…加力推出增量政策”，这是一揽子增量政策出台的出发点和重要背景。

1、经济“质的有效提升”和“量的合理增长”之间的失衡风险在增加

经济出现的新情况和问题是什么？如果从总量结构视角看，我们认为是经济“质的有效提升”和“量的合理增长”之间的失衡风险在增加，即高质量发展成效显著，但经济增长滑出合理区间的风险在增加，债务风险提高，反过来使高质量发展的环境和土壤变差，进而可能破坏“质”和“量”本身及其之间的协调发展，因为“质”和“量”是辩证统一关系，“质”的有效提升有助于“量”的持续合理增长，而“量”的稳定增长会为“质”的有效提升提供舒适宏观环境。因此，需要平衡好“质的有效提升”和“量的合理增长”，正如10月份央行潘功胜行长在金融街论坛指出的那样，要把握好“经济增速和经济增长质量的动态平衡”。当前的主要任务是要促进“量的合理增长”，缓解或解决“有效需求不足，社会预期偏弱，物价低位运行”等问题。

从数据看，自2018年有统计数据以来，代表高质量发展的高技术制造业PMI趋势周期项（剔除了季节性和不规则因素的影响，能反映行业中长期发展趋势），基本都处于50%以上的扩张区间，表明我国高质量发展确实取得了显著成效；而同期包括传统制造业在内的整体制造业PMI趋势周期项表现欠佳，尤其是2022年1月至今，连续33个月持续处于50%以下的收缩区间，超过了2005年以来任何一次经济下行期间的表现（见图1），“量的合理增长”压力明显。在追求高质量发展的同时，需防止传统动能破得太早太快，要先立后破。具体看经济出现的新情况和问题，主要体现在居民、企业、政府三部门正陷入“收入-支出-资产”下降的负反馈循环，持续冲击总需求，稳增长和防风险压力接近重要临界点，国内短、中、长期经济发展目标均面临较大挑战。

2、居民、企业、政府三部门正陷入“收入-支出-资产”下降负反馈循环

居民、企业、政府三部门正陷入“收入-支出-资产”下降的负反馈循环，持续冲击总需求。一是从居民部门看，房地产市场深度调整，70个大中城市二手住宅价格自高点已下跌约15%（见图2），导致居民存量财富缩水超9%，同时民企吸纳就业能力下降，居民收入增速中枢和收入预期均明显下移，两者共同促成居民支出偏谨慎，多储蓄、少消费、少负债特征明显（见图3）。二是从企业部门看，近年来企业尤其是民营企业盈利能力持续下降（见图4）、亏损面数倍扩大，导致其投资支出决策更趋谨慎，民企投资增速持续在0附近徘徊（见图5），其资产积累明显放缓。三是从政府部门看，受土地出让金等收入放缓、隐性债务压力增加、财政纪律趋严三重约束的影响，广义财政支出增速持续大幅低于名义GDP增速，对经济的支撑明显不足。由于三大部门，任一部门的支出是另一部门的收入，彼此间存在强烈的联动效应，三者资产、收入、支出同时下降，已形成了一个闭合的负反馈链，正持续冲击总需求。

3、稳增长和防风险压力接近重要临界点

居民、企业和政府三部门陷入“收入-支出-资产”下降负反馈循环，背后很重要的原因是国内房地产市场、地方政府债务、中小金融机构三大风险叠加交织。具体而言，房地产市场的深度调整，导致居民、企业资产和收入减少，也使地方政府陷入财力困局，债务违约和财政风险增加，同时随着财政风险向金融风险尤其是中小金融机构风险渗透转移，金融支持实体的能力明显弱化，导致三部门资产负债表进入罕见的调整周期。从目前一些重要宏微观指标看，三大风险交织导致稳增长和防风险压力接近重要临界点。其一，衡量全社会通货膨胀水平的GDP平减指数已连续6个季度为负（见图7），年内大概率将达到7个季度，远超2008年全球金融危机期间的3个季度，持平1998年东南亚危机期间的时长。其二，经济活动重要领先指标，货币供应量M1、M2增速创下历史新低，且前者连续6个月为负（见图8），历史罕见。同时M1与M2增速差创下历史新低，反映出资金向实体的传导明显受阻。其三，被提升到战略高度的就业指标，结构性矛盾突出，截至8月份，16-24岁群体（不含在校生）失业率高达18.8%，离重返20%只有一步之遥（见图9）。

4、完成我国短、中、长期经济发展目标需要“质”和“量”协调发展

其一，从短期来看，完成全年GDP增长5%左右的目标难度加大。受需求不足的拖累，今年前三季度GDP增长4.8%，且边际上一、二、三季度GDP增速分别为5.3%、4.7%和4.6%，呈现出持续走低态势。如果没有增量政策刺激，经济可能继续下滑，全年难以完成GDP增长5%左右（4.8%-5.2%区间水平）的目标。

其二，从中期来看，“十四五”顺利收官、迈入高收入国家需要“量的合理增长”。《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十四个五年规划和二〇三五年远景目标的建议》明确提出，“到‘十四五’末达到现行的高收入国家标准，是完全有可能的”，对外宣布了我国中期增长目标。根据世界银行的标准，2023年高收入国家名义人均国民总收入（GNI）最低门槛为1.40万美元，同期我国名义人均国民总收入为1.34万美元，仍有一些差距。根据历史经验，世界银行高收入国家标准每年约提高1.8%（2001-2023年均值），到2025年末的门槛或达到1.45万美元。这意味着为实现到“十四五”末达到高收入国家标准的目标，在人民币汇率保持稳定的前提下，2024-2025年国内名义人均国民总收入增速每年还需增长4.04%以上（见图10）。从实际情况来看，今年前三季度国内名义GDP增长4.06%（实际GDP增长4.8%，GDP平减指数增长-0.71%），或仅刚刚达标（我国人均GDP增速和人均GNI增速基本相同）。考虑到若特朗普再次当选美国总统后，对我国关税税率提高到60%，将对明年国内GDP增速造成较大冲击并给人民币汇率带来压力，提前采取强有力的应对措施，推动经济和物价企稳回升，是实现十四五规划目标的必然选择。

其三，从长期来看，2035年达到中等发达国家水平和实现高质量发展目标也面临一定挑战。一方面，根据我们的测算，实现2035年翻一番和达到中等发达国家水平目标，2023-2035年实际人均GDP年均增速应不低于4.6%、人均名义GDP增速应不低于6.5%（见图11）。预计2024年国内实际和名义GDP分别增长5%左右和4.5%左右，已明显低于2035年目标要求的最低水平。另一方面，宏观稳定是高质量发展的重要前提条件，经济大起大落会破坏生产要素和社会财富，导致微观主体在较长时间内需要去修复自身的资产负债表，明显不利于推动经济向新质生产力转型。目前国内房地产市场、地方政府债务、中小金融机构三大风险叠加交织，若不及时妥善解决，将会导致微观主体长时间背负沉重包袱，拖累转型进程与效果。从实际运行看，受需求不足和外部打压遏制的影响，国内与新质生产力密切相关的装备制造业产能利用率已处于历史低位（见图12），一定程度对上述行业未来的投资形成了制约。因此妥善解决三大风险、推动经济回归扩张性增长区间，也是高质量发展的应有之义。

（二）政策怎么看：思路转变，大规模刺激加改革政策序幕拉开

对于本轮超预期的一揽子增量政策，市场存在三种典型看法：一是属于短期逆周期措施，只是政策刺激力度大于以往，刺激时间也会长于以往；二是政策全方位转向，货币和财政政策的思路、框架有实质性突破，货币和财政协调配合具有划时代意义；三是宏观调控思路从供给侧结构性改革全面转向需求侧管理。

我们的理解，本轮一揽子增量政策出台背景是经济“质的有效提升”和“量的合理增长”之间的失衡风险在增加，需要重点提升“量的合理增长”速度以实现两者的动态平衡，为此需要打好稳增长“保卫战”、实现短中长期发展目标“保卫战”、防风险“保卫战”，由此而开启的新一轮大规模刺激加改革政策，在性质上属于政策思路大转向，不仅仅是一个短期逆周期调控措施。具体而言，呈现出以下几大特征。

1、力度上：或比肩历史危机应对措施

从目前已出台的政策来看，因部分财政政策还在走法定程序，对于本轮一揽子增量政策的总规模仍难以精准测算，但根据已有信息，其力度、广度与深度均具里程碑意义，或超过2020年疫情危机应对期间的水平，可与2008年“四万亿刺激计划”的危机应对方案相提并论。

货币政策方面，当前国内利率和存款准备金率均已处于历史最低水平，且本次央行同时宣布大步幅降准50BP、降息20BP、降存量房贷利率约50BP，单次综合力度已经超过2020年疫情爆发时水平，处于历史靠前的位置。

财政政策方面，本轮化隐债、补资本、稳地产、增赤字四项举措力度或达5-10万亿元，超过2020年疫情危机期间3.6万亿元的增量规模，可与2008年“四万亿刺激计划”相提并论。其中，预计用于化隐债的一次性新增债务限额或达5万亿元左右（财政部表示该项措施为近年来支持化债力度最大的一次）；用于支持商业银行补充核心一级资本的特别国债约1万亿元；用于收购存量土地和存量商品房用作保障性住房的专项债券规模不确定性大，但要实现房地产市场止跌回稳目标，其规模也是万亿级别的；国内赤字率突破3%已是可预期的增量政策，预计未来赤字率有望提高至4%及以上，增加的赤字规模或在1万亿元以上（详细测算见报告《响应市场期盼，打开想象空间—对10月12日财政部新闻发布会的解读》）。

此外，本轮大规模刺激加改革政策序幕或刚刚拉开。面对房地产、地方政府和中小银行三重风险叠加交织，居民、企业、政府罕见地同时收缩资产负债表以及外部遏制打压来袭等多重挑战，本轮稳经济和防风险“保卫战”大概率将是一场持续时间不会短的战役，后续政策效果评估、政策效果验证、增量政策储备等均需要时间，政策的持续性值得期待。

2、性质上：财政货币政策思路和框架大转向

面对新旧动能“发动机”转换背景下需求不足常态化的问题，传统货币和财政政策失灵、失效问题日益凸显，如近年来央行货币政策已相当宽松，但实体信用扩张效果持续欠佳（见图13），货币宽松陷入“推软绳子”的困境。针对上述政策堵点，本轮刺激政策明显区别于以往是，财政和货币政策均及时转变了思路，调整了“药方”，部分新工具和新方式的使用具有划时代意义。

货币政策方面，在传统降息、降准、创设结构性工具、窗口指导等基础上，工具箱中增加了预期管理、提振资本市场和直接扩张信用工具。一是央行在预期管理上迈出历史性新步伐，对于提振信心、稳定预期的作用显著。一方面本次央行降准、降息、降存量房贷利率等多箭齐发，超出市场预期，重新走在了市场曲线前面，形成了向上的预期差；另一方面央行在降准工具上，罕见提前透露年内将根据情况有可能进一步下调存款准备金率25-50BP，在证券、基金、保险公司互换便利和股票回购增持专项再贷款两项工具中，也毫不含糊地指出未来可视情况扩大规模，向市场传递出政策力度“管够”的明确信号。二是增加了调节股市的流动性两项新工具，即证券、基金、保险公司互换便利和股票回购增持专项再贷款，为非银金融机构、上市公司、大股东提供低成本资金增持股票，由以往的“动口”指导转向向股市提供流动性直接进行“动手”干预，吸取了2016年股灾救市中“缺枪少弹”的经验教训，是股市平准基金建立过程中的标志性事件。三是央行和财政建立联合工作组，支持央行在公开市场操作中逐步增加国债买卖，是央行基础货币投放机制的划时代转变，打开了货币宽松和支持实体信用扩张的新空间。

财政政策方面，打开思路、放开手脚破局稳需求与防风险。其一，10月12日财政部新闻发布会上特别强调“还有其他政策工具也正在研究中。比如中央财政还有较大的举债空间和赤字提升空间”，给足了市场想象空间，意味着国内已放开3%赤字率的限制，未来中央政府加杠杆、赤字率突破3%已是可预期的增量政策。面对当下居民、企业、地方政府陷入收缩困境，中央财政加杠杆，打破负反馈循环，启动一个以需求扩张为核心的新循环，也是稳定需求的必然选择。其二，财政政策除了转变思路，“放开手脚”破局，力度明显加大外，其重点聚焦于化解地方政府债务、推动房地产市场止跌回稳和畅通消费投资循环，均抓住了当前限制经济增长的根源性难题所在。推平这“三座大山”，即可以降低其对需求和增长的约束，准备经济再出发，也能守住不发生系统性风险的底线，为经济高质量发展创造稳定的宏观环境。

3、效果上：预计短期内经济企稳回升可期，中长期回归潜在水平关键看民企和房地产

一是从短期看，四季度GDP增速企稳回升、明年上半年回升至5%以上概率偏大。一方面，在完成全年一般公共预算目标的情况下，预计四季度财政支出有望明显提速，由三季度的1.9%提高至9.1%，可拉动四季度GDP增速环比提高0.4-0.5个百分点。同时受一揽子金融、财政、地产、资本市场等增量政策支撑，四季度货币、消费、基建投资、物价等数据也均有望出现回暖迹象。如资本市场的回暖将部分修复居民的资产负债表，财富效应也将较早显现，对消费形成支撑；一次性增加较大规模债务限额置换隐性债务，将一定程度修复地方政府资产负债表，腾出更多资源稳增长，对基建投资形成支撑。另一方面，考虑到政策出台到落地显效存在时滞，预计大部分政策效果将在明年上半年显现出来，加上明年财政赤字率有望突破3%，明年上半年国内GDP增速大概率回升至5%以上。但目前特朗普赢得美国大选概率较高，按照特朗普1月份就职、加征关税生效时点滞后3个月情形推演，预计把我国关税税率提高到60%，将对下半年形成较大冲击。

二是从中长期看，经济回归潜在增长水平关键在于民企预期的改善和房地产的止跌回稳。受益于一揽子强有力的增量政策落地显效，政府加杠杆提振需求，经济短期回升具有较强支撑，但经济能否持续保持平稳增长并回归至潜在增速水平附近，关键在于企业、居民等微观主体偏谨慎的行为模式能否扭转，简言之是市场信心和预期能否得到实质性改善，尤其是民企的信心与预期，以及房地产市场预期。背后逻辑在于，从经济循环的终端即消费看，居民消费改善根本在于收入及收入预期的修复，而收入主要源于就业和股票、房地产等财富增长。民企作为近年来新增就业的主要提供者，毫无疑问是畅通消费链条的关键；房地产是国民经济重要支柱产业，根据我们的测算，2023年房地产经济占GDP仍达到25.3%，房地产不稳经济则难稳，短期内其他产业增长难以弥补房地产拖累带来的负产出缺口。从目前看，难以评估一揽子增量政策对于支撑地产企稳回升、推动居民企业预期修复的作用，需持续跟踪评估已出台和待出台政策的效果。

三、股市行情：怎么走

（一）预计四季度有望迎来一轮偏强上升行情

第一，从政策面来看，新一轮大规模刺激加改革政策序幕拉开，有望持续为市场提供上涨动能。其一，本轮出台的一揽子刺激加改革政策，力度、广度与深度均具里程碑意义，可与2008年“四万亿刺激计划”的危机应对方案相提并论，有望全面提振市场信心，改善投资者风险偏好。其二，本轮一揽子增量政策聚焦于带动经济回归扩张性增长轨道、促进房地产市场止跌回稳、走出通缩困境，意味着本轮政策大概率会是系统性、大力度、持续性的安排，政策空间和持续性会偏强。为扭转预期，提高政策效能，未来政策应对有望由以往挤牙膏式滞后应对，转变为较为有力的前瞻性应对。其三，提振资本市场是本轮政策着力点之一，资本市场政策红利有望持续超预期。预计除了创设两项结构性货币政策工具，提供真金白银为市场注入流动性，大力引导中长期资金入市外，之后还会有更多稳定市场的举措出台。股市一定程度上已成为检验本轮政策效果的晴雨表。

第二，从资金面来看，市场流动性有望充裕无虞。一方面，央行大幅度降准、降息，创设两项结构性货币政策工具，为非银金融机构、上市公司、大股东提供低成本资金增持股票，并进行预期管理向市场透露政策规模可视情况扩大，向市场释放了强烈的宽松和托底信号，有助于明显提振信心，恢复市场流动性。另一方面，随着美联储开启降息周期，中美利差收窄，人民币贬值压力趋于缓解（见图13），加上一揽子刺激政策有望扭转外资对中国经济的悲观预期，中国资产对外资的吸引力将大幅提高，为市场带来新的增量资金。

第三，从基本面来看，企业盈利大概率筑底回升。一方面，受一揽子金融、财政、地产、资本市场等增量政策的支撑，四季度财政支出、居民消费支出、基建投资等均有望加快，四季度GDP、物价、货币增速企稳回升可期，明年上半年GDP增速有望回升至5%以上，对企业盈利形成有力支撑。另一方面，总理在10月8日经济形势专家和企业家座谈会明确表示，“跟踪评估政策传导效果，该优化的优化、该加力的加力”，意味着若经济仍不及预期，将推动政策进一步加码，对经济基本面可以更乐观一些，但其恢复的高度和持续性，需跟踪观察财政扩张力度和居民企业预期的改善情况。

第四，从市场估值来看，A股市盈率处于历史底部，性价比凸显。一方面，当前万得全A股票指数市盈率已经连续三月处于历史10%分位数下方，估值水平接近历史底部（见图14），估值回升的空间较大。另一方面，与其他资产横向比较看，A股吸引力突出。如截至2024年9月末，国内股债吸引力指标、股票与理财产品吸引力指标，均位于历史高值区间（见图15-16），表明与投资债券、理财产品相比，投资股票获胜的概率明显更大。

（二）行业配置：建议采取“三角形”策略，平衡风险与回报

在A股风险偏好与信心被压缩至极端低位的情况下，9月超预期的一揽子政策走在市场曲线前面，推动市场出现极端的强势反攻，但这一状态明显不可持续。

预计本轮上升行情呈现出“快速拉升-宽幅震荡-重新上行”特征的概率偏大。一方面，在本轮超预期的政策密集出台后，预计接下来政策将进入相对平淡的落地期和观察期，新政策出台的频率和力度可能会降低，市场极端情绪有望逐渐消化，转向预期兑现阶段，推动市场由快速拉升阶段向宽幅震荡转变，板块主题轮动加快。另一方面，随着一揽子政策不断优化、加力，预计四季度经济基本面企稳回升将最终得到验证，基本面因素将成为推动市场再度上行的关键力量，市场主线将更加明确，支撑市场由宽幅震荡重新步入上升通道。鉴于当前市场大概率已处于由快速拉升向宽幅震荡阶段的过渡期，建议未来采用“三角形”策略布局，利用不同风险水平的资产来平衡风险和回报。

（1）进攻侧：布局受益于无风险利率下行和代表新质生产力方向的科技成长板块。一方面，在市场流动性较为充裕的情况下，资金更倾向于流入具有较高增长潜力的科技行业，科技行业一直也是国内机构投资者最为青睐的领域，加上目前该板块相对估值水平较低，预计未来无风险利率下行推动其估值抬升空间较大。另一方面，新质生产力领域是长期经济新旧动能转换和短期政策托底的发力结合点，且目前我国科技板块整体市值占比较低，相较美股有较大增长空间，未来A股市场中科技成分大幅提升是高质量发展目标下的必然趋势。

（2）中间层：把握政策助力下盈利稳步改善的大消费、大金融板块机会。一方面，关注盈利、估值有望共振修复的大消费主线。受益于一揽子超预期政策更加重视需求侧，聚焦于惠民生、促消费，大消费板块盈利有望迎来修复；此外目前食品饮料、社会服务、商贸零售、美容护理等大消费板块估值处于历史较低水平，未来估值中枢回归，存在较大反弹空间。另一方面，关注受益于互换便利工具及成交回暖的非银金融板块。央行新创设的证券、基金、保险公司互换便利，有利于大幅提高非银金融机构资金获取和股票增持能力，对持有股票资产意愿较强但流动性相对不足的非银机构形成重大利好。同时，随着市场行情回暖，券商业绩有望改善，非银金融板块行情值得期待。

（3）防守侧：适当配置避险属性较强的高股息、低估值的红利方向。其一，经过一个季度调整，红利风格的拥挤交易已有明显改观，随着无风险利率进一步下降，红利板块有望迎来反弹。其二，央行创设的股票回购增持专项再贷款工具，有利于帮助高分红优质上市公司管理市值、稳定股价，对红利资产表现形成支撑。其三，从中长期基本面来看，经济仍处于下行通道、物价持续回升具有较大不确定性，依然推荐红利资产作为底仓配置。

（三）本轮行情持续半年概率偏大，警惕经济不及预期和外部冲击风险

从目前看，预计本轮上涨行情有望持续半年左右的时间，之后国内外经济、政治、金融环境均面临较大不确定性，尤其需关注特朗普当选后对我大幅加征关税风险，市场表现将高度不确定。一方面，在政策暖风和经济边际改善的支撑下，预计未来半年市场行情值得期待。另一方面，未来房地产市场能否止跌企稳、企业居民预期能否有效扭转仍具有较大不确定性，加上外部面临特朗普打压来袭，市场能否由“政策和基本面预期”驱动向“基本面”驱动顺利过渡仍有待观察验证，需高度关注国内经济不及预期和外部冲击风险。