财信研究评2024年1-10月宏观数据：经济回升势头巩固，稳地产仍需加力
文摘
财经
2024-11-15 18:13
北京
全文共11620字，阅读大约需要22分钟
文 财信研究院 宏观团队
伍超明 胡文艳 李沫
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受存量政策加快落实、一揽子增量政策加力推出以及出口需求明显回暖影响，10月份宏观主要供需指标多数回升，经济企稳回升势头进一步巩固。具体体现为消费、服务业生产、制造业投资、基建投资出现不同程度的回升，工业生产、就业基本平稳，但民间投资、房地产投资和物价均再度回落。往后看，随着增量政策落地见效、市场预期进一步改善，预计四季度GDP增速升至5.1%左右，全年约增长4.9%，但畅通国内循环仍需政策加力稳地产、稳物价，以走出需求不足困境。>> 工业增加值：电力行业与盈利偏弱拖累生产放缓，但韧性犹存。10月规上工业增加值同比增长5.3%，在低基数的基础上较上月回落0.1个百分点，原因有二：一是9月份受到极端天气冲击，电力行业生产加快，10月份其正常回落带来的拖累较大；二是受市场价格较低、企业效益提升困难、去年同期基数抬升较多等因素的影响，中游装备制造业和下游消费品制造业生产多数放缓。但整体上工业生产韧性仍偏强，本月制造业、采矿业生产均在加快，同时受益于内外需均改善的带动，工业企业产销率回升较多，反映出需求不足对生产端的拖累出现缓解迹象。往后看，政策继续显效和基数走低，将对工业生产形成支撑，但微观主体行为模式转向谨慎、出口不确定性增多，弱价格弱盈利的制约仍强，预计工业生产或仅温和回升。>>国内生产总值（GDP）：预计四季度增长5.1%左右，全年约增长4.9%。10月份宏观主要供需指标多数好转，呈现出以下几大特征：一是消费、出口环比动能增强，服务业生产继续向好；二是投资和工业生产保持了稳定增长；三是房地产投资、民间投资、物价均回落，经济循环仍待畅通。预计四季度GDP增长5.1%左右，全年约增长4.9%，但畅通国内循环仍需政策加力稳地产、稳物价，以走出需求不足困境。>>消费：政策与低基数推动继续回暖，预计全年社零约增长4%。10月份社会消费品零售总额同比增长4.8%，较上月提高1.6个百分点，延续回暖态势，升至年内增速次高点。具体有四个特征：一是低基数仍是支撑社零增速提高的原因之一；二是与以旧换新相关的家电、汽车、办公用品、家具等商品合计拉动社零增速提高1.2个百分点，加上双十一促销活动提前、股市财富效应显现，共同支撑限额以上商品零售贡献近九成的社零增幅；三是中低收入群体消费修复相对偏慢，限额以下商品零售增速小幅回升；四是国庆假期出行活跃对餐饮收入形成一定支撑，但回升力度偏弱。往后看，受益于一揽子增量政策的着力点转向促消费、振股市、稳楼市，预计刺激效果和财富效应将会显现，同时经济和物价回升将支撑居民收入增加，预计四季度社零增速或稳步回升至5%左右，全年约增长4%。>>投资：制造业基建支撑增强，增速整体平稳。1-10月固定资产投资同比增长3.4%，持平于上月，结构上呈现出“制造业基建支撑增强、地产拖累加剧”的分化特征。一是制造业投资高位回升，两新政策进一步显效，基建、出口需求回暖是主要支撑；预计四季度制造业投资维持强韧性，全年中枢在9%左右。二是基建投资增速边际回升，财政支出明显提速是主要原因；预计存量和增量财政资金共同支撑下，全年基建投资增速有望回升至10%附近。三是房地产市场继续处于筑底阶段，销售出现边际好转，但销售能否带动投资存在悬念。前期政策刺激效果初现，房地产市场出现分化，销售和资金来源降幅持续收窄，但房企拿地意愿不足，投资降幅创年内新低，同时价格增速连续17个月环比负增长，去库存压力处于历史高位，房地产市场止跌回稳仍需增量政策出台。>> 国内政策展望：持续加力用力给力。财政方面，完成预算目标和存量资金加快使用，将共同支撑四季度财政支出明显提速，预计拉动四季度经济增速环比提高0.4-0.5个百分点；10万亿化债方案有利于腾出地方政府原本用于化债的资源、政策和时间精力，地方发展经济意愿的提升值得期待；同时专项债券用于支持土地储备、收购存量房等政策细则有望在年内公布。货币方面，为对冲短期流动性缺口、降低实际利率水平，预计四季度政策宽松加码可期，降准、降息仍有空间；此外，结构性货币政策工具扩容和国债买卖规模扩大，有望支撑央行重新扩表，本轮宽货币向宽信用传导值得期待。![]()
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一、工业增加值：电力行业与盈利偏弱拖累生产放缓，但韧性犹存 2024年1-10月份全国规模以上工业增加值同比增长5.8%，比去年全年加快1.2个百分点，工业生产保持较快增长。10月当月规上工业增加值同比增长5.3%，在过去两年同期低基数的基数上，较上月小幅回落0.1个百分点（见图1）；环比增长0.41%，较上月回落0.18个百分点，与历史同期均值水平差距有所拉大（2012-2019年同期均值为0.54%）（见图2）。工业生产边际有所走弱。原因主要有二：一是9月份受到极端天气冲击，电力行业生产加快，10月份其正常回落带来的拖累较大。如本月电力热力燃气及水的生产和供应业生产较上月大幅回落4.7个百分点，为三大门类中唯一的回落项，毫无疑问是最主要的拖累因素。二是受市场价格较低、企业效益提升困难、对外需放缓的担忧增加、去年同期基数抬升较多等因素的影响，中游装备制造业和下游消费品制造业生产多数放缓。但工业生产韧性总体仍偏强。10月制造业、采矿业生产均在加快，同时在外部出口边际改善和国内“两新”、“两重”政策拉动消费、制造业/基建投资等好转的支撑下，10月规上工业企业产销率回升较多（见图3），企业产销衔接有所改善，需求不足对生产端的拖累出现缓解的迹象。![]()
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分三大门类看，水电燃生产放缓为主要拖累，制造业、采矿业生产均继续回升。10月份采矿业、制造业、电力热力燃气及水的生产和供应业增加值增速分别为4.6%、5.4%和5.4%，较9月份提高0.9、提高0.2和降低4.7个百分点（见图4），后者为主要拖累因素。电力热力燃气及水的生产和供应业生产大幅回落，或主要源于9月份受到极端天气冲击，电力行业生产加快，10月份其正常回落带来较大拖累。采矿业生产增速加快，主要与下游基建等投资需求回暖和过去两年同期基数下降相关。![]()
从制造业内部看，上游原材料生产回升，中下游生产多数放缓。一是受益于基建投资、消费需求回暖，上游原材料制造业生产多数改善，少部分行业受原材料工业价格降幅扩大而有所放缓（见图5）。二是受去年同期和今年以来的基数均偏高、以及企业盈利困难的影响，交通运输设备、通用/专用设备等多数中游装备制造业生产均较上月放缓（见图5），但受益于消费品以旧换新政策的支持，汽车制造业生产较上月提高1.6个百分点至6.2%。三是尽管下游消费需求改善，但受市场价格较低、效益提升困难和对出口放缓担忧增加的影响，下游消费品制造业生产多数放缓，已公布的行业中除食品制造生产增速小幅提升0.1个百分点外，其他行业生产均回落（见图5）。从产业结构看，高技术制造业生产继续领跑，国内转型升级势头良好。10月份规模以上高技术制造业增加值增长9.4%，增速较9月份放缓0.7个百分点，但高于全部制造业增加值增速4个百分点（见图6），反映出新质生产力不断培育壮大，产业升级势头良好。本月高技术制造业生产放缓较多，或主要与基数提高、企业效益提升困难和医药制造业生产放缓较多相关。如2022-2023年10月份高技术制造业增加值两年平均增速较上月提高0.4个百分点，不利于今年同期增速回升；同时10月份医药制造业生产增速较上月回落3.2个百分点，拖累显著。展望未来，预计工业生产增速温和回升的概率偏大。一是随着一揽子增量政策落地显效，尤其是财政支出加快、新动能维持快速发展，将对工业生产形成较强支撑。二是过去两年四季度基数回落有利于工业生产增速回升。如2022-2023年工业增加值两年平均增速由10月的4.8%降至12月的4.0%，有利于今年未来两个月工业生产增速回升。三是面对国内房地产市场仍处于深度调整期、微观主体行为模式转向谨慎、海外不确定性明显增多的复杂环境，经济“供强需弱”格局对生产的制约犹存，市场价格较低、企业效益提升困难等问题仍突出，对生产回升高度不宜过度高估。未来政策应继续加力，致力于推动需求回暖、市场价格回升和企业效益增长。![]()
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二、国内生产总值：预计四季度约增长5.1%，全年4.9%左右 受存量政策加快落实、一揽子增量政策加力推出以及出口需求明显回暖影响，10月份宏观主要供需指标多数回升，经济企稳回升势头进一步巩固，具体体现为消费、服务业生产、制造业投资、基建投资出现不同程度的回升，工业生产、就业基本平稳，但民间投资、房地产投资和物价均再度回落。一是消费、出口环比动能增强，服务业生产继续向好。今年10月份消费、出口环比分别增长0.41%、1.2%，较近四年同期均值分别提高0.2、5.7个百分点，明显强于历史同期表现；同时服务业生产同比增速连续两个月提升。预计9月份一揽子增量政策将陆续显效，尤其是消费品以旧换新政策对消费端的支撑还会持续，对需求端形成一定支撑。二是投资和工业生产保持了稳定增长。10月份固定资产投资和工业增加值环比分别增长0.16%和0.41%，较近四年同期均值分别变动-0.17和0.0个百分点。从累计同比增速看，投资和工业增加值增速均持平于上月。同时受益于政策效应显现，需求端的制约有所缓解，如10月规上工业产销率较上月提高1.3个百分点，企业产销衔接改善。三是房地产投资、民间投资、物价均回落，经济循环仍待畅通。1-10月份房地产和民间投资分别下降10.3%和0.3%，降幅较上月分别扩大0.2和0.1个百分点，经济循环畅通仍存在堵点。同时10月通胀指标CPI和PPI均再度回落，名义GDP、企业利润、居民收入回升仍承压，内需不足仍是我国当前经济运行的基本特征。往后看，随着增量政策落地见效、市场预期进一步改善，预计四季度GDP增速升至5.1%左右，全年约增长4.9%，但畅通国内循环仍需政策加力稳地产、稳物价，以走出需求不足困境。![]()
三、消费：政策与低基数推动继续回暖，预计全年社零增长约4% （一）以旧换新、双十一促销与低基数，共同支撑社零增速升至5%附近1-10月份社会消费品零售总额（简称社零，下同）同比增长3.5%，较1-9月份提高0.2个百分点，较去年全年两年平均增速高0.1个百分点。10月当月社零同比增长4.8%，较上月提高1.6个百分点（见图8）；环比增长0.39%，较上月季节性走弱0.15个百分点，消费总体延续回暖态势。具体看，10月消费数据呈现出以下四大特征： 一是基数回落的贡献不容忽视。2022-2023年10月社零两年平均增速为3.5%，较上月回落0.5个百分点（见图8），对今年同期社零增速提高形成一定支撑，是其改善的原因之一。往后看，上述两年平均增速将由10月的3.5%回落至11月份的1.8%，有望继续对社零增速改善形成助力。二是以旧换新政策拉动作用明显，限额以上商品零售贡献近九成的社零增幅。10月份限额以上商品零售增长6.8%，较上月提高4个百分点，贡献了本月社零增幅的88%，其中消费品以旧换新政策显效为主要拉动力量，国庆假期和双十一促销活动提前、以及股市财富效应显现也形成一定助力。具体分商品种类看（见图9）：1）受益于以旧换新政策的刺激，10月份限额以上单位家电、汽车、文化办公用品、家具类商品均较上月改善较多，合计拉动社零额增速提高1.2个百分点，贡献率超7成，拉动幅度和贡献率均比上月明显扩大。从累计数据看，今年以来除汽车外其他三项商品零售增速总体也呈现出改善特征（见图10）。2）受益于双十一促销活动提前、股市财富效应显现等的助力，10月份限额以上化妆品、体育娱乐用品、通讯器材、服装纺织品等商品零售增速分别高达40.1%、26.7%、14.4%和8%，均较上月有所提高，也是社零改善的重要支撑力量。3）本月粮油食品、中西药品、饮料等基本生活类商品零售增速均较上月有所放缓，且后两者增速不足2%，依旧较为低迷。三是中低收入群体消费修复相对偏慢，限额以下商品零售增速小幅回升。10月份限额以下商品零售增速较上月小幅提高0.2个百分点，再度低于全部社零增速水平（见图8），反映出中低收入群体的消费恢复速度不及整体。背后的原因有二：其一，三季度以来外出务工劳动力人数、收入放缓（见图11），9-10月份外来农户调查失业率逆势回升（见图12），不利于中低收入群体消费持续修复。其二，近期股市回暖，在财富效应的显现下，中产阶级和高收入群体消费意愿与能力均改善较多，而中低收入群体受益较少，对其消费的提振有限。往后看，中低收入群体消费修复空间仍大。一方面，四季度财政支出提速，支撑基建投资回暖有利于增加中低收入群体就业，同时财政惠民生力度加大，也会通过转移支付等方式直接增加中低收入群体收入，对其消费形成提振；另一方面，过去限额以下商品零售基数偏低，中低收入群体消费修复空间仍大，如疫后2020-2023年4年的时间，限额以下商品零售增速一直低于全部社零增速，也是社零中较疫情前回落最多的分项（见图13），其修复的弹性较大。四是国庆假期出行活跃对餐饮收入形成一定支撑，但回升力度偏弱。受益于国庆假期出行活跃，文旅消费旺盛，10月餐饮收入同比增长3.2%，增速较上月提高0.1个百分点（见图8）。但考虑到2022-2023年10月餐饮收入两年平均增速较上月大幅回落2.1个百分点，基数下降较多，而本月餐饮收入增速仅小幅回升，一方面反映出居民消费意愿仍偏弱，另一方面与过去两年以及今年上半年其表现大幅好于整体，存在一定透支效应相关。![]()
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一是政策致力于提振股市、稳定楼市，有利于居民财富和消费意愿修复，为消费回暖提供支撑但力度或偏弱。根据央行的统计，目前我国城镇居民总资产中房产占比约六成，理财、股票等非存款类金融资产占比约一成。受房价、股价自2021年高点下跌约15%和超30%（截至8月末）的影响，国内居民财富缩水严重、财产性收入大幅下降，成为过去拖累消费低迷的重要原因。如近年来拥有更多房产和金融资产的一线城市（北、上、广、深）居民边际消费倾向和财产性收入均受损更加明显（见图14），导致其消费增速偏低，2024年1-8月份一线城市社零增速由正转负，与其他城市的负向缺口进一步扩大（见图15）。但随着9月份以来央行提供真金白银为股市注入流动性和市场预期的改善，A股赚钱效应明显提升，有利于居民财富和消费意愿的适度修复；同时政策推动房地产市场止跌企稳，居民资产负债表有望逐步修复，但预计这一过程仍需要一些时间，整体对消费支撑短期或有限。![]()
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二是政策加力稳增长并将着力点转向促消费，也有助于释放部分消费潜能。其一，央行降低存量房贷利率、财政加大惠民生补贴力度等，相当于直接增加居民可支配收入，将对消费形成有力支撑。如根据央行的测算，仅本次存量房贷利率下调就将每年减少居民部门利息支出约1500亿元。其二，消费品以旧换新政策加快落地显现，有望推动汽车、家电、家具、办公用品等消费需求进一步释放。其三，政策反复强调要促进中低收入群体增收，加上过去三年中低收入群体消费恢复滞后，基数偏低，未来中低收入群体消费持续改善存在较多支撑。此外，随着一揽子刺激政策加码，国内经济、物价回升，将带动居民收入就业改善，总体也会对消费潜能的释放形成支撑。三是民间投资与居民谨慎预期扭转需要时间，消费修复高度短期不宜过度高估。一方面，民营企业作为我国新增就业的主要提供者，是畅通“就业-收入-消费”循环，推动居民消费持续稳健恢复的关键所在。但受盈利能力持续下降、预期偏弱等的影响，民营企业“不愿投、不敢投”的现象突出，2022年以来民间投资增速持续在0%附近徘徊（见图16），大幅低于全部固定资产投资增速，基本处于停滞状态。考虑到民企信心恢复、盈利改善--投资增加--提供就业增多将是一个缓慢的过程，短期内对消费修复高度的制约仍强。另一方面，除了资产受损、就业增收困难外，居民消费行为转向谨慎也是消费一直偏弱的重要原因。如近年来居民存款占GDP的比重由过去长期稳定在80%左右，已持续攀升至2024年上半年的115%，同时居民贷款占GDP比重维持在60%左右不再升高（见图17），反映出居民持有安全资产，减少负债和支出的意愿仍偏强。预计居民“多储蓄、少负债、少消费” 的行为模式扭转难以一蹴而就，也会对消费修复节奏与高度形成一定拖累。![]()
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四是预计四季度消费有望温和回升，全年社零增长4%左右。基于以上分析，居民资产负债表修复、谨慎心理扭转、“就业-收入-消费”循环畅通均是一些慢变量，预计四季度居民收入增长和边际消费倾向改善仍偏弱。根据居民人均消费支出=居民人均可支配收入×居民边际消费倾向公式，在2024年实际GDP增长5%左右、综合通胀指数约增长-0.5%至0.5%的假设下，我们预计2024年名义居民人均可支配收入（略高于4.5-5.5%的名义经济增长增速）约增长5-6%。同时假定2024年国内居民边际消费倾向，存在悲观、基准、乐观三种恢复情景，即疫后2020-2023年四年均值水平、与2023年水平基本相当以及恢复至疫情前趋势水平，可测算出基准情景下2024年社会消费品零售总额约增长4%（见表1）。预计四季度当季社零增速或在5%附近。![]()
1-10月份固定资产投资和民间固定资产投资分别同比增长3.4%和下降0.3%，增速分别持平于上月和较上月放缓0.1个百分点（见图18），民间投资连续3个月陷入负增长，且降幅出现扩大。从环比增速看，10月份季调后的固定资产投资环比增长0.16%，较上月回落0.38个百分点（见图19），低于2019年同期水平0.24个百分点，投资端增长动能有所走弱，房地产和民间投资拖累加深是主要原因。从内部结构看，1-10月份主要投资增速边际上呈现出“制造业基建支撑增强、地产拖累加剧”的分化特征，受益于政策进一步落地见效和国内需求预期改善，基建和制造业投资增速均再度回升，一定程度上对冲了房地产投资和民间投资的拖累（见图20）。![]()
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从民间和固定资产投资增速差看，1-10月份民间投资累计增速低于固定资产投资增速3.7个百分点，较上月提高0.1个百分点（见图18），持续处于高位区间。今年以来两者差值连续位于高位，民间投资滞后于全部投资的现象尤为突出。本月民间投资累计增速降幅扩大，房地产市场低迷以及外需不确定增强、价格低迷对市场主体经营信心形成冲击是主要拖累。民间投资在固定资产投资中占大头，亟待政策发力提振民营企业投资的意愿和能力，扭转民间资本“不敢投”“不愿投”的现象。（一）政策、内外需支撑制造业投资增速回升，预计全年约增长9% 1-10月份制造业投资同比增长9.3%，较1-9月份提速0.1个百分点（见图20），连续两个月高位回升，对整体投资的支撑作用持续增强。制造业投资增速高位回升，主要原因有三：一是支持 “两新”的3000亿元超长期国债资金落地使用，对制造业投资形成向上支撑（见图21）；二是受益于一揽子政策落地见效，基建、消费等国内需求率先恢复，相关需求对制造业企业扩产意愿形成一定带动；三是抢出口动机增强和出口需求释放对相关行业投资形成积极支撑。![]()
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从行业看，上游和部分中游行业是制造业投资增速扩张的主要支撑。一是受财政资金使用提速、基建需求持续释放以及大规模设备更新政策落地见效影响，以有色金属、化学原料为代表的上游原材料行业投资增速均出现回升，预计未来这一趋势有望延续。二是受益于出口需求回暖以及两新支持政策进一步落地，以计算机设备和专用装备为代表的中游行业投资增速回升明显，但电气机械、汽车制造和通用设备等行业投资增速均有所放缓，预计未来出口需求不确定增加和产能利用率偏低制约难消，中游行业投资扩张将面临一定制约。三是受益于居民消费需求改善影响，部分下游消费品行业投资增速回升，但多数行业投资扩张仍面临“就业-收入-消费”不畅的制约（见图22）。高技术制造业投资边际回落，国内产业升级步伐有所放缓。1-10月高技术制造业投资同比增长8.8%，较1-9月份放缓0.6个百分点（见图23），这主要源于产能利用率偏低、前期基数偏高的制约，预计上述制约短期难以明显缓解，未来国内产业升级步伐或有所放缓。值得注意的是，虽然高技术行业增速边际回落，但仍高于全部投资增速，经济发展质量继续稳步提升。![]()
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展望未来，预计制造业投资增速维持强韧性，全年中枢在9%左右。一是由于工业领域设备更新主要聚焦在钢铁、石化、化工、有色…等上游原材料行业，加上中游装备制造业是各类设备的生产供给部门，“两新”政策落地或加力有望对制造业投资增速形成支撑，但鉴于产能利用率低位对中游行业的钳制作用偏高，预计上游原材料行业获得的支撑更强。二是政策着力点转向促消费以及销售利润率呈改善态势，对下游原材料行业投资增速形成支撑，但增速高位和需求弱修复压制作用较强。三是企业盈利弱恢复以及产能利用率低位将对制造业投资回升形成制约。如今年1-9月份制造业投资较去年全年提高2.8个百分点，高于去年工业企业利润增速回升幅度，领先一年的利润改善对投资增速的支撑作用已经基本完全体现，未来支撑作用不强（见图24）；2024年三季度制造业产能利用率录得75.2%，持平于二季度，继续处于2016年以来历史较低分位数水平（见图25）。![]()
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（二）财政支出提速带动基建投资增速回升，预计年内升至10%附近1-10月份基础设施建设投资和基础设施建设投资（不含电力）分别同比增长9.4%和4.3%，较1-9月份分别提高0.1和回落0.2个百分点，政府债券加快发行使用是主要原因。分行业看，水利环境和公共设施管理业是基建投资增速回升的主要贡献力量。如1-10月份电力热力燃气及水的生产和供应业、交通运输仓储和邮政业、水利环境和公共设施管理业分别增长24.1%、7.7%、3.1%，分别较1-9月份回落0.7、持平于上月、较上月提高0.3个百分点（见图26），水利环境和公共设施管理业投资增速提高，体现出地方公共财政支出提速和增发国债资金继续带动的共同影响。展望四季度，财政资金使用提速以及增量财政资金将对基建资金端形成支撑，但资金投向分流将削弱相关资金的支持力度，加上城投平台融资收缩以及土地市场低迷制约短期难改，预计未来基建投资大概率稳中有升，不排除升至10%附近的可能。一是财政资金使用提速以及增量财政资金将对基建资金端形成支撑，但资金投向分流，基建投资回升幅度有限。其一，截止10月底，年内新增政府债券剩余额度约6830亿元，如新增专项债券额度已所剩无几、超长期特别国债待发行规模不足1000亿元，近期政府债券发行使用提速将对基建投资资金端形成支撑。其二，10月底提前下达的1000亿元“两重”项目和1000亿元中央预算内投资额度也对年内基建投资资金形成有效补充，但根据发改委发布会，2000亿元资金部分用于支持农业转移人口市民化、高标准农田建设等领域，用于基建项目的比例不宜高估。其三，11月8日增加地方政府债务限额置换存量隐性债务的议案已经通过，这有利于腾出地方政府原本用于化债的资源、政策和时间精力用于项目建设，但由于化债资金不直接对应基建的资金来源，且化债效果也更多在明年体现，对基建投资资金的带动作用短期有限。其四，据统计 6-10月份全国各地共发行未公布“一案两书”、主要用于化债的特殊新增专项债券约8430亿元，占同期新增专项债券规模的30.9%（见图28），加上部分专项债券可能用于支持土地储备、收购存量房，新增专项债券投向分流，或降低相关资金对基建投资的支撑作用。![]()
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二是稳增长诉求和增量政策有望对基建新开工形成支撑，但地方优质项目匮乏制约短期难改。一方面，预计作为财政逆周期的重要抓手，年内基建投资项目开工有望迎来提速，在一定程度上缓解地方优质项目不足的制约。另一方面，对固定资产投资新开工形成主要支撑的亿元及以上项目，近期已呈现出边际放缓态势。加上2023年以来固定资产投资新开工持续录得负增长，前期项目匮乏将持续对基建投资在建项目形成拖累（见图29），基建投资面临的项目匮乏制约短期难以改变。三是城投平台融资收缩和土地市场低迷对基建投资的拖累作用短期难改。化隐债和稳地产是财政部一揽子增量政策的重点，预计随着政策落地显效，有望改善当前城投平台融资收缩的困局，也对土地市场向好形成支撑。但11月8日人大常委会新闻发布会上，财政部发言人明确表示对遏制新增隐性债务保持“零容忍”态度，且相关政策细节预示着2028年为地方隐性债务“清零”期限，这意味着短期城投平台融资将保持严监管态势，地方政府自主融资能力仍面临硬约束，加上稳地产政策尚未系统性落地，城投平台融资收缩和土地市场低迷对地方财力的制约短期难改（见图30-31）。![]()
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（三）房地产市场继续筑底，政策刺激下销售出现边际积极变化2024年初以来，各地陆续取消各种限制性政策，但效果逊于预期；此后“5.17”新一轮稳地产、去库存政策组合拳拉开序幕，政策效果有限；9月份继续出台一揽子增量政策。2024年前10个月房地产市场仍处于筑底阶段，重要指标出现分化，销售出现好转，投资增速继续下行，1-10月份降幅扩大至-10.3%，创年内新低。1、政策刺激下出现销售和投资分化，市场仍处于筑底阶段，去库存是主要任务从需求看，商品房销售面积增速降幅继续收窄，但开发投资增速降幅继续扩大，房地产市场深度调整格局未变。一是销售面积降幅继续收窄。10月商品房销售面积增速同比下降12.0%，降幅较上月大幅收窄8.5个百分点，连续两个月收窄；1-10月累计下降15.8%，降幅较上月收窄1.3个百分点，连续5个月降幅收窄（见图32）。二是投资增速降幅创年内新低。10月当月开发投资同比下降12.3%，降幅较上月扩大3.0个百分点；1-10月累计下降10.3%，降幅较上月扩大0.3个百分点。从需求端看，销售和投资仍处于深度调整后的筑底阶段，在前期政策和9月份一揽子增量政策的刺激下，房地产市场出现边际积极变化，有望继续筑底。从供给看，销售情况好转，但去库存仍是主要任务。今年以来房屋新开工面积、房屋施工面积、房屋竣工面积等指标的同比增速降幅有所波动，但降幅均在20%左右，整体处于深度调整筑底阶段（见图33）。从库存指标看，2021年以来，衡量库存变化的产销比（待售面积与近三个月平均销售面积之比）指标由降转升，今年10月仍处于历史高位。如10月份为9.3倍，持平于上月，比2020年底提高6.4倍，处于有数据记录以来的高位（见图34）。从商品房待售面积看，10月较上月减少120万平方米至7.31亿平米，仍处于有数据记录以来的高位区间；10月待售面积同比增长12.7%，较上月下降0.7个百分点，增速连续5个月下降，表明刺激政策显效。总体看，系列房地产刺激政策效果有待进一步观察，房地产市场去库存压力大的现状没有改变，去库存是未来主要任务。从价格看，商品房价格增速降幅继续扩大。10月70个大中城市新建商品住宅价格指数环比下降0.5%，连续17个月环比负增长；同比下降6.2%，降幅较上月扩大0.1个百分点，连续12个月降幅扩大（见图35）。从近3个月的数据看，价格下降和销售面积增速降幅收窄同时并存，是否是市场出现“以价换量”现象，有待进一步观察。![]()
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一是销售好转驱动房企资金来源增速降幅收窄，融资状况有所缓解，预计4万亿“白名单”项目信贷政策会继续缓解流动性紧张局面。2024年10月房地产资金来源同比下降10.6%，降幅较上月大幅收窄7.8个百分点；1-9月累计下降19.2%，降幅较1-9月收窄0.8个百分点，连续7个月收窄（见图36）。从资金来源细项数据看（见图37），其他资金（由个人按揭贷款、定金及预收款两部分组成）在资金来源中的比重达到约50%，10月当月增速为-2.8%，降幅较上月大幅收窄20.6个百分点，其中定金及预收款、个人按揭贷款降幅分别收窄22.0、17.7个百分点至-4.3%、-8.4%；国内贷款方面，受2023年9月份和今年“5.17”房地产政策影响，在资金来源中占比从10%左右提高到超过14%，10月增速收窄至-8.8%；在资金来源中占比约1/3的自筹资金，10月增速降幅扩大至23.1%。总体看，在融资政策支持下，今年以来房企资金来源有所好转，决定房贷资金来源的最主要因素是房地产销售面积和房地产价格，前者是量，后者是价，目前处于价降但量有所提升状态，销售量回升是否具有持续性，需进一步观察。预计本轮刺激政策尤其是将“白名单”项目信贷规模增加到4万亿政策，短期内有助于缓解房企流动性紧张。![]()
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二是土地市场出现分化，二线好于一线，民营房企拿地意愿仍较弱。受房价下降和房地产销售放缓影响，土地市场疲弱，没有明显恢复，土地成交面积增速仍为负增长。如10月100个大中城市、一线、二线、三线城市成交土地面积累计增速分别为-3.9%、-26.0%、6.9%、-6.8%，降幅较上月有所扩大，二线城市活跃度明显好于一线城市（见图38）。从成交土地溢价率看，10月变化相对平稳，整体仍处于历史低位，房企购地能力和意愿低。由于房地产市场中民营房企占比约80%，土地市场的疲弱，也表明民企拿地意愿不足，拿地主力军估计是各地地方国资和央企。土地市场的真正自发好转，尚需销售市场的持续向好。![]()
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三是房地产销售降幅收窄，投资增速将继续筑底。房地产销售面积对房地产投资有较好的预示作用，按照历史经验，前者一般领先后者4-10个月左右（见图39）。2024年初以来，新建商品房销售面积增速降幅不断收窄，预计在刺激政策作用下，这种收窄趋势有望延续，预示未来数月房地产投资增速继续筑底企稳的可能性较大。综上，目前房地产市场仍处于深度调整中，整体处于筑底阶段，销售面积在边际上出现积极变化，但销售能否持续有待观察，销售能否带动投资也存在悬念。今年针对房地产市场有两轮典型的刺激政策；一是“5.17”地产新政。5月17日中国人民银行、住房城乡建设部和自然资源部、国家金融监督管理总局等部委联合出台新一轮稳房地产市场、去库存政策“新政”，力度明显加大，但从事后效果看，没有预期的好，库存压力持续加大，投资增速继续降低，预期没有得到有效扭转。二是9月份一揽子增量政策。在前期政策效果不及预期的情况下，出台了房地产市场“止跌回稳”新政，目前看销售情况有所好转。由于此轮政策的具体措施如收购存量土地、存量商品房等重要细节尚未公布，政策效果有待进一步观察。在家庭、企业、政府三张资产负债表受损，预期较难扭转的综合背景下，预计此轮房地产市场的恢复时间要长于以往、回升斜率也低于往年，房地产市场恢复是一个过程，需要稳房市政策力度突破常规。
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