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复盘年初以来传媒板块行情走势：上半年基本面选股胜率大，AI主题波动大，近期板块有所反弹，AI应用侧不断演绎，看好后续AI行情持续发酵。从估值水平来看，相较于TMT其他方向，当前传媒板块整体估值处于历史中位数区间。游戏：产品周期驱动业绩增长，建议关注板块个股机会。游戏行业景气度持续改善，供给方面，游戏行业版号发放情况持续改善，版号数量较去年同期明显增加；需求来看，游戏大盘表现稳健，收入规模增长，显现行业韧性。同时我们看到行业出现更多具备特色的产品，25年A股游戏公司储备情况明显优化，优质产品有望贡献业绩弹性。广告营销：我们持续看好出海和AI两条主线对营销板块的赋能。营销大盘跟随宏观环境及消费复苏节奏，出海浪潮带来营销增量。线下平台看，生活圈媒体复苏节奏稳健，广告主投放预算逐步回升。AppLovin业绩超预期，AI赋能营销行业逻辑得到验证。关注AI营销工具产品的规模化商业化以及对营销服务公司报表的贡献。教育：网点持续铺设、经营效率提升，AI赋能教育逐步兑现。24年下半年以来，教培行业供给端进一步增强，K12头部教育机构的网点持续铺设，关注网点的利润率提升带来业绩弹性的释放。AI赋能因材施教，与产品结合持续落地。影视院线：24年供给匮乏导致票房低迷，25年内容供给修复有望带动市场回暖，关注春节档弹性、“AI+影视”应用。长视频平台内容升级带来长期增长空间。出版：24年主线行情切换至“红利”，教育出版相对稳健。出版公司因所得税政策变化、图书零售消费下行、季度结算波动等因素，三季报业绩整体下滑，全年来看教育出版的主业预计将保持稳健增长，且教育出版公司的在手资金充沛，具备高分红的能力和意愿，长期来看在“红利”主线上具有投资价值。广电新媒体：市值管理需求较强，关注并购重组等动作，OTT监管利好牌照商。关注行业监管实质性推进和牌照商优势兑现进展。投资建议：展望2025年，我们推荐继续沿着三个方向筛选标的：一是看好内需刺激之下，互联网、营销等顺周期方向经营持续向好，并且看好游戏、影视等内容供给改善、增长预期明确的标的。同时，相关公司回购以及分红也是关键指标。二是看好新产业趋势，重点看好AI应用、出海以及数据要素等。三是看好央国企市值管理之下的新布局，重点可以自下而上筛选有收并购预期标的。风险提示。消费需求不及预期的风险、监管趋严、行业竞争加剧、AI技术发展不及预期。![]()
复盘年初以来传媒板块行情走势：上半年基本面选股胜率大，AI主题波动大，近期板块有所反弹，AI应用侧不断演绎，看好后续AI行情持续发酵。1月份大盘走弱，传媒板块在业绩预期疲软以及监管波动担忧之下回调明显。2月开始，大盘明显修复，AI产业趋势向前，在Sora等视频模型发布，以及Kimi、阶跃星辰等国产大模型迭代的催化下，AI方向录得一定涨幅。其中同时有高股息概念的出版板块涨幅排前。随着国产大模型发布落地，市场短期缺少强催化，传媒板块整体有明显回调。进入4月业绩期，板块整体Q1业绩表现一般，同时叠加所得税影响，部分细分板块标的Q1同比录得业绩下滑，全年业绩预期也跟随有所调整，板块继续下探。进入Q2，市场对于传媒板块各细分方向全年业绩预期都较为谨慎，板块估值进一步下杀，游戏、出版等方向主要个股估值回落至接近23年年初水平。7月底以来，随着刺激消费相关政策发布，叠加《黑神话：悟空》将上线、AI眼镜等催化，处于低位的传媒各细分赛道有一定表现。8月市场短期发酵卡牌、乙游等主题，录得一定涨幅，但未形成板块性行情。9月以来，伴随着一系列的利好政策，大盘有明显回暖。传媒板块在文化出海利好政策预期，海外AI应用落地映射等催化之下，行情在各个细分方向扩散，AI+营销、AI+教育等方向近期关注度较高。从估值水平来看，相较于TMT其他方向，当前传媒板块整体估值处于历史中位数区间。根据Wind，当前传媒（申万）板块PE（TTM）处于历史中位数区间，数字媒体等细分方向处于历史较低估值区间。展望2025年，我们推荐继续沿着三个方向筛选标的：一是看好内需刺激之下，互联网、营销等顺周期方向经营持续向好，并且看好游戏、影视等方向内容储备丰富、增长预期明确的标的。同时，相关公司回购以及分红也是关键指标。二是看好新产业趋势，重点看好AI、出海（长短视频、电商、营销、短剧等业态）以及数据要素等。其中尤其推荐关注AI方向，我们认为AI产业发展的基础设施在持续完善，算力基础夯实，大模型能力也在推进迭代，尤其是跨模态能力上今年以来有进一步提升，预计随着OpenAI等海外公司以及国内腾讯、字节、智谱等头部公司大模型能力提升，AI应用落地有望加速，我们看好AI对于营销、教育、影视、IP、游戏等多元场景的渗透，明年2C AI应用也有机会看到更多商业模式的探索，AI赋能有望在部分公司的报表端体现。三是看好央国企市值管理之下的新布局，重点可以自下而上筛选有收并购预期的标的。先前证监会正式下发《上市公司监管指引第10 号—市值管理》，明确上市公司开展市值管理应当以提高公司质量为基础，依法依规运用并购重组、股权激励、员工持股计划、现金分红、股份回购等方式促进上市公司价值回归。并明确长期破净公司应当制定上市公司估值提升计划。我们看好在市值管理指引之下，相关标的将积极推进提升公司质量的动作，建议积极布局。（一）复盘：前三季度游戏行业大盘增长，游戏板块反弹明显三季度游戏大盘保持增长，市场规模稳步提升。根据游戏工委数据统计，2024年前三季度，中国游戏市场实际销售收入为2390.33亿元，YOY+4.61%。游戏市场总规模持续扩张，结构上，移动游戏增速放缓，PC及主机端形成新的增长点，其中移动游戏2024年前三季度销售收入1731.75亿元，同比增长0.93%。移动游戏以外的游戏市场销售收入658.58亿元，同比增长15.7%。我们认为主要受PC端新品增加及《黑神话：悟空》等爆款PC端产品驱动。2024年三季度，中国游戏市场实际销售收入917.66亿元，YoY+8.94%/QoQ+22.96%。游戏市场收入同比出现明显改善，根据伽马数据游戏产业月度报告，2024年10月国内移动游戏市场同比有所增长，其中，游戏市场总规模同比提升，10月国内游戏市场收入规模290.83亿元，同比+14.4%；环比-4.1%，环比主要受《黑神话悟空》带来的高基数影响。分终端看，移动游戏同比增长，客户端略有下降。移动游戏收入221.1亿元，YoY+17.07%/MoM+0.51%。客户端游戏市场55.85亿元，YoY-1.16%。移动端游戏表现稳健，主要是供给端修复，10月依然有多款新品上线；PC端略有下滑。出海保持高速增长，自研出海收入16.07亿美元，YoY+29.42/MoM-5.63%，保持了同比高增和环比稳定。国内移动市场9月起逐步复苏，10月维持了同比的较高增长。出海方面，2024年6月起，出海收入连续5个月同比增长。![]()
纵观整体市场表现，2024年1月1日至2024年11月21日A股游戏行业指数累计上涨2.37%，中信传媒指数上涨5.09%，A股重点游戏指数累计下跌14.43%。今年以来受政策影响，游戏板块估值中枢有所降低。从个股来看，根据各家公司三季报及三季报后的投资者交流会议公告，恺英网络三季度游戏社区平台的广告营收增加，信息服务业务带来收入增量；三七互娱前三季度收入增量主要源于公司小游戏端产品《寻道大千》《无名之辈》《灵魂序章》等产品，同时相关产品投放有明显增加；老游戏《叫我大掌柜》《云上城之歌》等产品流水自然回落，影响公司业绩。公司Q3推出《时光杂货店》《三国群英传：鸿鹄霸业》等产品，随着储备产品上线，单季度游戏收入有望恢复增长。吉比特Q3《问道手游》、《一念逍遥》流水承压，公司储备自研产品有《仗剑传说》、《问剑长生》等，预计明年将有多款自研产品上线，看好明年产品周期驱动业绩增长。完美世界Q3受到老游戏自然下滑以及行业新品竞争的影响较大，后续公司新品《诛仙世界》已定档12月19日，上线后有望带动公司业绩回升。2024年以来，游戏行业版号发放情况持续改善，版号数量较去年同期明显增加，行业收入端保持温和增长。供给端来看，2024年8月国务院《关于促进服务消费高质量发展的意见》提出“提升网络游戏质量”。8-11月版号发放数量有所增加，说明行业供给的数量端有望改善。《黑神话：悟空》的正式上线同样表明的我国游戏行业研发实力的持续进步。我们认为后续有望出现更多优秀产品，带动游戏市场规模及影响力提升。估值表现上，近期游戏板块有所反弹，截至2024年10月31日，游戏龙头股三七互娱、恺英网络、神州泰岳、吉比特对应24年PE分别为13.26x、16.19x、19.53x、15.62X。目前龙头游戏股估值处于接近历史（18～24年）中枢的位置，仍然具有估值性价比。版号发放稳定，月度发放数量提升。2024年以来，国内游戏版号发放数量有所提升，根据国家新闻出版署，若不计审批信息变更，1-11月国产版号发放总数达到1168个，国产游戏版号发放数量已经超过去年全年；同时进口版号数量已发放83个，进口版号发放频次有所增加。我们认为，版号总体发放节奏稳定，且发放数量持续提升，有利于提振行业信心。截至2024年10月31日，新进榜单前三十的产品盘点下，新游共有1款新游戏进入iOS畅销榜前30，8款游戏进入TOP前100。24年Q3上线及更新的新游中，7月进入TOP100的新游有心动公司《心动小镇》、米哈游《绝区零》、网易《永劫无间》等等；8月进入TOP100的新游有莉莉丝《剑与远征：启程》、网易《漫威终极逆转》等；9月进入TOP100的新游有祖龙娱乐《龙族：卡塞尔之门》、腾讯《三角洲行动》等产品。 从各月份iOS畅销榜前100游戏的上线年份构成来看，2024年10月的前100产品中2017年及以前上线的有25个，2018-2020年上线的均为7个，2021~2022年上线的分别为4个和12个，2023年上线的为11个，2024年上线的为27个。随着版号恢复常态化发放，近两年新游上线表现出色。从Q3游戏数据来看，我们认为游戏行业总体在需求端具备较强韧性，行业重点产品的出现为带动了行业收入显著的增长，优质产品供给对需求的创造能力持续兑现，《黑神话：悟空》带动行业增量需求，无论是移动游戏还是客户端游戏，均在高基数的情况下保持稳定，说明游戏供给端的研发能力还未能全部满足核心游戏玩家需求，行业仍具备成长空间。供给端看，2024年8月国务院《关于促进服务消费高质量发展的意见》提出“提升网络游戏质量”。今年以来版号发放数量也有所增加，行业供给的数量端有望实现改善。（三）《黑神话：悟空》驱动电脑硬件更新，重点端游有潜在机会PC市场受新游《黑神话：悟空》带动，游戏设备有所更新，有利于新游戏展现美术优势。在显示器方面，根据奥维睿沃（AVC Revo）《全球显示器面板出货月度报告》显示，三季度显示器面板出货42.4M，同比增长6%，环比增长2%。在2023年同期相对较高基数的基础上再次增长。其中，国内受《黑神话：悟空》的发布带动，电竞热度增加，驱动显示器面板备货增加。在PC市场，根据IDC，中国PC市场消费市场和中小企业市场逆市增长，热门游戏如《黑神话：悟空》推动了“游戏本”需求的增长，同时以旧换新政策同样刺激了消费市场增长。 《黑神话：悟空》作为单机产品，对用户设备要求较高，我们认为其配置需求通常高于同时期网游。因此用户因《黑神话：悟空》更新设备后，有利于同时期美术画面表现优秀、较前世代有明显提升的客户端网游展现优势。以完美世界旗下PC端新游《诛仙世界》为例，此前玩家较多反馈游戏配置要求较高，随着重点游戏带动PC换代更新，有利于新世代MMO展现更优质的画面及光追表现，扩大与前代产品的美术差距。客户端游戏生命周期较长，新品释放有望带动增量。根据顺网星研社发布的2024年9月网吧游戏热力榜，端游主要产品中，发行时间在2020年及以前发行的产品合计达到36款，而MMO则更加特殊，上线10年以上的MMO达到8款，长线能力突出。重点端游产品流水稳健，长期运营效果优秀。以《问道》为例，《问道》是一款回合制MMO产品，由吉比特研发，北京光宇于2006年正式发行。根据吉比特此前年报及三季报披露产品流水（即玩家充值金额），《问道》端游运行十年后，其流水仍然保持稳健，在2024年前三季度仍然保持了增长，同时2023及2024年的前三季度流水已经超过2018-2019全年，长线效果突出。我们认为，端游热度榜单上有多款MMO产品运营周期超过10年，充分说明一款优秀端游MMO的长期生命力。客户端游戏营销投入相对较低，上线后整体宣发体量低于手游。对比端游和手游的营销投入，手游在投放规模及投放比例上均高于端游。根据伽马数据发布的《客户端游戏市场营销发展报告》，2023年客户端游戏营销支出达40.48亿元，远低于移动游戏营销支出。2023年中国移动游戏营销支出超500亿元。《诛仙世界》定档12月19日，关注端游MMO增量。根据《诛仙世界》官网，诛仙IP新端游《诛仙世界》预计将于2024年12月19日正式上线。根据产品官网的玩法介绍，《诛仙世界》的付费模式偏向平民化，每位玩家只需要购买42元的月卡，即可体验完整的游戏内容。游戏内不卖数值，付费内容主要由【月卡+战令+外显】三部分组成。在玩法上， PVE、 PVP及PVX都能在《诛仙世界》获得丰富的游戏体验；其中副本体验包括5人小队本、十人&二十人大团队副本。在大地图上则有世界BOSS、200v200据点战、100v100帮派联赛、地图阵营日常等，丰富多人游戏体验。除去战斗玩法，《诛仙世界》还拥有丰富的生活玩法，包括锻造、裁缝、炼药、烹饪、工艺、雕刻的生活系统，喜欢PVX的玩家也能在游戏中找到合适的玩法体系。截至24年11月23日，《诛仙世界》预约用户数量超过300万人，产品上线后有望激活存量诛仙IP用户。展望明年，A股公司产品值得期待。从四季度产品测试情况来看，多家游戏公司于近期开启重点产品的付费测试，持续推进产品上线。我们预计随着付费测试结束，重点产品的定档上线有望加速，推动游戏公司产品迎来产品拐点。用户及开发者积极拥抱AI技术，推动AI在游戏内落地。根据AI游戏引擎初创公司Inworld.ai发布的玩家调查报告显示，玩家对游戏内加入AI技术持欢迎态度，以AI NPC为例，有78%的玩家愿意因为AI NPC而游戏更长时间，有81%的玩家愿意为AI NPC付费。其中以下NPC内容收到玩家的欢迎。这其中包括交互性对话（Interactive dialogue，NPC能够与玩家进行互动对话）、幽默感（A sense of humor，NPC具有幽默感，能在对话中加入幽默元素）、互动性（Interactivity，NPC能够与玩家进行互动）、记住玩家（Remember the player，NPC能够记住玩家的行为和选择）、对游戏中的事件发表评论（Comment on in-game events，NPC能够对游戏中发生的事件做出反应和评论）、真实的声音（Realistic voice）、动态变化的情感（Dynamic emotions）、理解玩家（Understanding the player NPC能够理解玩家的行为和意图）、复杂的背景故事（A complex backstory）、土著导向行为（Native-oriented behavior， NPC的行为和文化与其所处环境相适应）、清晰的动机（Clear motivation，NPC的行为背后有清晰的动机）、能够定制NPC（Ability to customize the NPC，玩家能够定制NPC的外观或行为）、主体性（A sense of agency，NPC能够在游戏中做出自主的选择和行动）。AI应用融入游戏研发，新玩法逐步落地。今年以来，多款新兴游戏使用AI技术实现玩法层面的创新，为玩家提供全新体验。举例来说，在休闲类产品中，《海龟蘑菇汤》、《换你来当爹》、《1001 nights》均通过AI技术创新了自身玩法。根据娱乐资本论，2024年2月，由盏灯工作室开发的文字解密推理游戏《海龟蘑菇汤》上线Steam平台，与传统“海龟汤”的玩法相比，该产品将游戏中进行问答的主持人，换成了生成式AI。通过AI主持人的形式，推动海龟汤游戏的运行。通过AI生成技术，实现内容及图片的多样化，提升游戏趣味性与传播度。由上海狸谱科技有限公司发行的《换你来当爹》通过AI技术提升了游戏中育儿场景的多样化和事件生成的随机化，并能生成与之对应且风格一致的图片，从而提升游戏传播性和趣味性，提升游戏销量。游戏《1001 nights》则主要通过AI叙述的方式，通过人与AI互动推进游戏。该游戏参考《一千零一夜》的故事情节，玩家扮演山鲁佐德成为国王的新娘，在设定中需要打败残暴的国王获得游戏胜利。游戏设定主要是游戏中的国王由GPT-4扮演，玩家所有武器均需要从国王的故事中获取，即通过触发AI叙事讲述武器从而获得相应装备。在获得足够装备后玩家则会与国王决斗取得最终胜利。由于玩家的故事由AI生成，因此根据玩家输入的内容不同，可以实现千人千面的体验效果。AI+陪伴与游戏结合，有望实现用户增量与商业模式的统一。根据SimilarWeb，AI工具Canva及陪伴类产品Character AI占据应用访问量前两名，我们认为，陪伴类产品是AI重要的应用方向，同时由于AI较为昂贵的训练及推理费用，需要更高的用户ARPU覆盖产品成本。我们认为在C端，游戏是最好的潜在货币化渠道，从而有望在游戏+陪伴领域实现应用突破。“EVE”PV在哔哩哔哩播放超过100万，有望成为AI陪伴类新爆款。由自然选择推出的新产品“EVE”PV在哔哩哔哩播放超过100万，该产品主打AI+恋爱，通过AI数字人形式实现用户陪伴和恋爱模拟。我们预期作为游戏产品发行后，有望实现更好的货币化效果，打通商业模型，成为AI应用领域的突破口。建议关注AI场景落地对行业估值的催化，标的上关注具备丰富产品储备的龙头公司。我们预计市场将持续探索AI应用落地，AI与游戏结合产品如“EVE”等有望明年上线，游戏有望通过AI进一步打开空间，推动估值提升，同时在业绩层面，龙头公司产品储备丰富，建议关注产品上线带来的业绩改善。包括腾讯控股（《王者荣耀：世界》开启线下试玩）、网易（储备有《燕云十六声》、《漫威：争锋》等新产品）、三七互娱（《斗罗大陆：裂魂世界》有望上线）、恺英网络（新品储备丰富，积极探索AI生态）、完美世界（《诛仙世界》定档12月19日，《异环》PV效果出色）、吉比特（自研新品有望上线）、创梦天地（新游《卡拉彼丘》海外上线）等。风险提示：AI应用落地不及预期，游戏内容监管风险，新进用户留存率低的风险，游戏版号下发不及预期的风险。二、广告营销：关注出海营销需求释放， AI赋能营销逐步在报表端兑现（一）估值回顾：营销板块估值回升，龙头个股估值修复24年下半年，营销板块整体估值回升，龙头个股估值快速修复。我们以广告营销（申万）指数的PE（TTM）看A股营销板块的估值波动。24Q3，受市场情绪和部分营销公司业绩表现一般等影响，营销大盘估值略有下滑，跌至25X左右，接近22Q3水平。10月以来，资本市场情绪转暖，叠加出海、AI等主题行情带动，营销板块估值迅速回升至当前接近45X PE，接近23Q4水平。具体成分股看，分众传媒单家公司占据指数36.2%的权重，其估值波动对指数估值影响较大。以Forward PE口径看，分众传媒作为线下梯媒龙头，经营稳健，双十一消费旺季，以快消品牌为核心的广告主投放力度大，当前估值修复至20X左右，接近23Q2水平。基于我们的盈利预测，以2024/11/21收盘价计，对应分众24、25年19.6X、18.1X PE。其他主要成分股看，蓝色光标作为出海数字营销龙头， 9月以来，受出海、AI等主题行情催化，估值迅速提升至当前70X左右。展望25年，我们持续看好出海和AI两条主线对营销板块的赋能。1. 营销大盘跟随宏观环境及消费复苏节奏，出海浪潮带来营销增量展望25年，我们认为随宏观环境和消费景气度的回升，营销大盘有望持续稳健修复，头部公司的复苏弹性或更强。线上互联网广告愈发看重广告投放的转化效率，从国内互联网平台的广告收入看，主要互联网上市公司看，业绩呈现分化趋势，部分有自身业务α的头部公司广告增长相对稳健。关注腾讯（广告保持高于行业增速，未来通过提高变现率的空间有望释放增量）、哔哩哔哩、快手（双十一数据表现不错，25年有一定回暖机会）等头部平台的广告业务增长。线下平台看，生活圈媒体复苏节奏稳健，广告主投放预算逐步回升。根据CTR，2024年1-9月广告市场同比上涨2.3%，分广告渠道看，电梯LCD、电梯海报、影院视频、火车/高铁站的广告刊例花费分别同比增长23.1%、15.9%、2.8%和15.9%。广告主行业看，根据CTR，2024年1-9月广告花费Top10行业中，化妆品/浴室用品（41.1%）、酒精类饮品（13.2%）、娱乐及休闲（10.2%）等行业均实现双位数的同比增长；饮料和食品行业的投放量持续位居榜单前列，但同比有所下滑。从趋势看，广告主对梯媒等用户流量、时长稳定的渠道的投放意愿和预算仍在提升，行业在广告大盘中的份额仍有提升空间。线下梯媒龙头分众传媒业绩表现稳健，根据我们在上海地区的分众草根调研，10月以来分众广告主投放情况较好，主要受双十一消费旺季影响。分行业看，快消广告主投放力度较大；教育智能硬件广告主（学而思、猿辅导等）、互联网广告主（美团、淘宝等）投放延续性强。展望Q4及明年，国内基本盘稳健，快消及互联网广告主投放趋势延续，与美团合作稳步推进；海外市场持续拓展区域和点位，有望持续释放收入增量。随着宏观环境企稳，经济持续修复，广告主信心有望得到提振，线下品牌广告投放需求或将看到明显复苏，线下龙头媒体平台的业绩有望进一步修复，看好分众传媒（梯媒龙头）、兆讯传媒（高铁广告龙头）等。同时，出海浪潮下，广告主对国际市场的关注度和营销预算投入有所提升，营销服务商作为连接厂商和媒体平台的“送水人”，有望持续受益于各行业在海外市场发展扩张过程中营销投放预算的增长。以TEMU、SHEIN等跨境电商平台头部玩家为代表，基于消费者偏好和市场差异，国内跨境电商平台往往选择以“价格战”和大规模本土化营销的方式在前期实现海外市场的高速扩张，同时依托完善的供应链，将成熟、高效的电商模式迅速复制到海外，实现高速增长，推动全球电商行业的发展，竞争也随之加剧。根据Similarweb，2024年5-10月，TEMU 在 Google Play APP 全球下载量增长强劲，远超SHEIN和Amazon。根据晚点LatePost，TEMU、TikTok Shop、SHEIN等跨境电商平台24年GMV目标增速分别为233%、150%、40%，跨境电商平台的高歌猛进和竞争加剧也有望为营销服务商带来业绩增量。关注蓝色光标（出海主业高增长）、易点天下（在跨境电商、游戏出海两大板块保持持续增长的基础上，也有望持续受益于短剧出海、AI应用出海等新兴赛道的高速增长，携手头部企业共同加速出海）等头部出海营销服务商。2. AI+营销：关注AI营销工具/产品的规模化商业化及在报表端的兑现AppLovin业绩超预期，AI赋能营销行业逻辑得到验证。根据公司财报，24Q3，AppLovin实现营收12亿美元，同比增长39%，其中，软件平台收入8.35亿美元，同比增长66%，净利润4.34亿美元，同比大幅增长300%。公司业绩表现超预期，主要由于其AI广告引擎AXON 2.0在AI技术赋能下，通过自学习型算法技术，能够随着规模增长不断自我改进和优化，广告投放的精确度和投放效果得到提升。根据公司官网， AppDiscovery帮助短剧平台DramaBox高效获取用户流量，AppDiscovery的AI引擎精准定向高价值用户并投放定制广告素材，不仅在美国等头部市场实现了量级拓展，也在以前ROI较低的其他地区取得了强劲增长。关注AI营销工具产品的规模化商业化以及对营销服务公司报表的贡献。国内外AI营销相关产品今年以来持续看到落地，有相关布局的互联网平台和营销服务商有望受益于AI技术赋能，迎来结构性机遇。根据各公司官方公众号，蓝色光标借助AIGC持续为广告主输出新的营销模式，例如为宁德时代发布全球首个AI生成用户主演的互动式广告，效果显著，24年预计AI驱动收入有望增长至8-10亿元。易点天下推出了面向中小广告主的AI营销产品KREADO AI，8月，KREADO AI爆款视频功能上线，提升创意营销素材生成效率；9月，公司获得亚马逊AWS生成式AI合作伙伴能力认证，AI技术与应用赋能能力获认可。25年，随KREADO AI商业化推进，有望贡献规模化收入。随着AI浪潮推动技术加速迭代，AI将进一步和广告营销场景融合，营销公司布局的AI营销工具产品25年有望在报表端兑现，探索新的商业模式并带来收入增厚，并有望拓宽广告主规模。展望后市，建议关注生成式AI技术带来的中长期变化。25年可以关注蓝色光标、易点天下等公司推出的AI+营销工具/模型在B/C端客户的渗透和商业化变现情况，以及在报表端的业绩增量释放。三、教育：网点持续铺设、经营效率提升，AI赋能教育逐步兑现复盘教育板块估值走势，24年以来板块估值逐步回升，PE-TTM抬升至当前70X左右，相当于23Q2水平。估值抬升主要由于教育行业基本面改善，K12素质教育发展，公考等成人教育竞争格局改善。展望25年，建议关注教育板块线下网点的持续铺设及经营效益的提升，以及AI对教育场景的赋能逐步兑现，相关个股业绩有望进一步向好。![]()
24年下半年以来，教培行业供给端进一步增强，K12头部教育机构的网点持续铺设，关注网点的利润率提升带来业绩弹性的释放。根据新东方财报，截至24年8月底，新东方学校及学习中心数量增加至1089间，相较5月底的1025间，3个月增加了64间。根据高途财报，截至8月底，公司已在全国开设近100家网点，线下学习中心迅速扩张，收入保持强劲增长势头。（二）AI赋能教育：赋能因材施教，与产品结合持续落地国内公司在AI+教育领域toC和toB/toG渠道均有所布局。C端看，头部厂商加强自研大模型与软硬件应用闭环。软件端来看，基于大模型的主要功能为面向学习者的AI虚拟教师辅导；硬件端来看，学习机成为目前AI最主流的落地应用场景。B/G端看，面向教室场景，赋能教师更高效教学和管理，助力实现因材施教。B端或G端的AI+教育产品主要为面向学校和教师的平台或软件，主要功能包括帮助教师智能生成课件、智能批改作业、智能管理学生等。视源股份旗下希沃教学大模型2.0版本10月正式推出，希沃课堂智能反馈系统面向校内教学场景，帮助教师提升教学质量，目前已经在多所学校试点。此外，佳发教育、鸿合科技等在智慧平板、软件应用等方向均有布局。南方传媒、凤凰传媒等出版公司也布局智慧教育系统等平台型终端产品，有望逐步看到规模化应用。豆神教育与智谱华章成立合资公司，专注于AI教育产品的技术研发及销售。四、影视院线：25年内容供给修复有望带动市场回暖，关注春节档弹性、“AI+影视”应用（一）24年复盘：供给匮乏导致票房低迷，25年春节档左侧行情启动复盘A股影视院线板块在2024年的股价表现。截至2024年11月21日，SW影视院线指数较2024年初上涨了2.57%，跑输SW传媒指数4.05个百分点，跑输沪深300指数15.24个百分点。今年电影市场在供需双端都表现疲软，一方面头部影片因疫情对制作周期的影响而供给不足，另一方面消费下行和内容缺乏导致观影需求冷淡，市场预期悲观使得档期行情的投资策略趋向右侧。（1）根据拓普数据，2024年春节档录得全国票房79.19亿元、同比增长17%，超过市场预期，叠加Sora主题催化，影视院线板块在节后大幅上涨。（2）根据拓普数据，2024年暑期档录得全国票房116.38亿元、同比减少44%，市场冷淡导致影视院线板块持续下行。（3）2024年9月底，国家政策出台带动市场全面反弹，且2025年春季档的预期片单强势，多部影片是历年票房冠军的续作，供给端改善的确定性强、有望带动观影需求显著回暖，因此在春节档期的左侧影视院线板块提前上涨。![]()
复盘国内电影市场在2024年的票房表现。根据拓普数据，2024年1-10月全国录得含服务费票房383.59亿元，同比减少22.09%；全国观影人次为9.03亿人次，同比减少22.08%。区分档期来看，2024年元旦档、春节档、清明档分别刷新了我国的票房纪录，说明节假日的观影需求依然旺盛；但6月过后，头部影片缺乏导致暑期档、国庆档的票房比去年同期大幅下滑。![]()
复盘国内影院行业在2024年的变化趋势。根据拓普数据，2024年10月全国在运营影院共有12224家，同比净增353家；全国在运营影厅共有73838个，同比净增1752个；截至2024年10月的全国平均单影厅产出（TTM）为54.52万元/厅，同比减少18%，比2019年同期减少45%。影院持续增多导致行业竞争加剧，2024年1-10月影投公司含服务费票房的CR3同比减少0.82pp至21.68%，CR5同比减少1.04pp至26.46%，CR10同比减少189pp至34.76%。影投公司的票房份额Top2分别为万达电影（票房市占率15.16%），横店院线（票房市占率3.87%）。![]()
（二）关注供给侧拐点：24年头部及腰部影片缺失，25年春节档有望创新高国内电影市场今年明显缺乏头部影片。根据拓普数据，2024年1-10月全国累计上映电影402部，影片总量同比增长2%、比2019年同期减少6%，但是没有一部影片票房超过40亿元、票房在30亿元以上的影片共3部、票房在20亿元以上的影片共4部、票房在10亿元以上的影片共7部、票房在5亿元以上的影片共15部。对比历年的影片票房表现，今年头部电影缺失、腰部电影数量也明显匮乏。内容供给不足的原因之一是疫情拖累影片的制作周期。根据国家新闻出版广电总局，2020年7月至2022年12月我国故事片的备案数量大幅减少，电影项目一般需要2年以上的筹备周期，因此2023-2024年期间可供上映的新片数量偏少。而去年受益于审批尺度放宽，集中上映了《孤注一掷》、《消失的她》、《坚如磐石》等多部库存片，有效填补了内容缺失。今年电影市场面临的内容缺失更为严峻，同时由于项目筹备周期延长，导致市场环境变化、部分商业大片未能取得预期成绩。自2023年以来，国内故事片的备案数量已快速回升至疫情前水平，预计到2025年电影市场的内容供给将会有明显改善。![]()
截至目前，明年春节档已有《封神第二部：战火西岐》、《熊出没·重启未来》、《射雕英雄传：侠之大者》3部电影官宣定档，此外《唐探1900》、《蛟龙行动》、《哪吒之魔童闹海》、《欢迎来龙餐厅》、《无名之辈2》、《英雄出少年》等热门电影也有望上映。其中多部电影是历年票房冠军的续作，此次春节档的内容厚度堪称历年最强，而且2024年11月国务院宣布春节假期增加1天，我们预计2025年有望创造新的春节档票房记录。内容提质减量，长视频已经进入到精品化制作的阶段。随着行业回归冷静发展，制作方回归潜心创作，整体剧集的质量在近几年有明确的提升趋势。从云合统计的top20播放量电视剧的豆瓣评分中位数来看，2022年为7.2分，较前两年的6.3分和6.4分有明显的提升。24H1也较23H1有一定的优化。![]()
短期来看，长视频会员数进入平台期，靠内容表现驱动增长。根据爱奇艺和腾讯的财报披露，爱奇艺、腾讯视频在会员数超过1亿之后，峰值会员数仍在不断的向上突破，但稳态会员基本落1亿-1.2亿区间。从会员/MAU的付费率指标来看，各平台均在20-30%区间。长期来看，除了内容提升带来的空间，技术的升级与战略优化也应带来会员数优化的机会。近期爱奇艺应对竞争进行了战略升级，（1）优化长剧的制作机制，（2）同时加入微短剧的内容供给，（3）推出家庭账号。未来公司在长剧的立项决策上会进一步升级，提高内容制作的灵活性和投资回报率。同时应对竞争，增加对微短剧的布局，在爱奇艺极速版主推微短剧+免费广告模式，在主APP仍以长剧为核心，辅之以微短剧的分发，以“短”补“长”。11月公司发布了针对家庭的亲情共享账号，提升会员服务体系。![]()
豆瓣评分最高的电视剧和播放量最高电视剧的豆瓣分数，爱奇艺和腾讯视频占有较多的席位。豆瓣评分最高的电视剧，2020年为《沉默的真相》（爱奇艺，豆瓣9.0分），2021年为《觉醒年代》（央视，豆瓣9.0分），2022年为《大山的女儿》（央视，豆瓣9.3分），2023年为《漫长的季节》（腾讯视频，豆瓣9.4分），2024H1为《我的阿勒泰》（爱奇艺，豆瓣8.9分）。云合播放量第一名的剧集，2020为《庆余年》（腾讯视频/爱奇艺，豆瓣7.9分），2021年为《赘婿》（爱奇艺，豆瓣6.3分），2022年为《人世间》（爱奇艺，豆瓣8.4分），2023年为《狂飙》（爱奇艺，豆瓣8.5分），24H1为《庆余年2》（豆瓣7.3分）。![]()
近期芒果TV综艺《再见爱人4》持续引爆热搜，带动svip升级以及加速观看礼包购买。平台24Q3剧集（《你比新光美丽》、《私藏浪漫》）对会员创收的贡献度在提升，Q4热播剧集《锦绣安宁》《日光之城》开播后表现较好，后续随着《小巷人家》《好运家》等剧集的陆续上线播出，有望夯实四季度内容基本盘。此外，明年Q1还储备了《国色芳华》《五福临门》等开年大剧。我们认为，25年如果品牌广告复苏，结合运营业务触底反弹，收入增长或有所加速。长视频平台基于订阅的商业模式的稳健性，提价带来的长期利润增长趋势，商业模式的稳定性和长期成长性被低估。后续随着更多优质内容的释出，有望提振市场对业态的持续信心，仍将延续基本面逻辑，建议关注爱奇艺、芒果超媒。自2024年2月OpenAI正式发布Sora后，国内AI视频大模型密集涌现。（1）5月字节发布即梦AI，9月上线视频大模型，11月发布视频大模型S2.0，最新升级的S2.0 Pro具有首帧一致性，P2.0 Pro具有极高的提示词遵循能力。（2）7月快手发布可灵AI，9月发布模型v1.5新增运动笔刷功能，10月新增对口型功能并开放API。此外，AI生成视频的第一梯队应用还有爱诗科技旗下的Pixverse、生数科技旗下的Vidu等。但目前各家产品较为相似，在模型层面基本遵循DiT框架的底层架构，区别在于准确性、可控性、一致性、时长、画面质量等参数设置，在生态层面偏向于整合文生音乐、文生图等能力。AI赋能影视制作流程，关注模型能力提升与落地进展。相较于年初，AI生成视频的质量快速提升，例如智谱旗下清影搭载CogVideoX v1.5模型后，可实现4K、60帧的画质输出，且在操作上涵盖从脚本、分镜、配音到最终产出的全流程。但是受限于算力、以及长视频的一致性、准确性不佳等因素，除了时长短、对视频精度要求低的营销视频素材外，大范围使用AI生成影视作品会造成制作周期和成本不降反升。从目前影视行业的应用情况来看，AI主要用于特效制作、分镜与脚本设计等部分流程，并在特定形象还原、声音还原等技术领域具备优势。我们判断当AI视频模型的技术能力进一步升级后，会在短剧、动画等领域实现大幅度的降本增效，甚至成为影视剧制作的核心竞争力之一。受限于AI视频模型的技术能力和应用场景，目前C端用户体量尚小。从近期头部AI视频产品的web端访问量来看，8月海螺AI更新abab-video-1文生视频模型后，次月因出圈视频访问量同比增长867%。根据IT之家，可灵AI已服务超500万用户，9月月活超150万、单月流水超千万。AI视频产品目前主要通过会员+类token模式收费，例如Dream Machine的会员费在29.99-499.99美元/月，可灵AI的会员费在554-5594元/年，即梦AI的会员费在659-5199元/年。B端目前仅有少数几家开放API（例如快手可灵），总体体量较小。![]()
2024年9月，证监会发布《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》，鼓励上市公司围绕战略性新兴产业、未来产业等进行并购重组、加强产业整合，同时进一步提高监管包容度。关注影视院线板块具备重组并购潜力的上市公司，例如上海电影、横店影视、唐德影视、万达电影、慈文传媒等。根据拓普数据，截至2024年11月22日全国录得含服务费票房395亿元，预计2024全年总票房在430亿元左右。考虑热门档期/节假日需求刚性，明年内容供给充足，估计将会修复至疫情前水平。其他档期需求比疫情前弱，还需要时间修复，假设明年热门档期票房恢复至19年同期的89%-103%，其他档期票房恢复至19年同期的68%-84%，对应2025年全国票房收入预计为502-598亿元。从供给侧来看，明年头部影片供给修复的确定性较强，春节档的内容厚度堪称历年最强、有望刷新历史票房记录；从需求侧来看，一方面供给改善有望带动观影需求回暖，另一方面大量政策出台有望带动线下娱乐消费。推荐关注明年影视剧项目丰富、春节档对应业绩弹性较大的猫眼娱乐、万达电影、博纳影业、光线传媒、百纳千成、阿里影业等。风险提示：行业监管风险；票房持续低迷；影视剧项目的不确定性；“AI+影视”应用落地不及预期。五、出版：短期业绩承压，关注教育出版的“红利”主题（一）24年复盘：主线行情切换至“红利”，教育出版相对稳健复盘A股出版板块在2024年的股价表现。截至2024年11月21日，SW出版指数较2024年初上涨了7.55%，跑赢SW传媒指数0.92个百分点，跑输沪深300指数10.26个百分点。自去年年底，出版板块的行情驱动由“AI”主题切换至“红利”主题。![]()
复盘A股出版板块在2024年的业绩表现。（1）教育出版公司的主业基本稳健，净利润大幅下滑主要是因为部分出版类国企适用的免征企业所得税政策自2023年底到期。24Q1-Q3，A股教育出版公司的总营收为908.97亿元，同比减少1.62%；利润总额为120.77亿元，同比减少1.74%；归母净利润88.99亿元，同比减少25.04%。（2）非刚性的图书零售消费整体下行，拖累大众出版公司业绩下滑。根据中金易云的统计，2024年Q1-Q3全国图书市场码洋为877.32亿元，同比减少12.77%；剔除文教类的刚需图书后，其他大类图书在定价几乎持平的情况下，码洋同比减少19.21%。24Q1-Q3，A股大众出版公司的总营收为27.28亿元，同比减少3.25%；利润总额为3.36亿元，同比减少11.34%；归母净利润2.68亿元，同比减少16.42%。![]()
今年，全国各地深化“教育反腐”工作，部分地区对校内教辅材料的使用情况进行检查以及进一步规范，导致一些教辅公司的经营节奏和第三季度业绩受到影响。例如2024年秋季学期，江西省中小学生的教辅不再通过学校统一征订（代购），24Q3中文传媒的收入同比下滑22%、利润总额同比下滑58%；山东出版也面临市场教辅收入下滑，24Q3山东出版的收入同比下滑9%、利润总额同比下滑21%。此前，早自2017年秋季学期开始，湖南省各级教育行政部门和中小学校就针对市场类教辅开展专项整治行动，导致2017年下半年和2018年上半年中南传媒教辅业务的收入和利润同比明显下降。公司积极采用延长门店营业时间、流动摆摊、线上发行、开拓新的素质类教辅等多种手段填补市场缺口，截止2021年湖南新华的收入规模已超过2016年。因此，我们判断教育出版公司在经受“教育反腐”的短期冲击后，长期可通过搭建线上线下发行渠道、开拓多元化教辅产品等方式逐步修复主业。![]()
（二）关注“红利”主线：教育出版公司资金充沛，具备高分红的能力和意愿从出版类国企的历史分红政策来看，大部分公司保持着每年分红总额稳中有升，其余公司基本保持分红总额和分红比例其中一项指标稳定或增长，只有少数几家公司每年的分红金额不太稳定。今年出版类国企积极响应新“国九条”政策，2023年度A股21家出版类国企有17家提高了现金分红金额，2024年中皖新传媒、新华文轩、中南传媒、时代出版分别宣布了年中分红方案。根据“红利”主线来看，教育出版公司具备高分红的意愿和能力，一方面大部分出版类国企的分红政策保持稳中有升，另一方面，教育出版公司的主业稳健、在手现金充沛可支撑高分红。统计24Q3期末出版公司账上的货币资金+交易性金融资产+一年内到期的其他非流动资产+其他非流动金融资产+其他非流动资产，有中文传媒、中南传媒、凤凰传媒、皖新传媒、山东出版、浙版传媒、新华文轩共7家教育出版公司的资金超过100亿元。![]()
出版公司因所得税政策变化、图书零售消费下行、季度结算波动等因素，三季报业绩整体下滑，全年来看教育出版的主业预计将保持稳健增长，且教育出版公司的在手资金充沛，具备高分红的能力和意愿，长期来看在“红利”主线上具有投资价值。（1）关注业绩相对稳健、且持续高分红的中南传媒、凤凰传媒、皖新传媒、长江传媒、新经典等；（2）关注在“AI应用”、“版权语料”、“收并购”等方向具备主题催化的南方传媒、皖新传媒、中国科传等。风险提示：图书需求疲软；出生人口减少；行业监管政策变化；AIGC应用在国内的落地不及预期；在线教育行业竞争加剧。六、广电新媒体：市值管理需求较强，关注并购重组等动作，OTT监管利好牌照商（一）估值复盘：有望通过并购重组等手段加强市值管理，关注行业监管实质推进复盘广电板块估值走势，以申万电视广播指数作为样本。24年10月以来，随传媒板块整体估值回暖，以及证监会对上市公司市值管理做出指引和要求，广电板块估值抬升，当前PE估值水平在60X左右。![]()
证监会发布的上市公司市值管理指引文件中，对长期破净公司提出要求，应披露估值提升计划，并在业绩会做专项说明，并鼓励上市公司通过收并购、重组、分红、回购、股权激励等手段推动公司估值提升。广电板块长期破净公司较多，企业PB估值提升的驱动力较强，关注广电公司在并购重组、回购分红等方向上的动作。申万电视广播指数主要成分股的PB-Bands来看，广电板块有牌照限制，以央国企上市公司为主。以申万电视广播指数中权重较高的成分股东方明珠（21.29%）、电广传媒（13.54%）、江苏有线（12.57%）、歌华有线（9.39%）为例，基本均为长期破净公司，电广传媒由于文旅、投资、游戏等涉足主业相对更丰富，估值相对更高。![]()
新媒股份布局IPTV（广东省）和OTT（云视听系列为主）业务，同时积极打造自制综艺、动漫等内容版权制作和运营能力，在政策监管推进、内容版权价值凸显、精品短剧布局等催化下，PE估值抬升至当前16x左右，相当于23Q2估值水平。![]()
25年广电板块关注：部分企业的收并购动作，以及广电行业政策监管实质性落地。展望25年，政策推进后新媒股份、芒果超媒等牌照商的用户份额有望进一步回流，同时关注AI+版权应用价值的实际兑现。新媒股份IPTV及OTT主业稳健，积极布局AI等新技术，视频版权价值有望进一步凸显，优质内容制作方面，持续发力少儿和银发垂类内容，并布局精品短剧。（二）行业：OTT头部视听产品MAU接近，关注行业监管实质性推进和牌照商优势兑现OTT端月活率24Q3回升，受益于暑期和奥运赛事催化；头部视听类产品格局稳定，受优质内容驱动明显。根据勾正数据，OTT月活终端数和月活率6月降至低点，7-8月迅速反弹，8月月活终端数3.08亿台，月活率92%，主要由于暑期和巴黎奥运会双重因素驱动。OTT端视听类产品来看，大屏端的格局与小屏端类似，各平台MAU在暑期迎来进一步增长，爱奇艺（银河奇异果）、腾讯视频（云视听极光）和优酷（CIBN酷喵影视）大屏产品稳居第一梯队，头部位置稳固，彰显头部平台的优质内容供给能力对用户的吸引力。前三名头部平台差距较小，但与非头部平台差距变大。25年随着各头部平台优质精品剧集和综艺的上线热播，以及硬件端4K超高清、超大屏智能电视的持续普及，大屏端流量有望进一步增长。![]()
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行业规范化推进，牌照商有望受益。展望Q4及25年，重点仍需关注政策规范和监管的实际落地节奏。完成终端厂商的规范整改后，牌照价值更为凸显，新媒股份、芒果超媒等牌照商会进一步受益，抢占从电视机厂商手中释出的用户份额，进一步扩大用户规模；此外，大屏端产品或可有进一步提价空间，新媒股份（云视听系列）、芒果超媒（芒果TV）也有望进一步提升盈利水平。传媒互联网相关产品属于可选消费品，宏观经济疲软影响之下，居民收入增速放缓或将导致消费需求不及预期。传媒行业属于对政策最为敏感的行业，过去一年行业监管趋严，细分行业的监管和细则持续出台，后续政策的风向变化有待进一步观察。流量红利褪去，存量竞争加剧，短视频、电商、本地生活等细分赛道都有一定竞争压力。AI技术作为新兴技术可能陷入发展瓶颈，大模型与应用的效果不及预期，对于影视、游戏等细分赛道的助力有限。
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