【建投策略·有色】大跌之后，沪锌何去何从—附历年春节累库及涨跌幅复盘

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作者 |王贤伟  中信建投期货研究发展部

研究助理 |刘城鑫  中信建投期货研究发展部

本报告完成时间  | 2025年1月15日

近期沪锌震荡下跌，重心由25000左右下行至24000以下，跌破整数关口支撑，追溯行情走势原因，一方面，基本面矿端库存累增，内外矿TC回暖削弱成本支撑；锭端现货虽仍然紧缺，但市场主要计价逻辑在弱预期，也即春节前累库为必然事件；另一方面，宏观一侧美国经济数据韧性较强，叠加特朗普关税政策扰动，美元高位施压，利空因素交叉下锌价跌幅明显。从相对估值来看，当前锌价与铜/铝价的比值仍处于相对偏高的位置，由此也一定程度上限制了短时锌价反弹的空间。

往后看，我们预计春节期间累库幅度达到10-11万吨左右，相较历年同期处于相对低位，3月预计在消费的回归下仍将呈现小幅去库或紧平衡状态，在历年低位的社库加持下，预计锌价支撑尚可。

复盘近5年春节前后6周沪锌社库及价格表现，历年最大回撤率达到7.29%，考虑到25年库存基数及累库幅度或不及历年同期，以1月6日24490的收盘价为基准往下4%-5%的最大回撤或相对计价合理，当前锌价已接近下限，短时空单可考虑逢低逐步止盈。

预计一季度锌价运行区间23000-25000元/吨，春节假期前后偏弱运行为主，2月中下旬或有反弹机会，节前空单逢低逐步止盈为主，节后下游加工企业可考虑在区间下沿逢低采买锌锭，适度布多03合约等待消费回归，稳妥者亦可选择卖出03看跌23000左右的期权。

近期沪/伦锌震荡下跌，重心由25000左右下行至24000以下，期间一度跌破整数关口支撑，复盘行情走势原因，一方面，基本面矿端库存累增，内外矿TC回暖削弱成本支撑；锭端现货虽仍然紧缺，但市场主要计价逻辑在弱预期，也即春节前累库为必然事件；另一方面，宏观一侧美国经济数据韧性较强，叠加特朗普关税政策扰动，美元高位施压，利空因素交叉下锌价跌幅明显。从相对估值来看，当前锌价与铜/铝价的比值仍处于相对偏高的位置，由此也一定程度上限制了短时锌价反弹的空间。

展望一季度后续行情，基本面矿端补充情况以及春节假期累库情况或为交易重点，宏观面则主要关注特朗普政策的兑现情况以及再通胀预期能否形成。

选取与锌需求结构类似的有色金属，以及降息周期中同频共振的黄金等品种价格数据作95%概率分位统计；考虑到锌需求结构不及铜铝，近年来多处于区间下沿，而当前估值则相对偏高。不过相较于黄金及其他大宗商品目前锌估值或处于中偏低位置。既然方向不同，那么应该如何评估几类比价的重要程度呢？我们理解在降息周期的背景下，锌宏观属性跟随有色为主，而若能开启类似24年3-4月份的再通胀交易，则在铜油比及铜金比等相对估值交易引导下，锌才能打通与其他大宗的估值修复通道。

考虑到24年时地缘政治扰动、通胀预期走高叠加全球制造业PMI（尤其是中美）回暖才有相应的再通胀计价，目前虽然前二者在特朗普近期发言和关税政策预期下逐步符合，但12月美国制造业PMI仍处于荣枯线以下，条件尚不成熟，因此锌与铜铝的比值参考意义更大。即便近期铜铝均有反弹而锌沉寂良久，从比值看锌铝/铜比距离95%概率区间下沿尚有空间。在基本面春节假期累库预期逻辑相似的情况下，锌易作为空配选择。

3.1原料端：加工费回暖，节后涨势或放缓

年末炼厂进口长单陆续到货，锌矿库存回归正常水位。12月本是北方矿山季节性减产之际，然而随着冶炼厂签订的进口矿长单陆续到货，加之炼厂开工提升较为有限，供增需减下炼厂原料及港口库存均有明显回升。相比之下，往年冶炼厂在此时段由于有冬储等因素影响，库存量同样较高，以钢联数据为基准，目前折算后的两类锌矿库存总量属于近三年的中偏下水平，相较24年末环比仍有明显改善。

加工费回升削弱成本支撑，锌价应声下跌。截止1月13日，国内锌精矿加工费回升至2150元/金属吨左右，相较24年12月27日的1850上涨近300元。而彼时锌价仍徘徊在25000-25200左右，由此冶炼厂利润净增300元/吨。假设锌锭供应过剩，市场不愿意给到冶炼厂这部分净增利润，则按照二八分成机制（冶炼厂收入包括1）加工费，2）（锌价-15000）*0.2，也即锌锭销售冶炼厂分得两成收入）锌价需要下跌至少1500元才能抹平。

往后看，春节炼厂多不休假正常运行，供减需强下假期锌矿库存去化为主。供应一侧，1-2月在国内原料库存已然高位的情况下，进口锌矿到货量环比兑现减量，加之国内北方矿山季节性减产继续，锌矿供应存在下滑空间。需求一侧，春节假期冶炼厂放假安排较少，此外目前冶炼利润较8月联合减产时已有明显修复，假期间原料库存仍有去化空间，节后加工费涨势将逐步放缓。节后加工费（2-3月）在原料库存去化趋势下或难延续上涨趋势，届时成本支撑或相对企稳。

3.2冶炼端：假期正常生产，一季度锌锭供应环比增量为主

据SMM统计，预计2025年1月国内精炼锌产量环比增加1.5万吨以上或环比增加将近3%。整体来看1月冶炼厂产量继续增加，部分企业1月底有不同程度的春节放假，但湖南、广东、甘肃、内蒙古、四川、江西等地均有不同程度的产量增加。目前春节前后有计划减产且规模较大的炼厂主要是誉升及罗平，其余暂无新增减停产消息。另外从春节放假安排和企业生产天数减少来看，预计2月产量环比会有下降，而3月生产干扰或相对较小，即便是在去年一般原料紧缺的情况下，锌锭产出仍然维持，预计一季度锌锭供应整体环比贡献增量为主。

从新投产而言，预计云铜及万洋两家大厂据悉将于今年3-4月投产，而原料采购会在节后统一安排，锌锭冶炼产能一季度内仍处于爬坡状态，预计贡献有限，但抢矿备原料或加速矿端库存去化。

3.3需求端：1月中旬后消费转淡，2-3月补库空间尚存

从SMM调研29家镀锌厂样本来看，涉及产能2504万吨，平均放假时长14天左右，较去年下降7天左右，主要原因为今年整体需求相对后置，11月、12月订单较为旺盛，目前需求虽出现季节性回落，但开工仍好于往年同期，且大部分企业无大量备货的计划，导致年后开工亦较早。镀锌厂1月中旬后基本停止原料采购，多数于22号左右即放假。考虑到1月有7天假期，且2月仅有28天，则2月消费量仍有环比减量兑现。

3月则为传统旺季，由于春节时点靠前，届时终端基建地产板块工地或将陆续开工，考虑到当前原料库存仍处于偏低水位，季节性补库趋势或相对较强，届时或在2-3月淡旺季转换节点带动锌锭库存去化。

供需平衡表来看，我们预计春节期间累库幅度达到10-11万吨左右，相较历年同期处于相对低位，而3月预计在消费的回归下仍将呈现小幅去库或紧平衡状态，在历年低位的社库加持下，预计锌价支撑尚可。

复盘近5年春节前后6周沪锌社库及价格表现，历年最大回撤率达到7.29%，考虑到25年库存基数及累库幅度或不及历年同期，以1月6日24490的收盘价为基准往下4%-5%的最大回撤或相对计价合理，当前已基本接近下限，短时空单可考虑逢低逐步止盈。

往后看，一季度内锌价呈现先抑后扬走势，逻辑主要在于：

1）矿端，在假期原料正常消耗叠加3-4月大厂投产预期下，预计节后原料库存尚有去化空间，而内外矿补充节奏较慢，加工费上涨幅度趋缓；

2）锭端，1月炼厂兑现环比增量为主，2月放假叠加生产天数下降仍有减量，3月或出现显著增量，进口端则因沪伦比值相对承压；

3）消费端，1月中旬后下游不再有原料采购需求，2-3月开工逐步修复，3月传统旺季加持或兑现增量；

预计一季度锌价运行区间23000-25000元/吨，春节假期前后偏弱运行为主，2月中下旬或有反弹机会，节前空单逢低逐步止盈为主，节后下游加工企业可考虑在区间下沿逢低采买锌锭，适度布多03合约等待消费回归，稳妥者亦可选择卖出03看跌23000左右的期权。

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