一、会议要点：超预期降息50BP，首要目标由降通胀转向稳就业

一是通胀和就业：联储优先事项由降通胀转向稳就业。通胀方面，纪要新增“对通货膨胀正在可持续地向2%迈进有了更大的信心”提法，反映出美联储对美国通胀回落表示认可，对于未来通胀进一步回落到2%目标充满信心。就业方面，鲍威尔在发布会上提到“通胀的上行风险降低，就业的下行风险增加，目前要实现就业和通胀目标的大致平衡”，同时纪要表述将7月份的“坚定使通胀率回到2%的目标水平”，改为“坚定致力于支持最大就业并将通胀率回到2%的目标水平”，反映出虽然现在就业市场处于供需平衡状态，但是降温趋势加快，稳定就业市场已替代降低通胀成为美联储优先考虑事项。

二是利率决议：9月降息50BP，超出市场预期。本次美联储降息50BP，联邦基准利率降至4.75%-5.0%（见图1），为2020年3月来首次降息。此次操作存在两大关注点：其一是降息幅度超出市场预期。鲍威尔在发布会表示“美国经济目前没有衰退迹象，也不认为经济衰退即将到来”，在衰退风险不大的情况下，美联储以50BP开启货币宽松周期，大幅超出市场预期。其二是美联储内部对此次50BP降息仍存在一些分歧。如内部表决时米歇尔·W·鲍曼对此次利率决策投出反对票，是2005年以来首位投反对票的联储理事，也是2022年以来首位投反对票的FOMC委员，其认为在当前的经济环境下，降息25个基点将是更为合适的选择。

三是未来利率指引：2024年将再降息两次，明后年持续降息，但长期利率中枢上移。其一是点阵图预计2024年将再降息两次，相比6月预测年内降息次数增加了两次。美联储9月利率点阵图，即美联储官员的最新预测数据显示，2024年末联邦基金利率适当水平的预测中值为4.4%，与6月份的预测相比，降低了0.7个百分点（见图3），反映出美联储官员预计年内将再次降息50BP，基准情况下预计11月和12月将分别降息25BP。其二是货币宽松周期开启，2025、2026年将进一步降息。点阵图显示，2025-2026年联邦基金利率适当水平的预测中值分别为3.4%、2.9%，预示着2025年将再降息100BP，2026年降息50BP。其三是上调长期政策利率，美国中性利率或将上升。9月点阵图显示，长期利率预测为2.9%，相较于6月上调0.1个百分点，鲍威尔在发布会上也表示中性利率会比疫情前高得多，不会再回到低中性利率水平。

四是缩表：维持每月缩减规模为600亿美元不变。本月会议纪要显示维持缩表节奏不变，即美国国债每月赎回上限为250亿美元、机构债务和MBS每月赎回上限为350亿美元。截止2024年9月，美联储资产负债表规模较2022年4月峰值已减少约18000亿美元（见图2）。

二、经济预测：小幅下调GDP与通胀增速，大幅上调失业率水平

经济增长方面：小幅下调2024年GDP增速，“软着陆”仍是基准判断。本次议息会议上,美联储预测2024-2026年GDP增速均为2.0%，2024年增速较6月小幅下调0.1个百分点（见表1）。近期IMF也小幅下调2024年美国经济增速预测，将其由2.7%下调至2.6%，但IMF、世界银行、OECD等国际机构，均预测2024年美国GDP比2023年2.5%增速还要更高一些，对美国经济仍持乐观态度（见图4）。美联储小幅下调美国2024年经济预测或主要担心：其一，近期美国劳动力市场降温迅速，失业率连续触及 “萨姆法则”临界值（见图5），就业下行风险增加，或对美国经济尤其是消费活动形成拖累；其二，随着低收入和中等收入家庭在疫情期间积累的积蓄已基本耗尽，其消费支出意愿与能力明显减弱；其三，受利率处于历史高位的影响，投资活动放缓的压力也有所增加。总体上，虽然美联储小幅下调2024年经济增长预测，但美国经济活动继续以稳健的速度扩张，美国经济“软着陆”仍是当前的基准判断。鲍威尔在新闻发布会上也反复强调“美国经济目前没有衰退迹象，也不认为经济衰退即将到来”。

通胀方面：受益于劳动力市场降温，全面下调近两年PCE、核心PCE增速。本次会议，联储官员将2024年PCE、核心PCE增速下调至2.3%和2.6%，较6月份预测值分别下调0.1、0.2个百分点；此外会议还将2025年PCE、核心PCE增速较6月份均下调0.1个百分点至2.1%和2.2%（见表1），反映出美联储对未来通胀持乐观态度。自今年二季度以来，美国CPI、核心CPI持续回落，加上劳动力市场超预期放缓，均为通胀继续降温提供重要支撑。

失业率方面，大幅上调近三年失业率水平。面对过去一个季度劳动力市场的快速降温，本次会议美联储上调2024-2026年美国失业率至4.4%、4.4%和4.3%，较6月份分别调增0.4、0.2和0.2个百分点，反映出其对这一边际变化的高度担忧。

三、降息50BP原因：通胀压力缓解与就业过快降温

在并未陷入经济衰退或遭遇重大危机的当下，美联储不同寻常地以50BP开启降息周期，大幅超出市场预期，但仍存在其合理性。

一是通胀上行风险大幅减弱，是美联储大幅降息的底气所在。今年二季度以来，美国通胀水平持续降温，8月份核心CPI增速已降至3.2%，超过 50% 的品类通胀率低于 2.5%，7月核心PCE增速降至2.6%（见图6），通胀回落速度与广度均好于市场预期。往后看，预计近期导致通胀放缓的因素将继续发挥作用，未来美国通胀大概率将不断向2%的目标靠近。如从核心通胀三大分项数据看（见图7），随着劳动力市场降温，工资已不再是美国通胀压力上升的根源，占比最大的核心服务通胀价格缓慢回落只是时间问题；受全球经济放缓、供给恢复的影响，核心商品价格增速已经大幅走低，未来大概率延续低位震荡；此外住房相关的价格已处于回落通道，新租户租金价格等领先指标预示着其仍将延续回落走势。

二是近期美国劳动力市场降温速度过快，要求美联储迅速采取一些行动。从绝对水平看，当前美国劳动力市场职位空缺率、劳动参与率等主要指标基本回到疫情前的中枢水平，失业率虽然上升但仍处于偏低水平，表明美国劳动力市场状态逐步正常化、供需达到更好的平衡。但从边际变化看，过去一个季度其降温速度过快，若不有效阻挡这一趋势，未来的前景或将变得黯淡。如美国近三个月失业率均值与过去12个月该值的低点已连续两个月超过0.5%，已经触发了萨姆规则（见图8），预示着就业存在较大的下行风险；过去三个月美国新增非农就业降至11.6万人，较一季度腰斩一半以上，大幅低于历史18万人左右的均值水平（见图9），也反映出劳动力市场快速降温。近期美联储最有影响力高官之一沃勒明确指出，当前的就业数据已经低于创造就业的盈亏平衡速度，即吸收新进入劳动力市场并保持失业率不变的水平，美联储采取措施支撑就业最大化目标的必要性明显提升。

三是存在补偿式降息的考量。美联储主席鲍威尔在会议后的新闻发布会上指出，“所有人都不应当认为今天降息50个基点是新速度”“如果美联储提前看到7月决议几天后发布的非农就业报告，可能会在7月的议息会议上首次降息”。这意味着美联储本次降息50BP，实际上可以看做是7月降25BP和9月再降25BP两部分，与以往面临重大危机以50BP开启降息周期存在显著区别。

四是美联储利率水平处于历史高位区间，降息的操作空间足。降息50BP后，利率依然处于限制性水平，也是美联储大胆操作的重要原因。

四、市场启示：全球新一轮货币宽松周期开启，国内降息窗口打开

一是新一轮货币宽松周期开启，美联储年内降息节奏或“先快后慢”。随着美国通胀上行风险减弱、就业下行风险增加、经济增速放缓，美联储本次启动降息，意味美国以及全球的新一轮货币宽松周期已然开启，之后美联储及主要发达经济体继续降息是大概率事件（美联储历史上没有出现降息一次就结束降息的情况），美债利率将处于回落通道之中。但从降息节奏来看，美联储年内或呈现出“先快后慢”特征。一方面，按照点阵图预测的路径，今年美联储还有两次降息，基准情况下11月、12月将再分别降息25BP，降息幅度小于9月的50BP。当然实际的路径仍具有一些不确定性，需要根据未来几个月的数据来决定。另一方面，当前美国经济仍具有较强韧性，处于库存上行周期，同时通胀虽在回落但仍高于联储目标水平，决定了美联储没有连续大幅降息的基本面环境。

二是国内宽松空间被打开，尽快降息、降准概率加大。一方面，随着美联储以50BP的大步伐开启降息周期，国内面临的外部压力明显缓解，近期中美利差倒挂幅度已经明显收窄、人民币汇率也已小幅走强（见图10-11），均为国内货币宽松加力创造了有利环境。另一方面，近期国内经济、物价、金融数据持续走弱，需求不足矛盾加剧，意味着完成全年GDP增长5%的目标难度加大，亟待超预期的逆周期政策破局。央行在8月金融数据解读中，明确提出要“加大调控力度”、“着手推出一些增量政策举措”。预计国内货币政策将把握当下关键窗口期，开启新一轮宽松周期，尽快降准、降息概率加大，结构性工具加码、存量房贷利率下调等举措同样值得期待。

三是人民币汇率压力有望缓解，双向波动或加大。一方面，从中美利差的角度看，中美虽均有望开启新一轮货币宽松周期，但美联储降息空间明显更大，随着美国更大幅度的降息，中美利差总体有望趋于收敛，有利于人民币汇率趋稳（见图11）。另一方面，随着国内逆周期政策加力，努力实现全年经济增速目标，经济环比有望改善，也将对人民币汇率形成重要支撑。但国内面临的外部风险挑战增多，国内需求恢复具有较多不确定性，人民币汇率短期或仍以双向波动为主。

附录：2024年9月和2024年7月美联储议息会议声明对比（红色为新增部分，蓝色为删除部分，黑色为相同部分）

近期指标显示，经济活动继续以稳健的步伐扩张。就业增长有所放减缓，失业率有所上升但仍处于低位。过去一年来，通胀有所缓和，但仍处于较高水平。近几个月来，在实现委员会设定的2%通胀目标方面又取得了一些进一步进展，但仍处于高位。

委员会寻求在长期内实现最大就业和2%的通胀率。委员会对通货膨胀正在可持续地向2%迈进有了更大的信心，实现就业和通胀目标的风险继续向更平衡的方向发展大致处于平衡状态。经济前景具有不确定性，委员会密切关注其双重使命两方面的风险。

为支持其目标，委员会决定维持联邦基金利率目标区间在5-1/4至5-1/2%。鉴于通货膨胀的进展和风险平衡，委员会决定将联邦基金利率的目标区间下调1/2个百分点至4-3/4至5%。在考虑对联邦基金利率目标区间进行任何调整时，委员会将仔细评估传入的数据、不断变化的经济前景以及风险平衡。委员会预计，在更有信心地认为通胀正可持续地朝着2%的目标迈进之前，降低目标区间将是不合适的。此外，委员会将继续减少其持有的国债、机构债务和机构抵押贷款支持证券。委员会坚定致力于支持最大就业并将通胀率回到2%的目标水平。

在评估货币政策的适当立场时，委员会将继续监测传入的信息对经济前景的影响。如果出现可能阻碍实现委员会目标的风险，委员会将准备相应地调整货币政策的立场。委员会的评估将考虑广泛的信息，包括劳动力市场状况、通胀压力和通胀预期以及金融和国际事态的发展。

投票支持货币政策行动的有：主席杰罗姆·H·鲍威尔；副主席约翰·C·威廉姆斯；托马斯·I·巴金；迈克尔·S·巴尔；拉斐尔·W·波斯蒂克；米歇尔·W·鲍曼；丽莎·D·库克；玛丽·C·戴利；奥斯坦·D·古尔斯比；贝丝·M·哈马克；菲利普·N·杰斐逊；阿德里安娜·D·库格勒；以及克里斯托弗·J·沃勒。奥斯坦·D·古尔斯比在此次会议上作为候补成员投票。投票反对这一行动的是米歇尔·W·鲍曼，她赞成在本次会议上将联邦基金利率的目标区间下调 1/4 个百分点。

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