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要点：
1、市场反馈：市场对中国决策层对外资的友好程度和海外外资对中国市场的关注度提升表示积极反馈，尽管短期政策不确定性较大。
2、香港金融领袖峰会和新加坡摩根stdy亚太投资峰会：两个峰会体现了市场对政策力度的关注，尤其是对华政策的波动。长远看，自九月份中国政策转向以来，中外双方的友好度和关注度都在提升。
3、中国经济增速预期：预计2025年及之后几年的中国经济实际GDP增速大约在4%左右，名义GDP增速预计会较低，约为3%，主要原因是受到通缩困扰。
4、政策艰难探索的原因：包括房地产领域的库存问题、产能过剩现象、全球经济增长放缓以及第二波政策力度温和等。
5、3D框架：提出一个3D框架来量化中国打破债务、通缩、逆全球化的进展，目前进展已达到40%。
6、全球股市展望：预计2025年将是非常有利于风险资产，尤其是股票配置的一年。在全球主要股市中，首选是美国和日本股市。
7、新兴市场和中国股市：新兴市场在年初面临强美元压力，中国股市配置从equal weight调低至under weight。
8、美国和日本股市：看好美国股市是因为2025年条件充分施展且处于乐观状态，日本股市看好基于企业治理改革和投资回报率提升的措施。
9、流动性信号：流动性信号变得不明朗，部分因为之前一些PBoC措施带来的流动性改善已部分反映在市场价格中。
10、政策周期变化：政府已经完成了从抗拒通缩到承认并应对通缩态度的转变。
11、中国股票市场的配置建议：建议投资者进行配置上的下调，提醒投资者提前布局风险。
12、中国股票资产的兴趣度：对中国股票资产的兴趣度显著提升，但大多数投资者倾向于等待风险充分释放后再进行配置调整。
13、关税和房地产市场：预计关税提升计划是分两阶段实施，房地产市场的调整还未结束。
14、政策预期：预计第二波增量政策将以规模相对温和的托底为主。
15、大宗商品基础原材料：讨论了大宗商品基础原材料的行业情况，包括钢铁、水泥等行业的产能过剩问题和政策变化。
Q&A
上周市场对你们关于2025年中国通缩持久战和政策艰难探索的展望有何反馈？
上周我们在投资策略会和路演中，市场反馈积极，虽然短期政策不确定性较大，但大家普遍认同自九月份以来，中国决策层对外资的友好程度以及海外外资对中国市场的关注度都在积极向好发展。
香港金融领袖峰会和新加坡摩根stdy亚太投资峰会有哪些重要信息？
这两个峰会体现了市场对政策力度的关注，尤其是川普团队对华政策的波动。不过长远看，从九月份中国政策转向以来，中外双方的友好度和关注度都在提升。例如，在香港峰会上，副总理亲自率队并与外资投资人进行深度交流，这显示出对提振外资信心和加强国际交流的高度重视。
对于2025年中国经济增速的预期是怎样的？
我们对2025年及之后几年的中国经济实际GDP增速预测与其它研究机构相当，大约在4%左右；但名义GDP增速预计会较低，约为3%，主要原因是受到通缩困扰，尤其是工业品价格PPI将持续处于通缩状态。
政策艰难探索的原因有哪些？
政策探索艰难的原因包括：房地产领域面临库存堰塞湖问题，可能导致调整尚未结束；产能过剩现象导致投资回报率下降和通缩加剧；全球经济增长放缓，特别是美国可能会对中国和其他国家加征关税，进一步恶化工业品价格走势；此外，预计第二波政策力度温和且投向可能不完全聚焦于消费和需求，难以打破通缩陷阱。
如何量化中国打破3D（债务、通缩、逆全球化）摆脱通缩的进展？
我们提出一个3D框架来具体分析和量化这一进程。目前，重组债务、刺激增量（特别是社会保障福利和消费）以及改革稳信心三方面进展已达到40%，相较于之前几个月的缓慢节奏有所加快。接下来的关键在于能否进一步推动这些方面取得实质性突破，特别是决策层能否彻底打破三大思维定式，推出更有力的改革措施以加快摆脱通缩。
2025年对于全球股市展望，你们的主要看法是什么？对于日本股市有何看法？
我们预计2025年将是非常有利于风险资产，尤其是股票配置的一年。在全球主要股市中，首选是美国和日本股市，对全球新兴市场，包括中国股市，我们将配置比重下调至under weight。我们进一步推荐日本股市，预计日元相对美元会有升值，这基于日本PBoC明年两次加息的预期。看好日本股市并非仅因出口敞口，而是由于企业治理改革和投资回报率提升的措施。建议关注日本国内需求相关的股票以及全球科技产业链和国防相关股票。
如何看待新兴市场，特别是中国股市的配置建议？
新兴市场在年初面临强美元压力，货币汇率走低对股票表现有负面影响。我们将中国股市配置从equal weight调低至under weight，并下调了对恒指、明晟中国指数和沪深300指数的目标价，主要原因是调低了对中国名义GDP增长的预期，同时考虑了人民币贬值对中国企业盈利的影响。目前市场估值较为合理，若能打赢再通胀战役，估值有望回升，但鉴于财政政策转向的不确定性，回升可能性有限。
为什么看好美国和日本股市？
看好美国股市是因为2025年条件充分施展且处于乐观状态，组合拳效应明显。预计标普500目标价可达6500点，主要推动力是美国股市盈利进一步增长预期，川普上台后的减税、财政刺激及监管环境放松等政策影响。同时，周期性高质量周期股表现将领先大盘，特别是金融板块。而不推荐消费板块，因其可能受到关税增加的冲击。
在11月底时，流动性信号变得不那么明朗的原因是什么？
流动性信号变得不明朗主要有两方面原因。首先，之前一些PBoC措施带来的流动性改善以及A股和港股成交量的提升已部分反映在市场价格中，但尚未完全体现。其次，我们下调了对明年美国加息降息预期，原本预期有四次加息，现在改为三次。此外，美国针对非法移民政策的调整、全球关税增加的时间点、力度和幅度对美联储汇率调整周期的影响仍有待观察。
政策周期方面有哪些变化，以及汇率和关税以外对中国股票资产的影响是什么？
政策周期方面，zf已经完成了从抗拒通缩到承认并应对通缩态度的转变，该因子未见显著变化。汇率作为负面因子已提及。除了汇率和关税外，近期非关税、非贸易相关的对中国股票市场的冲击也在增加，例如中概股退市风险、行政命令剔除公司等事件。我们预计未来几个月类似非关税风险会再次对中国股票市场产生负面影响。
当前政策关注点及对中国股票市场的配置建议如何？
目前政策关注点似乎有所下降，更应聚焦于消费和房地产企稳相关政策，但实际尚未看到足够信号。鉴于全球经济形势变化及诸多风险前置，我们建议投资者进行配置上的下调，并非认为zf不会采取经济救助措施，而是提醒投资者提前布局风险。在全球投资人对中国资产配置上，尽管九月至十月份有所改善，但因政策反复，11月份出现了进一步调低仓位的情况。尽管目前配置水平处于历史中间位置，进可攻退可守，但建议投资者在风险充分暴露、释放并从价格和估值上得到体现后再考虑进一步加大配置。
对于中国股票资产的兴趣度及未来配置意愿如何？
根据最近亚太峰会上客户反馈，对中国股票资产的兴趣度显著提升，许多投资者愿意加大配置。尽管如此，大多数投资者倾向于等待风险充分释放后再进行配置调整。配置中国资产的空间存在，但短期迫切性不高，大多数投资者愿意在接下来的几周或一两个月内观察形势变化再做决策。在此期间，建议保持相对防御性的配置策略，超配公用事业、电信等板块及高股息收益率股票组合，并关注盈利预期上调和投资回报率提升的股票，等待市场政策转化带来的投资机会。
即将来临的关税是否会对国内产能过剩和通缩压力产生显著影响？房地产市场的未来走势及对经济的影响如何？
虽然整体关税水平明年将上升15个百分点，后年再升10个百分点，但最终可能只有少量商品征收50%至60%的高关税。尽管如此，这些关税仍可能加重国内产能过剩和通缩的压力，外部冲击加剧了内部挑战，而非GDP下行的主要原因。目前经济处于阵痛期的核心原因是房地产市场的调整还未结束。预计2021年以前房地产相关行业家庭部门持续加杠杆，房价和销量大幅下滑，导致房地产供给侧流动性缺口和信用风险增大。当前供需两侧实体已承受可观损失，市场难以自主企稳，需要zf承担最后贷款人职责。目前政策松绑力度有限，未来酝酿中的土地和专项债回收政策可能提供流动性注入，但由于担忧道德风险，zf可能不会坚决推动资产负债表扩张。预计明年房地产销售仍有10%左右下行空间，投资端新开工低迷，房地产在建面积萎缩，预计明年地产投资将下跌9%左右，直到2026年后随着库存缓解和房价预期企稳，房地产收缩幅度才可能改善至-4%-5%，从而减轻对经济的拖累。
房地产市场企稳后，中国经济能否明确进入再通胀阶段？
房地产市场的企稳并不意味着整体宏观经济就能明确、持续地进入再通胀阶段。因为房地产市场泡沫的出现反映出经济结构失衡不断加重，过去依赖供给侧拉动增长的模式导致了诸如地方GDP增长锦标赛、工业用地低价、高储蓄率、住宅用地高价出让等一系列问题。即使在地产泡沫破灭前，投资回报率下降趋势明显，需要积极的再平衡政策打破通缩阴霾，社会保障体系改革是关键抓手。然而，实施这样的政策面临诸多难点，包括财政资源的重新配置和社会福利建设的激励机制等。
对于接下来的政策预期是怎样的？
当前政策框架处在一个阵痛期或青黄不接期，旧政策工具空间有限，边际效应递减。预计第二波增量政策将以规模相对温和的托底为主，部分延续供给侧改革思路，反应式应对经济下滑。若经济出现二次探底和社会感知指数低位运行，决策层可能会推出以消费和社会福利为中心的第三波增量政策，促进经济从投资向消费再平衡。在长期来看，由于社会稳定和经济发展的相互促进，若经济出现低迷态势，新的政策到来是可以期待的。
上周出口退税减免政策中，对铝材出口的影响有多大？减少出口铝材对中国以外地区的市场会带来什么后果？
铝材受到此次出口退税减免政策影响较大，从13%减至0，预计出口量可能会下降10%到15%。由于中国是铝材出口大国，每年约有600万吨出口量，占全球总产量的13%，因此市场较为担忧这一政策会对铝价产生影响。如果中国减少铝材出口，日本和韩国难以快速扩产来替代这部分中国供应量。因此，海外市场价格很可能会升高，以消化这个低端低价格供应的减少。部分产品在政策出台后，价格已经提涨了13%，并有望进一步传导至客户。
对于贸易战谈判和大宗商品市场，您怎么看当前形势？
目前国家不再补贴相关出口产品，这可以解读为一种橄榄枝信号，意味着国家不再鼓励出口，同时也让世界感受到没有中国出口后的通胀情况。预计上半年大宗商品将承压，反映出关税影响对中国出口及经济的影响。下半年之后，中美两国可能同时开始刺激经济，这对大宗商品可能是利好消息。
在当前市场阶段，有哪些大宗商品值得关注的投资机会？
在反映贸易战影响的过程中，可以关注一些供应受限的故事，例如水泥行业，因其纯中国产品属性且估值不高，值得投资者关注。此外，氧化铝价格虽持续创新高，但新增产能预计大幅低于市场预期，现有产能也可能因检修、赤泥库满等原因出现供应问题，导致价格可能有所回调。
社会感知指数是如何编制的，以及如何更新它以反映经济层面大众的认知感受？
社会感知指数主要参考官方发布的指标，如收入增长、恩格尔系数、PBoC对储户的调查等，制定出一个反映当前水平和历史均值偏离的社会感知指数，以此衡量社会对于整体经济情况的认知感受。该指数能较好地捕捉到社会对经济感知的变化，并通过回测验证了其在经济转向时的有效性。
随着川普团队的人选任命，是否意味着汇率将成为接下来政策的重点？
根据已公布的川普团队人员动态，如MoF部长表态，他们倾向于渐进、分阶段上调关税，而非一次性大幅提高，这有助于减轻初期冲击。对于汇率层面，预计会有灵活调整，但不会像2018年至2019年那样快速大幅贬值。中国将通过多元化出口市场、增加内需刺激（包括消费和生育群体补贴）等方式应对挑战。
关于美国新任MoF部长提出的关税提升计划，每年将提升多少？
新任MoF部长提出的关税提升计划是分两阶段实施：第一年平均提升15个百分点，第二年再提升10个百分点，虽然加权平均关税未达到50%，但对许多商品的税率将达到50%至60%。
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