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作者 |王贤伟 中信建投期货研究发展部
研究助理 |刘城鑫 中信建投期货研究发展部
本报告完成时间 | 2025年1月2日
摘要
供需平衡表来看，我们预计明年均呈现小幅过剩的格局，与今年对比则相差无几。供应端原生铅或因矿端放量而逐步兑现增量，而再生铅虽有新增产能投放，或反倒助推电瓶紧缺格局，预计产量小幅增加。进口方面则考虑到内外愈发扩大的库存差，预计同比缩减为主；消费端电池更换需求形成托底，但考虑到锂电性价比回升，且新出的两条利好政策并未能解决居民消费意愿低迷这一根本性问题，预计明年消费增速或亦兑现小幅增量，总体仍是供应增量高于需求增量。
库存方面，沪铅方面，年初以来库存一直处于较低水位，而多有交割扰动。考虑到短期内存在供增需减预期，也即受环保限产扰动的炼厂复产，而下游电池厂补库意愿减弱，春节前后的反套策略或仍可作为选择。伦铅方面，自23年铅锭净出口将国内压力转移至海外后，伦铅方面今年以来也迎来多次大批量集中性交仓，这主要与海外巨头贸易商滞留的隐性库存有关。考虑到内外高企的库存差，目前沪伦比值仍有反弹迹象，或可等至进口出现净盈利再入场跨市反套。
交易逻辑上，旺季前若赶上低利润可提前布多，而非旺季震荡期则考虑交易铅价回归再生铅厂成本线。废电瓶可作为抬升价格中枢的中长期驱动，但难以作为短期行情的“导火索”。
策略上，预计沪铅下方受废电瓶紧缺预期支撑，上方压力则主要源于供需过剩，价格中枢有抬升空间。此外，考虑到目前沪铅库存绝对数量仍然较低，消费旺季容易出现交割风险，结构性机会值得关注。沪铅主力运行区间：16000-20000元/吨，单边而言，当前铅价处于季节性低位及区间下沿，长线多配为主，考虑04及以后合约，月间套利则暂以跨期反套为主。
目录
正文
一、行情回顾
1.1行情回顾：情绪扰动明显，铅价波动加剧
回顾2024年价格走势，铅价整体呈现宽幅震荡走势，重心较年初或者说23年末明显抬升。年初价格曾一度接近15800元/吨左右，然低位反弹延续性较强，沪铅自16000左右连涨近3月上行至20000附近。而后宏观面溢价回吐，铅价冲高回落，目前铅价在16000-17500元/吨附近震荡。
我们将整个行情大致划分为4个阶段。第一阶段：2024年1-3月，季节性计价疲软占主导，期间尽管废电瓶价格较去年明显抬升，但铅价重心基本持平于再生铅厂盈亏线，难有向上突破动力。第二阶段：2024年4—7月，消费端金三银四开启下游补库节奏，以及历时3月的上涨周期。期间上涨驱动主要有三：1）宏观面再通胀交易，铅价迎来补涨；2）废电瓶随沪铅报价上涨而抬升成本下限；3）下游消费由淡转旺，季节性消费复苏。第三阶段：2024年8—10月，随着其他有色品种计价美国经济浅衰退预期，铅价最终也因补跌计价而高位回落，期间即便废电瓶端频繁传出囤货挺价消息，但于资金计价实际于事无补。第四阶段：2024年10月至今，成本支撑铅价底线，不过向上动力相对补足，期间间歇性发生限产情况导致价格起伏波动明显，但价格中枢持稳为主。
回顾2024年的铅价走势，我们认为对铅价影响较大的因素主要有两方面：一是宏观市场情绪以及资金面对交割风险的计价影响，二是阶段性供需错配对价格的刺激。
1.2 定价逻辑再思考：再生成本线筑底，震荡期交易利润回归
近年来铅价底线较为明确，即为再生铅炼厂成本线。因宏观情绪扰动或供需错配亦或是交割风险扰动产生的铅价溢价，实际上已经悉数反馈至炼厂的冶炼利润中。从利润的季节性表现来看，除宏观周期或资金面情绪异动等特殊情况外，需求端旺季（3-4月，9-10月）容易给到较高定价，而在淡季时期则趋于盈亏平衡线，由此在旺季来临前若冶炼生产接近盈亏平衡线，则可以提前布局做多利润，淡季则反之。
而在淡旺季特征不明显的震荡期中，一旦冶炼利润给出空间我们理解交易主线即为做空利润。不过由于近年来废电瓶供需缺口不断扩大，由废电瓶价格上涨带来的成本压力也将压制再生铅利润，所以震荡期核心矛盾就转变为废电瓶价格上涨幅度更大还是铅价下跌幅度更大。值得注意的是废电瓶定价除参考实际供需情况外，铅价也是重要考虑因素，因此废电瓶可以在铅价急涨急跌后起到“缓冲垫”作用，并经由废电瓶价格抬升铅价底线，但不能成为行情的“导火索”。例如7月中旬那波下跌行情开启前，同期有色品种多因宏观面因素交易大幅回撤，铅价则在前期交割压力下来到年内高点，并带动废电瓶拉高铅价底线。彼时支撑铅价高位的因素主要就在于高企的废电瓶价格，结果也可想而知，铅价从20000左右高点一度回撤3000余点。
二、供应端：冶炼生产弹性十足，废电瓶抬升铅价重心
2.1 原生端：矿端预期回暖，冶炼利润脱钩
今年以来全球铅精矿虽受扰动但产量依旧小幅增加，TC下降后反弹节奏较快。据ILZSG数据显示，2024年1-10月，全球铅矿产量达372.7万吨，较去年同比上涨1.4%左右。增量方面，主要由墨西哥、秘鲁和澳大利亚等地的铅矿提供，其中澳洲增量或达到4万吨左右，而墨西哥在3万吨。减量方面，葡萄牙、爱尔兰、塔吉克斯坦及南非等地均有不同程度减产。预计2024年铅精矿产量共计454万吨，同比增速达到1.6%。展望25年，海外主流矿山如Tara、OZ等预计将释放显著增量，我们预计25年海外新增矿量级达到15万吨左右。
近年来我国铅精矿产量总体持稳为主，据安泰科统计2024年1-9月铅精矿产量142.7万吨，同比下滑0.4%。国内矿山生产扰动相对有限，年中以前矿山减量较多，不过下半年逐步恢复。预计24年国内矿产量基本持平于23年在201万吨左右，同比增速在0.5%。25年国内增量释放尚可，目前统计内新增项目增量或达到7.8万吨，且均为24年已部分出矿项目，投产确定性较高。
国产矿增量有限的背景下，我国铅精矿对外依存度较高，银精矿也因高富含被纳入考量。据安泰科数据，2024年1-10月，中国进口铅精矿累计进口铅精矿104.0万吨实物量，同比增长9.2%。2024年1-10月累计进口银精矿140.4万吨实物量，同比上升3.5%。折合金属吨后，2024年1-10月铅、银精矿总进口含铅量约为94.2万吨金属量，同比增加6.0万吨金属量。今年沪伦比值年中曾来到相对高位，由此为铅矿进口打开空间。展望2025年，在海外矿山复产趋势下，预计进口铅精矿及银精矿仍将持续流入。
2024年原生铅产量下滑明显，就全球而言，ILZSG数据显示，1-10月全球精铅产量达到1078.2万吨，同比下滑1.74%。减量则主要由加拿大兑现，二季度Teck旗下Trail冶炼厂停产检修影响较大，此外则是国内。据SMM统计，1-11月原生铅累计产量328.8万吨，累计同比下滑3%。近年来再生铅渗透替代趋势较为明显，挤压原生铅增长空间，此外正如上文所述上半年矿端较为紧缺，使得不少炼厂不得不减停产来应对。冶炼利润方面今年上半年表现也同样不佳，尽管白银价格足足上了一个千元台阶，但硫酸一端反馈较差，对开工亦有拖累。展望25年，原生端新增产能相对有限，且炼厂正常存在18个月的常规检修周期，但随着矿端的不断补足，预计产量或有小幅增量，增速在2%左右。
由于原生铅利润盘算需要综合铅加工利润、稀贵金属、硫酸、氧化锌及冰铜等副产品，因此相较于再生铅存在一定的利润优势，考虑到再生铅占比仍有向上拓展空间，在需求增量有限的前提下（意味着利润空间不大），原生铅成本对于铅价的支撑作用相对有限，市场关注度也逐步下降。
2.2 再生端：新投产能仍存，25年废电瓶紧缺或加剧
废电瓶产需缺口扩大，再生铅成本重心上移。今年以来废电瓶价格一路走高，除铅价抬升以外，其本身的供需紧缺也已计价。截止至12月27日,废旧电瓶均价报10000元/吨，较年初增175元/吨。铅元素流失方式主要以铅蓄电池出口为主，受危废回收法规影响，出口后的报废电池无法引入国内，导致废电瓶发生量逐年边际递减。在紧缺的中长期背景下，8月1日《公平竞争审查条例》落地，进一步提高炼厂收货难度，并抬升炼厂成本。据悉成本影响大概在2.3%—2.7%左右，按照17000的现货铅价折算，一吨徒增400元左右成本，也正因如此炼厂集体调降废电瓶报价，回收商随即集中放出货源。
由于各炼厂分布较为集中，废电瓶回收商在各炼厂间转运的运费几乎可以忽略不计，这也无形中给到其更宽裕的议价权力，回收商出货最终价也基本由各炼厂竞价最高者确定。考虑到每逢铅价与废电瓶报价回调，电瓶回收商都会释放一批货源，究竟是如表象一般没货可出还是挺价不愿出货这个问题值得探讨，而这一信息差让“囚徒困境”有了形成的前提条件，本质上加剧了对废电瓶的争夺和紧缺程度。
此外在电动车国标调整后（可见下文需求部分表述），单车用铅量提升的同时，或也预示着部分本应淘汰的电动车将不再需要强制更换，由此使得明年可预期报废量再度下降。我们曾于年中走访调研安徽再生铅炼企业，部分炼企称因上一版电动车国标落地产生的“超标车”，不少地区都采取了禁行、直接报废等举措。各地区设置的过渡期不尽相同，预期今年年内结束的省市，在以旧换新政策的推动下，或于年末前集中兑现一批废电瓶发生量，而11月新版生效后部分适用新规的电动车或不再需要成为强制报废对象。
2024年再生铅产量下滑明显，1-12月再生精铅累计产量319.26万吨，累计同比下降21%。产能方面，年内再生铅投产复产产能不及预期，贵州鲁控及安徽凯铂两家预计年内投产均延后。而受铅价扰动和废电瓶原料干扰，年内冶炼厂开工一直维持低位。在经历20000的阶段性高点后铅价下穿成本线，诸如安徽等地炼厂就早已开启减产模式，而时至11月末左右，各地又陆续传出环保限产消息，开工再度跌回历年低位。据悉炼厂方面冶炼运营折算下来存在300元/吨的维护成本，若亏损300元则减产概率较大。展望25年，新投产能方面，据Mysteel统计，再生铅新增产能预计达250万吨。在利润仍然受限的情况下，预计明年开工亦将维持低位，同时新产能的投入将使得本就紧缺的废电瓶愈发难寻，制约产量增速并抬升成本，预计2025年再生铅产量在322万吨左右，较24年增加3万吨。
2.3内外库存差高企，精炼铅转为净进口
2024年精炼铅由净出口转为净进口，主要受年中以来沪伦比值走高的影响。据SMM数据，2024年1-11月国内精炼铅净进口7.86万吨，11月单月已转为净出口。考虑到目前内外库存差高企，且进口盈亏尚处低位，预计25年精炼铅净出口或仍有净进口可能，不过考虑到海外铅锭进口品质较国内交割标准相距甚远，基本等同于国内再生精铅品种，预计25年精炼铅净进口量5万吨左右。
三、消费端：更换基数兜底，需求企稳为主
3.1出口表现亮眼，缓解供给压力
2024年铅蓄电池出口延续正增长，缓解国内供给过剩压力。2024年1-11月出口量累计2.25亿只，同比上升1.7%，11月单月出口量合计为2003.35万个，环比增加3.42%，同比增加2.52%。出口市场方面，东南亚继续表现出较高的需求，分国别来看，我国11月出口到“一带一路”国家的铅蓄电池数量增加到1410.7万个，占到出口总量的70.4%；其中发往东南亚地区的数量为676.49万个，占总出口的33.77%，占出口到“一带一路”国家的47.95%，一带一路国家仍然是出口电池的主要消费地。
8月14日，海合会发布公告称，应三家企业提交的申请，对原产于或进口自中国或马来西亚的启动活塞式发动机的蓄电池发起反倾销调查。按以往海合会对印度、土耳其、西班牙及韩国的反倾销调查时间线来看，从立案到终审时间大致在1-1.5年左右。不过实际限制进展更为快速，据悉9月相关国家企业已全面停止向企业采购铅蓄电池，并取消所有已下订单。但回顾23年铅蓄电池出口情况，海合会占比相对较小，仅2%左右，因此预计对25年出口影响相对较小，出口仍存正增量。
3.2电池更换需求托底，关注锂替代节奏
国内铅市初级消费主要集中于铅酸蓄电池行业，占铅总需求量的75%-80%。而铅蓄电池的应用领域主要是汽车起动型电池、电动自行车动力型电池、储能型电池以及通讯基站固定型电池方面。据安泰科统计，2024年1-9月铅蓄电池产量略有下滑，同比减速在1.1%左右，预计全年仍以小幅减量为主。
展望25年，政策端实有两方面利好。一是以旧换新，8月30日，商务部等5部门发布《推动电动自行车以旧换新实施方案》，指出要对交回个人名下老旧电动自行车并换购电动自行车新车的消费者予以补贴，此外对交回老旧锂离子蓄电池电动自行车并换购铅酸蓄电池电动自行车的消费者，可适当加大补贴力度。随即各省市纷纷响应制定细则，其中海南省对锂电更换铅蓄，每辆直接补贴800元。二是电瓶车单车用铅量增加，9月19日，工信部发布电动车国标修订征求意见稿，铅蓄电池的整车重量限值由55kg放宽至63kg，由此提升单车用铅量，并于11月1日正式实施。此前的电动车国标要求限速限重，对废电瓶的发生量产生了基数以及出铅率两方面干扰，本轮的国标修订直接增加单个蓄电池铅锭消费的同时，亦能从中长期缓解废电瓶供应压力。政策落地到对消费形成推力存在传导周期，而其节奏最终还是受到居民消费意愿以及三板块对应更换需求的影响。
我们可以简单从统计局与央行的两项调查数据近似衡量居民消费意愿，央行调查数据更新频率为季度，二季度尽管居民倾向于更多消费占比有所提升，但消费中愿意支出给“大额商品”的比例出现下滑；统计局的月度调查数据显示，当前居民消费意愿仍然处于历年低位，若居民消费意愿不见改善，上述政策即便落地或也难提供给消费显著增量。
汽车方面，新增销量而言1-10月同比增速有所承压，但下半年以来随着传统旺季来临以及以旧换新补贴力度的加大，油电销量均有正向反馈。月度数据方面，新能源汽车10月销量延续回暖，2024年1-10月累计销量977.3万辆，同比增长33.8%；10月传统燃油车销量达156.6万辆，同比下滑19.07%；1-10月累计销量1471万辆，同比减少12.1%。25年趋势面上，我们判断增量仍然以新能源板块为主，而油车增速则继续承压。此外近年汽车保有量逐年递增，截至2024年6月底，全国机动车保有量达4.4亿辆，其中汽车3.45亿辆，新能源汽车2472万辆，而汽车起动型电池使用寿命约2.8年，电池更换需求将呈现逐年增加态势，对铅消费需求有望上升。
电动自行车方面，由于本身环保、节能、性价比高及便捷高效的优势，电动自行车在“碳中和、碳达峰”背景下依然是短距离绿色出行的关键选项之一。2023年全国规模以上企业累计生产电动自行车4228万辆，按新车75%配套铅蓄电池，需求3044.16万kVAh。电动自行车动力型电池使用寿命基本在1.5-3年，电池更换需求将随着电动车产销量及保有量a的提升而逐年增加，叠加政策面刺激，2025年尚有更换需求兜底。
通信板块方面，固定型蓄电池用于保障通信设备供电稳定。按照2023年新建基站及保有量分别测算，则新增40%配套铅蓄电池1213.44万kVAh，保有量维修90%配套铅蓄电池7485.7万kVAh。截至2024年11月底，累计建成5G基站419.1万座，全国通信基站及5G基站数量逐年攀升，带动铅酸蓄电池需求稳步增加。预计通信板块储能电池仍将成为2025年铅消费的主要增长点，不过考虑到占比问题预计对总增速影响有限。
整体来看，汽车及电动自行车的产销量及保有量上升将从电池更换需求方面支撑铅蓄电池消费，同时5G基站的发展将为铅蓄电池需求带来增量。但今年以来锂价的大幅走低，锂电池替代也在逐渐增加，叠加新政策引导下居民消费意愿未有明显改善，2025年各因素综合作用之下，铅蓄电池需求增长面临明显压力。
四、总结与行情展望
4.1库存：国内绝对水位偏低，警惕交割扰动
沪铅方面，年初以来库存一直处于较低水位，而多有交割扰动，截止年末，国内铅锭社库绝对数量仅5万吨左右，25年供需维持双弱表现则旺季出现交割扰动概率仍然不小。考虑到短期内存在供增需减预期，也即受环保限产扰动的炼厂复产，而下游电池厂补库意愿减弱，春节前后的反套策略或仍可作为选择。
伦铅方面，自23年铅锭净出口将国内压力转移至海外后，伦铅方面今年以来也迎来多次大批量集中性交仓，这主要与海外巨头贸易商滞留的隐性库存有关，据我们年初测算余量隐性库存尚有10万吨左右。截止至12月27日，LME库存增至24.3万吨，较年初增加11.6万吨。考虑到内外高企的库存差，目前沪伦比值仍有反弹迹象，或可等至进口出现净盈利再入场跨市反套。
4.2供需平衡：维持双弱局面，供应小幅过剩
供需平衡表来看，我们预计明年均呈现小幅过剩的格局，与今年对比则相差无几。供应端原生铅或因矿端放量而逐步兑现增量，而再生铅虽有新增产能投放，或反倒助推电瓶紧缺格局，预计产量小幅增加。进口方面则考虑到内外愈发扩大的库存差，预计同比缩减为主；消费端电池更换需求形成托底，但考虑到锂电性价比回升，且新出的两条利好政策并未能解决居民消费意愿低迷这一根本性问题，预计明年消费增速或亦兑现小幅增量，总体仍是供应增量高于需求增量。
策略上，预计沪铅下方受废电瓶价格支撑，上方压力则主要源于供需过剩，价格中枢有抬升空间。此外，考虑到目前沪铅库存绝对数量仍然较低，消费旺季容易出现交割风险，结构性机会值得关注。沪铅主力运行区间：16000-20000元/吨，单边而言，当前铅价处于季节性低位及区间下沿，长线多配为主，考虑04及以后合约，月间套利则暂以跨期反套为主。
作者姓名：王贤伟
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