如期放缓降息，稳步向中性利率回归
美联储11月议息会议点评
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文 财信研究院 宏观团队
伍超明 胡文艳 段雨佳
事件：北京时间2024年11月8日凌晨，美联储公布了11月份议息会议纪要。
核心观点
一、会议要点：如期降息25BP，对通胀信心有所下降。11月美联储议息会议内容有三点值得关注：（1）利率决议方面，美联储11月降息25BP，将联邦基准利率降至4.5%-4.75%，降息幅度基本符合市场一致预期。（2）通胀和就业方面，纪要删除了“对通货膨胀正在可持续地向2%迈进有了更大的信心”的提法，并将9月份的“就业增长有所减缓”，改为“劳动力市场状况普遍缓解”，表明美联储对通胀信心有所下降，对就业降温担忧程度有所减轻。（3）缩表方面，美联储维持每月缩减规模为600亿美元不变。
二、降息放缓原因：就业趋于稳定与通胀略超预期。一是近期美国经济表现好于预期，支撑劳动力市场总体趋于稳定，失业率由7月的4.3%降至10月的4.1%，扭转了前期快速降温的势头，联储大幅降息必要性下降。二是9月美国核心PCE等通胀数据小幅超出预期，加上受低基数等影响，四季度通胀持续回落面临一些压力，也导致美联储更倾向于放缓降息步伐。
三、政策展望：依赖数据动态决策，稳步推动利率向中性水平回归。一是美联储控通胀进入“最后一公里”，由第一阶段快速加息控制通胀预期，第二阶段维持利率高位降低通胀但伴随失业率上升，进入到第三阶段启动降息，降低货币政策紧缩程度，平衡好通胀和就业两大目标。当前美联储已处于风险较为平衡的状态，可以根据数据更快或更慢地降息，“动态决策”、稳步推动利率向中性水平回归。二是美联储降息空间充足，降息终点取决于中性利率，预计基准情况下，今年12月份再降息一次，2025年降息幅度取决于特朗普政策落地情况。三是预计处于历史高位的美债利率有望步入下行通道，人民币汇率维持双向波动。
正文
一、会议要点：如期降息25BP，对通胀信心有所下降
一是利率决议：11月如期降息25BP。美联储11月议息会议决定降息25BP，将联邦基金目标利率区间降至4.5-4.75%（见图1），幅度上为9月会议的一半，本次降息基本符合市场一致预期。
二是通胀和就业：联储对通胀信心有所下降，对劳动力市场担忧减轻。通胀方面，纪要删除了“对通货膨胀正在可持续地向2%迈进有了更大的信心”的提法，反映出美联储对后续通胀仍有部分担忧，目前美国核心通胀水平仍高于2%的目标，6-9月的核心CPI在3.2-3.3%左右徘徊，下降速度明显放缓。就业方面，纪要表述将9月份的“就业增长有所减缓”，改为“劳动力市场状况普遍缓解”，反映出美联储认为就业弱化的趋势尚未改变，但担忧程度有所下降。
三是缩表：维持每月缩减规模为600亿美元不变。本月会议纪要显示维持缩表节奏不变，即美国国债每月赎回上限为250亿美元、机构债务和MBS每月赎回上限为350亿美元。截止2024年11月，美联储资产负债表规模较2022年4月峰值已减少约19500亿美元（见图2）。
二、降息放缓原因：就业趋于稳定与通胀略超预期
美联储在9月不同寻常地以50BP开启降息周期后，本月放缓降息步伐至25BP，背后的原因有二。
一是近期美国经济表现好于预期，支撑劳动力市场总体趋于稳定，扭转了前期快速降温的势头。如在消费支出增长保持弹性和设备、无形资产投资增强的影响下，美国失业率由7月4.3%降至10月份的4.1%（见图3），已经不再触发表征经济衰退的萨姆规则，呈现出趋于稳健的特征。但受10月份罢工和飓风等临时性因素拖累，过去三个月新增非农就业平均仅10.4万人，远低于历史约18万人的水平（见图4），美国劳动力市场脆弱性增加。总体上，当前劳动力市场的状况接近2017-2018年的水平，处于最大化就业水平附近，但预计仍将进一步温和降温。
二是通胀小幅超出预期，持续回落面临一些压力。9月核心CPI增速回升，核心PCE环比涨幅创下4月份以来新高（见图5-6），超出市场预期；加上四季度核心CPI、核心PCE均面临较强的低基数效应，意味着未来几个月核心CPI、核心PCE等通胀指标的增速或存在反复波动的风险，也导致美联储更倾向于放缓降息步伐。在本次议息会议纪要中，美联储删去“通胀进一步下行”和“委员会对通胀回到2%有更大信心”等表述，也彰显了其对控通胀结果出现反复的关注与担忧。
三、政策展望：依赖数据动态决策，稳步推动利率向中性水平回归
第一阶段为快速加息稳定通胀预期、强力为通胀降温。时间区间大致为2022年3月至2023年7月。在此期间美联储通过大幅加息和向市场传递控通胀决心等方式，有力稳住了通胀预期，同时供给冲击消退叠加限制性货币政策导致总需求放缓，共同推动通胀快速降温，美国PCE增速由高点7.2%降至3.3%。此外，由于通胀预期很好地锚定在美联储的目标上，该阶段通胀的下行并未导致失业率的明显上升，美联储在经济没有大幅疲软的情况下实现了通胀的降温（见图7）。
第二阶段为利率维持高位，通胀继续下行但伴随失业率上升。大致的时间区间为2023年8月至2024年8月。在此期间美联储停止加息将联邦基金利率维持在5.25%-5.5%的历史高位区间不变，但随着通胀的继续下行，美国实际利率仍在提高，货币政策的紧缩程度仍在加码。受此影响，美国PCE增速进一步波动小幅降至2024年8月的2.3%，同期失业率由低位明显抬升近1个百分点，劳动力市场降温至2017-2018年时期的水平。
基准情况下，预计美联储12月份还将降息一次，2025年降息幅度取决于特朗普政策落地情况。一方面，按照9月份美联储的经济预测，在2024年末PCE、核心PCE分别降至2.3%，2.6%，失业率升至4.4%的情况下，美联储预计年底联邦基金利率中值将降至4.4%，即较目前再降息一次。从9月份的数据来看，PCE、核心PCE、失业率分别为2.1%、2.7%、4.1%，年底基本实现美联储9月份预测目标的概率偏大。另一方面，今年二季度以来，随着美国劳动力市场进一步降温和货币政策依旧保持限制性，美联储控通胀“最后一公里”的路途已较为平坦，但2024年美国大选特朗普胜选后，未来其对内减税、对外加征关税、驱逐非法移民等政策主张将会给美国经济和通胀带来较多变数，加剧了2025年美联储降息幅度的不确定性。
3、预计美债利率有望步入下行通道，人民币汇率维持双向波动
一方面，美联储已步入货币政策由限制性逐步转向更加中性立场的阶段，降息的方向是确定的且降息空间较为充足，意味着美国整体的利率中枢水平将趋于下行。但目前美国十年期国债收益率仍处于历史最高位水平区间（见图9），未来下行的空间和概率偏大。另一方面，随着国内一揽子超预期增量政策落地显效，今年四季度和明年上半年中国经济持续回升概率较高，加上美联储持续降息，中美利差有望趋于收敛，人民币汇率或重回双向波动。
附录：2024年11月和2024年9月美联储议息会议声明对比（红色为新增部分，蓝色为删除部分，黑色为相同部分）
近期指标显示，经济活动继续以稳健的步伐扩张。就业增长有所减缓，自今年早些时候以来，劳动力市场状况普遍缓解，失业率有所上升但仍处于低位。近几个月来，在实现委员会设定的2%通胀目标方面取得进一步进展，取得了进展，但仍处于高位。
委员会寻求在长期内实现最大就业和2%的通胀率。委员会对通货膨胀正在可持续地向2%迈进有了更大的信心，实现就业和通胀目标的风险大致处于平衡状态。经济前景具有不确定性，委员会密切关注其双重使命两方面的风险。
鉴于通货膨胀的进展和风险平衡，委员会决定将联邦基金利率的目标区间下调1/2个百分点至4-3/4至5%。委员会决定将联邦基金利率的目标区间降低 1/4 个百分点至 4-1/2% 至 4-3/4%。在考虑对联邦基金利率目标区间进行任何调整时，委员会将仔细评估传入的数据、不断变化的经济前景以及风险平衡。此外，委员会将继续减少其持有的国债、机构债务和机构抵押贷款支持证券。委员会坚定致力于支持最大就业并将通胀率回到2%的目标水平。
在评估货币政策的适当立场时，委员会将继续监测传入的信息对经济前景的影响。如果出现可能阻碍实现委员会目标的风险，委员会将准备相应地调整货币政策的立场。委员会的评估将考虑广泛的信息，包括劳动力市场状况、通胀压力和通胀预期以及金融和国际事态的发展。
投票支持货币政策行动的有：主席杰罗姆·H·鲍威尔；副主席约翰·C·威廉姆斯；托马斯·I·巴金；迈克尔·S·巴尔；拉斐尔·W·波斯蒂克；米歇尔·W·鲍曼；丽莎·D·库克；玛丽·C·戴利；贝丝·M·哈马克；菲利普·N·杰斐逊；阿德里安娜·D·库格勒；以及克里斯托弗·J·沃勒。投票反对这一行动的是米歇尔·W·鲍曼，她赞成在本次会议上将联邦基金利率的目标区间下调 1/4 个百分点。
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