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九月精准把握住了行情的反转、券商、信创等板块机会，个股银之杰、天风证券等

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周末发酵最厉害的信息：台积电对部分国内企业断供7NM代工。结合川普上台后，继续对国内半导体产业链打压的预期，那么自主可控继续活跃的概率比较大。

1、半导体国产化进展

· 中国大陆的成熟制程产能利用率远高于海外企业，如格罗方德和台积电。华虹和中芯国际的产能利用率表现尤为突出，这主要归因于设计公司、代工厂和工艺环节的共同努力和突破。

· 近年来，中国大陆在高端工艺上取得了显著进展，如汽车和光伏领域的MCU、功率器件中的IGBT和碳化硅技术，以及高压BCD工艺等。这些突破使得中国大陆的半导体产业在全球竞争中占据了有利位置。

2、未来发展方向

· 中国大陆未来将继续在先进制程领域进行创新，重点攻克DOV（Deep Ultraviolet Lithography）相关的先进制程，包括设备和工艺的突破，以实现国产产线的全面自主可控。

· 自主可控将成为未来一个季度内电子板块的主要投资方向，特别是半导体设备和前道制程的突破，这些领域的进展将直接影响整个半导体产业的自主可控能力。

3、供应链与市场波动

· 供应链的紊乱是过去几年芯片价格大幅波动的核心原因之一，这主要源于中美关系的变化和疫情的影响。汽车芯片价格在极端情况下曾上涨数百倍，目前价格已回归正常水平。

· 未来，汽车和工业领域可能会因为特朗普的不稳定预期而进行战略性库存补充，这将直接带动相关上市公司的订单和财报表现。

4、法律与政策影响

· 美国对中国半导体企业的制裁从2017年开始，逐步扩大到包括软件、制造设备等多个领域。2022年芯片与科学法案进一步限制了中国在14纳米及以下先进制程芯片的投资。

· 美国还通过长臂管辖原则，要求荷兰和日本等国加强对华出口管制，特别是高端光刻机和半导体生产设备的出口限制。

5、核心公司表现与预期

· 北方华创作为半导体前道设备的领军者，预计2024年新增订单将达到390亿元，先进制程的占比将进一步提升，公司利润有望上调。

· 中微公司在刻蚀设备领域表现突出，市占率在逻辑端和存储端均有显著提升，预计未来几年EPS将持续增长。

· 拓荆科技在PCVD设备领域的覆盖度不断提升，预计2024年出货量将创历史新高，公司在混合键合技术领域的布局也有望带来显著增量。

· 新源威在涂胶显影设备领域具有竞争优势，预计2024年全年订单同比提升20%以上，公司在先进封装领域的布局也将带来增量。

6、总结与展望

· 中国大陆在过去五年内在半导体自主可控方面取得了阶段性成功，未来将重点攻克DOV相关的先进制程和国产设备的配套整线。特朗普的不稳定预期可能会影响汽车和工业领域的库存策略，相关企业可能会补充战略库存。

· 半导体设备、汽车芯片和折叠屏手机是三季度电子板块的主要投资方向，中国大陆在这些领域的进展将继续引领全球。

1、中国半导体产业国产化成效

过去几年半导体国产化的一些基本情况

· 从特朗普上台以来，对中国出台各种制裁措施之后，国产化进程大约从2018-2019年开始，到现在2024年，经过5-6年的发展，国产化已经达到一个较高的水平。我们可以从最新的财报中看到一些情况。中国大陆的成熟制程的产能利用率基本上远高于海外，包括格罗方德、意法半导体和台积电等企业，他们的产能利用率远不及中国大陆的华虹和中芯国际。从数据上看，这个结果非常好，甚至超出了很多产业朋友的预期。

· 大家关心为什么中国大陆的产能利用率会比海外高。我认为这来自于设计公司、代工厂和工艺的共同努力和突破。我们可以看到，过去四五年间，我们的产品从较低端的功率、中低压MOSFET、二极管及消费级的MCU产品，逐渐发展到如今高端的CIS、BS堆叠技术，以及汽车和光伏领域使用的MCU，1427工艺等都已相对成熟。尤其在功率方面，IGBT已经做得相当不错，广泛应用于汽车中。碳化硅领域，新建集成做得非常好，收入规模已经非常大，今年可能会超过1亿美元。此外，高压BCD工艺也是模拟领域和电源管理中非常难做的技术，之前全球高压BCD主要在Tower公司，而中国大陆基本没有。不过，今年和明年，我们的高压BCD工艺也会陆续突破。

· 之前大家将28纳米以下称为成熟制程，28纳米以上称为先进制程，但我认为在成熟制程内还有很多工艺我们之前没有做好，现在已经在逐步攻克。我们认为在未来的一年内，车规和工规方面，我们过去落后的产品将会做得越来越好。这也是为什么中国大陆的厂商产能利用率高于其他地方的核心原因，来自于工艺和产品端的突破。

· 另一方面，还有一些产品的转移。过去科创板牛市中，上市的企业非常多，融资也非常火热。这些企业的首选代工厂基本上还是留在中国大陆，比如中芯国际、华虹、新建集成和金河集成等企业，这是一种协同效应。因此，我们可以看到，过去五年中国大陆的成熟制程半导体发展非常好，取得了初步的阶段性成果。

· 展望未来，我们认为国产化的创新还会在先进制程领域。先进制程大致分为两个层次，一个是DOV能做的先进制程，另一个是EOV才能做的先进制程。这两个层次有着明显的阶段性差异。我们目前的重心仍会放在DOV的先进制程领域，尽量攻克国产产线，包括各种设备和工艺，以及不同产品的良率提升。这是下一个阶段的重点工作，这些工作已经开始。我认为后续会有一些积极的反馈，这些细节我们就不在这里展开了。

2、半导体自主可控展望

· 另外一点，就是在上一轮特朗普执政周期中，发生了一些重要事件。上一年的产业周期波动率是过去50年以来最大的。这有很多原因，包括中美冲突、疫情、手机库存节奏的打乱、新能源汽车和光伏等行业需求的拉动。供应链的紊乱是其中非常核心的原因，主要来自中美关系的变化和疫情的影响。这导致了芯片价格的大幅波动。在汽车行业，一颗正常情况下20元人民币的芯片，在2021年最缺货时可以卖到2000元至3000元人民币，涨幅达到几百倍。到现在，芯片价格已回归到相对正常的水平。从2021年、2022年开始，到现在的两年半下行周期中，各个环节的库存已回到相对较低或正常的状态。今年上半年，消费者手机企业已开始补库存，LTE和一些出口链企业也在补库存。汽车和工业的库存水位也较低，未来这些企业可能会因特朗普的不稳定预期而储备战略库存，特别是在汽车行业。

· 最近大家关心和讨论较多的是汽车芯片是否会有新一轮的断供风险或供应链垄断风险。目前没有看到明确的行政手段出台，但可以判断国内的国产化是自上而下的，政府层面会逐级向国企和自主品牌车企传导这个方向。汽车芯片的国产化率在2025年和2027年有明确目标，虽然是否如期实现还需观察，但方向是明确的。各车企，特别是国企，正在进行整车验证，至少在验证阶段会使用国产化芯片，但不一定会量产。因此，这个方向是好的。

· 如果因特朗普的不稳定预期出现供应链紊乱，汽车行业可能会优先补充战略库存。因此，汽车板块可能会有相应变化。我们会逐渐分享和梳理汽车芯片国产化的进度及相关公司的进展情况。

· 回到今天的核心内容，我们认为未来一个季度内，半导体自主可控将是电子板块的投资主线。之前大家的重心在AI上，包括AI云测的资本开支和以苹果为主的消费者渗透。但我们认为未来一个季度，自主可控将是电子板块的主要方向。自主可控的核心是半导体设备和前道制程的突破，如果这些不突破，整个大的安全领域都难以实现完全的自主可控。因此，先进前道半导体产线设备公司仍是自主可控的核心板块和标的。

· 其次，在汽车和工业领域，库存较低且受到特朗普不稳定预期的影响，可能会有战略补库动作。未来1到2个季度，汽车和工业的库存水位大概率会上升，这将直接带动相关上市公司的订单和财报变化。最后，今年消费者手机，特别是安卓链中，硬件端最大的变化是折叠屏，特别是三折屏手机大概率会在今年发布，因此这个方向也是好的。

· 总结一下，中国大陆在过去五年中，半导体自主可控取得了阶段性成功。下一个阶段性目标是DOV加国产设备的整线配套和良率提升。特朗普的不稳定预期可能影响汽车和工业领域的库存策略，有些企业大概率会补充战略库存应对不稳定因素。

· 我们看好的板块主要是半导体设备国产化、汽车芯片国产化和三折屏手机。虽然三折屏不能算国产化，但在全球范围内，中国大陆在这一领域领先。这些变化主要发生在中国大陆，是自强自立的标杆。我们看好的三季度电子板块投资方向是半导体设备、汽车芯片和三折屏。

3、美国半导体制裁解析

· 首先，我们先来看一下美国的制裁。我将其分为两个阶段。第一个是2017年到2020年，这一阶段是特朗普政府时期。他上台后，对中国的半导体企业进行了精准打击。比如在2017年8月，美国贸易代表莱特希泽宣布正式对中国发起301调查。此调查授权美国贸易代表对他国不合理或不公正的贸易做法发起调查，并可实施单边制裁。这为后来发起贸易战和加征关税奠定了基础。

· 到2018年8月，特朗普正式签署了2018年出口管制改革法案（ECRA），这是史上最严的出口管制政策。该法案扩大了政府的裁量权，允许按需更新实体清单，从而对中国芯片企业实施出口管制。例如，2018年10月，福建晋华被列入实体清单；2019年5月，华为被列入；2020年12月，中芯国际也被列入。中芯国际所需生产10纳米以下芯片的原料和设备当时无法获得美国的出口批准。可以看到，美国对中国的出口管制范围从软件逐渐扩大到了制造设备。

· 从2021年到2023年，芯片法案出台，美国开始从点到面全面打击中国的半导体产业。2022年8月，拜登政府正式签署了2022年芯片与科学法案。该法案一方面针对美国芯片产业制定了更大规模和覆盖范围的扶持政策，但另一方面，特别针对中国制定了附加条款。例如，利用长臂管辖原则，禁止受美国政府资助的半导体企业在中国和其他关注国家扩大或新增14纳米及以下先进制程芯片的投资。由此可以看到，美国的管控从10纳米扩大到了14纳米，且覆盖面进一步扩大。

· 到2022年12月，拜登政府一次性宣布将包括长江存储、寒武纪、彭鑫威、ICRD、上海微在内的36家中国企业或科研机构列入实体清单。除了部分医学类机构外，这些基本上都是中国半导体行业的尖端企业。到2024年，我们仍然看到限制清单在持续扩大。美国政府不仅采取措施限制中国从美国直接进口半导体原料和设备，还进一步通过长臂管辖影响荷兰、日本等国。例如，荷兰的ASML是全球唯一的高端光刻机生产厂家。早在2020年，美国就要求ASML禁止向中芯国际提供EUV光刻机，从而切断中芯国际从外部获取10纳米以下芯片生产设备的渠道。

· 2023年3月，荷兰政府进一步要求ASML需要申请出口许可证，才能装运最先进的DUV光刻系统，包括2000I、2050I、2100I等型号。虽然荷兰政府允许在2023年到2024年1月1日前继续发运DUV光刻机，但从2023年9月1日起，不会有新签订单，这意味着国内能买到的最高型号是1980Di的光刻系统，对应28纳米及以上的成熟制程芯片生产。

· 日本作为半导体设备的核心供应国，其出口限制也会进一步影响中国制造。日本政府的制裁在2023年3月开始，经济产业省提出新增23类禁止出口的尖端半导体生产设备的禁令，计划于2023年7月23日正式实施。这些设备包括EUV相关的制造设备、3D存储的刻蚀设备，以及部分薄膜退火、清洗、量测设备，主要针对10到14纳米以下的尖端芯片产品。

· 近期，根据报道，美国计划对日本的东京电子（TEL）及荷兰的ASML展开调查，特别是重点调查其对华出口半导体设备的贸易。美国可能考虑实施一项名为外国直接产品规则（FDPR）的措施，该规则允许美国对使用少量美国技术的外国制造产品实施管制。

4、半导体设备国产化加速

· 我们看到，除了ASML是光刻机的龙头外，TEL作为全球前道设备的龙头，其涂胶显影设备在2023年的市场占有率达到90%，薄膜沉积设备的市场占有率为30%，刻蚀设备为22%，清洗设备为29%，晶圆探针台为37%。因此，美国对这两家公司的更严苛禁令可能会直接导致两点：第一，设备的采购量可能由于囤货需求陡增；第二，可能会激发下游晶圆厂对国产设备的验证需求，从而进一步提高供应链的安全性。

· 在过去五年中，国内并未在这场围堵中停滞不前。一方面，国家加大了对芯片产业的投入，顺应了半导体产业高资金、高人才的需求；另一方面，下游制造商开始对上游的设备、材料和零部件企业采取前所未有的开放态度，加速了半导体供应链的验证成果落地。

· 自2018年以来，包括PVD、CVD、刻蚀设备、清洗设备、CMP等核心前道设备的国产化率从个位数增长到10%以上。例如，CMP龙头华海清科在国内的市场占有率从2018年的不到1%提高到现在的40%。材料的国产化也显著提速，以抛光垫为例，鼎龙股份在国内市场的占有率从2018年的0.32%提升到现在的54.24%。其他如抛光液、硅片、建设板材等核心材料也实现了稳步提升。

· 收入方面，从2021年到2023年，以北方华创、拓荆科技、盛美上海和华海清科为代表的前道设备公司年均增速超过50%，毛利率也因产品高端化发展稳步提升。材料端，以安集科技为例，2020年至2022年的年均复合增长率也超过50%。因此，美国对核心设备出口的限制将增强国内芯片制造商打造自主可控产业链的决心，特别是在芯片行业这种对客户、资金和人才壁垒要求极高的领域，推动国内相关公司快速增长。我们推荐半导体制造板块，包括北方华创、中微公司、拓荆科技、芯源微等，相关受益标的还有华海清科、中科飞测。

· 首先是北方华创，作为半导体前道设备的领军者，今年将跟随下游晶圆厂的扩产，订单持续高增。预计2024年的新增订单可能达到390亿元，其中先进制程与成熟制程的占比约为6:4。公司发布的上半年业绩预告显示，2024年上半年营收同比增长35.4%至55.9%，规模净利润同比增长43.8%至64.5%。若取预测中间值，Q2营收约为64.2亿元，同比增长41%，环比增长10%；规模净利润为16.4亿元，同比增长35%，环比大增45%，利润水平超预期。净利润率预估可达25.5%，同比增加6.5个百分点，环比增加9.6个百分点。北方华创的核心产品包括刻蚀、薄膜沉积、清洗设备等，占前道设备资本开支的近50%。在最新的刻蚀设备领域，公司产品覆盖ICP、CCP、TSV等关键领域，TSV刻蚀设备已进入国内主流晶圆厂和先进封装厂，市占率预计超过80%。

· 随着下游晶圆厂的成熟和先进制程的持续扩产，我们预计北方华创2024、2025、2026年的每股收益（EPS）分别为10.5元、24.75元和21.18元。其次是中微公司，作为国内刻蚀设备的龙头，其ICP和CCP产品覆盖率超过95%。当前，刻蚀设备在逻辑端的市场占有率已翻倍，存储端的市场占有率约为60%至80%。在刻蚀领域，公司每年保持50%的增长水平。公司在大马士革工艺方面已能做到14纳米以下，这是卡脖子的核心工艺，目前正在先进逻辑端开展现场验证。

5、半导体设备前景展望

· 在存储领域，公司当前的产品具备大于60比1深宽比的结构，并正在突破下一代90比1的技术。同时，在边缘设备方面，公司正在进行首台设备的验证。此外，公司还在努力突破国产化率极低、技术难度极高的LPCVD、EPI等领域。目前，薄膜沉积设备共有18款，其中6款已交付，预计2024年将推出10款，预计2025年后可以快速上量。此外，外界关注较高的LPCVD、ALD等设备也在验证中。

· 目前公司签约的设备超过十种，预计除光刻和离子注入设备外，公司设备将覆盖60%以上的市场。随着下游半导体，尤其是存储客户的扩产订单持续增长，我们预计公司2024、2025、2026年的EPS分别为3.38元、4.48元和5.88元。

· 拓荆科技是PCVD领域的龙头企业。目前公司已经形成了包括PCVD、ALD、SCCVD、HDPCVD等薄膜设备的产品线，工艺覆盖度不断提升。例如，在逻辑电路工艺方面，2023年覆盖度约为80%，预计2024年将达到100%。在DRAM领域，2023年覆盖度约为50%，预计2024年将达到75%。

· 2023年，公司出货约460个反应腔，预计2024年出货量将超过1000个，创历史新高。公司深度受益于下游扩产，2023年在手订单65亿元，新增订单45亿元，2024年一季度同比增加30%，Q2有望持续突破，因此2024年上半年合计订单同比有望大增。

· 此外，公司也在布局混合键合技术。当前国内混合键合设备市场空间约为30亿元。混合键合设备由控股子公司拓金建科负责布局，目前已出货三台金元对金元的键合设备，其中一台已确认收入，另一台获得复购订单。前表面处理设备也已通过客户端验证，是国内首台应用于量产的同类型产品。随着3D NAND、CIS、先进逻辑、HBM3D DRAM等技术逐渐成熟，混合键合设备的市场前景可期。我们预计公司2024、2025、2026年的EPS分别为2.73元、3.87元和4.94元。

· 芯源微是涂胶显影设备的唯一标的，竞争格局优异。其产品线已覆盖i-line、KrF、ArF等技术。在功率半导体领域，芯源微的市占率达到100%，逻辑电路领域市占率为70%，存储领域稍弱，约为50%。预计今年将获得重复订单。物理清洗机的增量已实现国产替代，化学清洗剂的布局进展顺利，预计2024年全年订单同比提升20%以上。此外，公司深度布局先进封装技术，包括TSV、晶圆清洗、临时键合和解键合设备，价值量占产线比重约10%-15%。公司已率先进入头部存储厂和先进封装厂，有望随先进封装增量迅速放量。我们预计公司2024、2025、2026年的EPS分别为2.52元、3.76元和5.23元。

· 总结一下，特朗普上台后，半导体国产化经历了一轮波动，全球芯片供应链在他执政期间出现了较大紊乱。同时，中国大陆对半导体的政策支持一直在持续。这既是对上一轮资本周期的复盘，也是对未来的展望。因此，我们认为大家应重视当前的半导体行情。我们认为半导体行业可能迎来一波较大且持续的牛市行情，特别是在自主可控框架下的细分板块，主要看好半导体设备、汽车芯片和功率器件。这些领域不仅在自主可控方面表现突出，甚至在某些细分领域的个别公司中已达到自强自立的状态。希望各位投资者重视三季度半导体自主可控的行情。

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