财信研究评10月货币数据：增量政策效果初现，M1增速反弹先行

一、社融走弱主因政府债券与信贷需求拖累，但年内企稳回升可期

2024年10月份社融增量为1.40万亿元，同比少增4483亿元，与近五年历史同期均值相当（见图1）；10月社融存量增速较上月降低0.2个百分点至7.8%（见图2），再度刷新历史新低，实体融资需求总体仍偏弱。

（一）高基数、弱需求分别拖累政府债券、人民币贷款同比少增，是社融偏弱的主因。一是受去年同期基数偏高和今年增量财政政策需履行相关法定程序暂未落地的影响，政府债券净融资额同比少增5142亿元（见图3-4），为全部社融同比少增额的1.15倍，毫无疑问是本月社融的最大拖累项。政府债券的高基数效应，主要源于去年10月份国内加速发行地方政府特殊再融资债券，导致政府债券新增1.56万亿元，较2020-2022年同期均值高1.1万亿元。二是受实体有效融资需求依旧偏弱和地方化债导致存量贷款中部分融资平台债务被偿还或置换的拖累，新增人民币贷款（社融口径，即对实体经济发放的人民币贷款）2988亿元，同比减少1849亿元（见图3），仅为近五年同期均值一半左右，也是拖累新增社融少增的重要原因。三是受低利率信贷对债券融资存在一定挤占，企业盈利困难投资意愿不足和本月信用债利率波动较大等因素影响，企业债券净融资额同比减少163亿元（见图3），也不利于社融增长。但受财政部一次性增加较大规模债务限额置换存量隐债的政策预期影响，市场对城投债的追捧有所升温，导致10月城投债净融资额由负转正（见图5），对企业债形成一定支撑。往后看，地方政府隐性债务“扼增化存”严监管政策基调未变，加上大规模隐性债务置换启动和到期高峰来袭，预计未来城投债净融资仍受到较大制约，或延续“减量”态势，对未来企业债融资规模形成一些负面冲击。四是受IPO、再融资政策仍偏紧等的影响，非金融企业股票融资额同比减少38亿元（见图3），过去25个月中有23个月同比少增，但受益于股市成交量和赚钱效应提高，股市融资规模环比上月已成倍增长，呈现出边际改善态势。此外，受高基数和海外利率仍在高位的影响，外币贷款同比亦减少710亿元，也对社融形成一定负面拖累。

（二）低基数支撑表外融资同比改善，对社融形成一定支撑。10月表外融资同比少减少1129亿元，其中未贴现的银行承兑汇票、委托贷款、信托贷款分别同比少减少1138亿元、少减少212亿元和减少221亿元，前两者为主要贡献力量（见图3）。未贴现的银行承兑汇票同比改善或主要与去年同期基数偏低和部分票据转向表外相关，委托贷款改善也主要与低基数等因素有关，反映出表外融资改善或并非由需求好转主导。

（三）1-10月份新增社融同比降逾两成，主因私人部门需求不足和政府对冲力度待增强。从1-10月累计数据看，社融增量累计为27.06万亿元，同比少增4.1万亿元，较去年同期减少逾两成（见图6）。其中，人民币贷款同比少增4.3万亿元，为全部社融同比少增额的1倍以上，是最主要拖累因素，反映出私人部门负债融资意愿偏弱、有效需求不足是实体信用扩张的最大肠梗阻；同期政府债券净融资额同比仅多增0.7万亿元，难以有效弥补私人部门的融资需求缺口，逆周期对冲力度有待增强。

（四）预计年内社融增速有望趋稳回升。一是增量财政落地，政府债券对社融的支撑明显增强，如年内政府债券剩余额度约为3.1万亿元，具体包括年初政府工作报告安排中剩余的额度约0.7万亿元，中央财政从地方政府债务结存限额中安排的用于补充财力的4000亿元，以及11月人大常委会一次性提升地方政府债务限额6万亿元中用于今年的2万亿元，该规模同比去年将多增约1万亿。二是随着一揽子超预期增量政策落地显效，尤其是对房地产的系列支持政策，有望短期内对信贷、社融形成有力托举。如仅将房地产“白名单”项目的信贷规模增加到4万亿一项，将有望带动四季度信贷增加约2万亿元，同时其他房地产需求端的刺激政策对信贷的支撑亦值得期待。三是四季度财政支出明显加快，有望带动基建等融资需求改善，也会对信贷、社融形成助力。四是年内基数还将继续抬升将对社融带来一些压力，如2023年社融增速由10月的9.3%提高到了12月的9.5%。

二、信贷增速仍在下探，但居民融资需求边际改善

10月份金融机构新增人民币贷款5000亿元，同比减少2384亿元，也低于近五年历史同期均值约2000亿元（见图7）；各项贷款余额增速为8.0%，较上月回落0.1个百分点，延续2023年二季度以来的回落态势，实体信贷需求不足矛盾仍未扭转。但信贷结构出现一些好转迹象，居民部门短贷、中长贷同比均转向多增，票据融资也不再大幅冲量，企（事）业单位短贷、中长贷则均连续8个月同比少增。

（一）企（事）业端：票据融资、短贷和中长贷全面同比少增。10月份，企（事）业单位新增贷款仅为去年同期的四分之一，同比少增3863亿元，为本月信贷主要拖累项。其中，受到期规模较大和去年同期基数偏高（2023年10月票据融资约为2018-2022年同期均值的5倍）的影响，票据融资额同比减少1482亿元，结束连续7个月多增冲量；同期企业新增短贷和中长贷分别同比少增130、2128亿元（见图8），过去16个月中前者有14个月、后者有15个月同比少增（见图9-10）。

企（事）业短贷、中长贷同比持续少增，原因主要有四：一是过去两年支撑企（事）业贷款尤其是企（事）业中长贷维持强劲的低碳、科技、普惠小微等结构性货币政策工具已部分到期（见图13），其余额增长明显放缓，对相关信贷的带动作用弱化。虽然今年4月份央行再度设立5000亿元科技创新和技术改造再贷款，5月份创设3000亿元保障性住房再贷款，但上述新工具政策实际效果偏弱，截至9月末两者合计仅使用169亿元。二是今年二季度以来PSL抵押贷款规模持续收缩，二、三季度合计减少约8000亿元，拖累结构性货币政策工具余额连续两个季度下降，也导致相关的信贷减少较多。三是地方化债导致存量贷款中部分融资平台债务被偿还或置换，以及政策引导淡化信贷“规模情结”，推动金融“挤水分”，也对企业贷款形成一定负面冲击。四是实体需求不足问题依旧突出，尤其是地产下行趋势未改、民营企业增加资本开支意愿不足，均对企业信贷形成一定制约。

（二）居民端：短贷、中长贷同比双双转正，居民消费和购房需求边际有所改善。10月份，居民部门新增贷款1600亿元，同比增加1946亿元（见图8），结束连续8个月同比少增。其中，居民短贷和中长贷分别同比多增1543和393亿元，均有所好转。

具体看，居民中长贷同比多增（见图11）。一方面，反映出“924”以来的一揽子增量刺激政策效果逐渐显现，居民购房意愿边际小幅改善。从数据来看，10月30大中城市商品房成交面积同比下降3.8%，降幅较上月大幅收窄近30个百分点，11月上旬该指标由负转正，均显示出房地产市场已出现积极信号。另一方面，与去年同期低基数也紧密相关，如2023年10月居民中长贷仅707亿元，不足2019-2022年同期的四分之一。此外，存量房贷利率调降导致居民提前还贷现象缓解，也有助于居民中长期贷款的企稳。

居民短贷同比大幅多增超1500亿元。一方面，同样与低基数密切相关，如2023年10月居民新增短贷为-1053亿元，大幅弱于历史同期水平。另一方面，或源于大规模消费品以旧换新刺激政策等，推动居民相关消费和信贷需求好转。但前三季度居民存款占GDP的比重高达115%，较疫情前平均约80%左右的水平大幅提升，表明当前居民行为和预期已发生重大变化，加上国内民间投资持续在0%附近徘徊，信贷需求受“就业-收入-消费”循环不畅和居民预期偏弱的制约偏强。财政政策在刺激企业端的同时，支持居民端需求、畅通内循环方面可以有更大作为，以稳增长、提通胀、增收入。

（三）1-10月份累计数据显示居民、企业信贷需求收缩压力均较为突出。一方面，住户贷款占新增贷款的比重仅一成左右，居民消费、购房需求仍偏弱。1-10月份人民币贷款新增16.5万亿元，其中住户贷款仅增加2.1万亿元，占全部贷款的比重为13%，约降为疫情前49%（2015-2019年均值）的四分之一（见图12）。另一方面，企业短贷、中长贷合计同比收缩3.6万亿元，同比降幅最大。1-10月份新增人民币贷款同比减少约4万亿元，其中企（事）业短贷、企（事）业中长贷分别同比减少1.2和2.4万亿元（见图14），贡献了信贷全部同比减少额的9成。

三、财政发力和股市、楼市回暖，支撑M1、 M2增速双双回升

（一）财政发力、股市回暖、基础货币扩张等共致M2增速连续四个月回升

10月M2同比增长7.5%，较上月提高0.7个百分点（见图15），连续4个月改善，逐步企稳回升，原因主要有六。

一是财政存款同比减少存在正向支撑作用。随着政府债券加快发行和财政支出提速，10月财政存款同比减少7748亿元，有利于阶段性增加同时段银行体系存款，对 M2增速形成有利支撑。

二是股市回暖，理财资金回流，带动了M2回升。受9月底以来的一揽子增持措施发布后，市场预期与信心得到有效提振，股市行情回暖的影响，债市和理财资金开始转而流入证券客户保证金账户（计入非银存款），带动M2增速回升。如10月非银存款同比多增约5700亿元，9-10月合计同比多增2.1万亿元（见图16）。 

三是银行向证券、基金等非银行业金融机构的融资增加，对M2产生推动作用。随着支持资本市场稳定发展两项结构性工具落地生效，商业银行向非银机构的融资增多，对派生增加M2，也产生了一定的推动作用。

四是翘尾因素较上月提高0.5个百分点，也有利于M2增速回升。如10月份翘尾因素较上月0.5个百分点，季节性走高，对M2增速形成助力。

五是基础货币投放增加，对M2形成拉动。10月份央行开展5000亿元买断式逆回购操作和净买入国债2000亿元，增加了基础货币的投放，假定货币乘数不变，预计基础货币增速将由上月的4.2%提升至本月的8%左右，对M2增速形成拉动。

六是金融行业主动“挤水分”持续对M2形成一些负面冲击。受规范“手工补息”导致企业减少“低贷高存”资金套利行为等的影响，1-10月份企业新增存款累计同比多减少6.5万亿元（见图17），持续对当前和年内未来几个月M2同比增速形成拖累；同时优化金融业增加值核算，也会导致地方督导银行增加存贷款、过度追求规模的动力下降，对金融机构存款形成一定下拉作用。据测算，叫停手工补息影响存款规模大约20万亿元，占银行存款余额的10%左右，其对年内M2增速的影响不容小觑。

（二）地产销售回暖、财政支出加快等支撑M1增速年内首次回升

10月末M1同比增长-6.1%，降幅较上月收窄1.3个百分点（见图18），连续七个月负增。从结构看，占M1比重超过80%的单位活期存款，其增速由上月的-11%收窄至-9.7%（见图19），是M1增速回升的主要原因，同期M0增速较上月提高1.3个百分点至12.8%，也有利于M1增速回升。

单位活期存款降幅收窄，主要源于三方面原因：一是基数走低的助力，如2023年10月单位活期存款增速仅0.4%，且较上月回落0.2个百分点，有利于今年同期其增速回升。二是房地产销售和房企融资边际改善，有利于房地产企业销售回款，对M1形成重要支持，如历史上房地产市场景气度与M1增速走势较为一致（见图20）。三是财政支出加快，社会信心有所改善，均有利于资金向企业活期存款转移。

预计M1增速有望边际持续好转。一是随着一揽子增量政策继续落地显效，企业生产活动有望改善，加上社会信心和预期修复，有助于货币活化程度提高；二是随着财政支出继续加快和地方化债落地部分偿还上下游企业拖欠款项，财政存款仍将继续向企业活期存款转移；三是央行三季度货币政策执行报告提出将加快调整优化M1统计口径，将居民活期存款、支付机构备付金等纳入M1统计，也有利于M1增速的改善。

10月M1与M2增速负剪刀差小幅收窄0.6个百分点至-13.6%（见图20），实体经济经营活力有所恢复但仍偏弱，信贷需求不足问题仍突出使宽货币向宽信用传导不畅。但随着一揽子强有力的增量刺激政策落地显效，将有利于M1与M2的剪刀差趋稳回升。

四、政策展望：降准降息仍有空间，金融数据全面好转可期

10月金融数据喜忧参半，M1增速触底反弹、M2增速连续回升、居民融资需求回暖，反映出前期增量刺激政策效果显现，股市、楼市、政府支出均出现改善迹象；但社融、信贷增速继续回落，实体融资需求不足、预期偏弱等挑战犹存，新一轮信用扩张尚未启动，经济稳步修复仍需政策护航。

一是预计货币政策仍将保持支持性立场，降准、降息仍有空间。其一，为配合增量财政政策发力、缓解银行资本约束和息差约束、对冲巨量MLF到期规模带来的流动性缺口（见图21），四季度降准的必要性仍强。9月24日央行表示年内将根据情况，有可能进一步下调存款准备金率25-50BP，也向市场传递出了较为明确的降准信号。其二，国内物价持续低迷，实际利率居高难下，对需求恢复的制约仍偏强，加上美联储已累计降息75BP，一定程度打开国内货币宽松空间，不排除四季度或明年初继续降息的可能性。其三，2024年三季度货币政策执行报告，强调“把促进物价合理回升作为把握货币政策的重要考量”，相比二季度“推动价格温和回升作为把握货币政策的重要考量”的提法，对价格的重视程度进一步增强，考虑到当前物价持续低迷、不及预期，加上10月信贷、社融增速也在下降，货币政策择机进一步加码的概率不低。其四，三季度货币政策执行报告删去汇率方面 “坚决对顺周期行为予以纠偏”表述，或指向后续汇率调控将更加灵活，意味着货币政策将更加以我为主，加以推动物价、经济稳步回升。但为缓解净息差掣肘，央行将通过存款自律协定等推动存款利率进一步下行，同时在资产端督促银行不发放税后利率低于同期限国债收益率的贷款、促进房贷市场合理竞争，稳定净息差，释放利率政策空间。

二是金融数据拐点初现，后续社融、信贷、M1、M2增速全面好转值得期待。其一，随着一揽子增量政策进一步落地显效，尤其是财政支出继续加快、10万亿化债方案落地，有助于畅通地方政府、企业和居民三部门“资产-收入-支出”的正向循环，支撑实体融资需求恢复。其二，11月8日财政部明确表示“正在积极谋划下一步的财政政策，加大逆周期调节力度”，在房地产相关税收政策、发行特别国债补充国有大型商业银行核心一级资本、专项债券支持回收闲置存量土地和新增土地储备等增量政策即将推出、加快落地，以及明年赤字空间提升，新增专项债规模与使用范围、超长期特别国债规模和支持领域扩容等支撑下，实体信用扩张的持续性存在一定保障。其三，面对有效需求不足导致过去货币宽松效果欠佳的问题，央行已逐步对传统货币投放机制进行改革，通过启动国债买卖操作和买断式逆回购操作、创设股票回购增持再贷款工具等，直接为财政部门、资本市场注入流动性，进而帮助私人部门修复破损的资产负债表，重振实体需求，政策效用有望明显提升。

综上，鉴于本轮一揽子增量刺激政策力度大、超预期，且财政货币政策思路和框架出现大转向、大转变，财政突破限制中央加杠杆增加需求，央行提振资本市场由以往“动口”指导转向创设新工具直接进行“动手”提供流动性支持，财政货币建立联合工作组，打开政策宽松空间，以走出应对需求不足失灵、失效的陈旧路径。预计本轮货币宽松效果大概率好于以往，新一轮财政货币携手推动的信用扩张有望启动，但扩张高度和持续性仍取决于微观主体谨慎行为模式扭转和地产企稳的情况，需进一步观察。

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