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研究员：董丹丹
期货交易咨询从业信息：Z0017387
期货从业信息：F03095464
联系方式：18616602602
助理分析师：欧阳毓珂
邮箱地址：ouyangyuke@csc.com.cn
期货从业信息：F03121519
发布日期：2025年1月14日
主要逻辑
2024年四季度商品房成交数据大幅好转，地产市场呈现出一定的筑底回升信号，对于需求高度与地产市场相关的PVC而言，预计2025年需求呈现出同比改善的趋势。供应端看2025年全球PVC产能增速4.25%，投产多集中于中国，2025年中国PVC规划产能180万吨（均为乙烯法装置），年度产能增速6.31%，若装置如期投产截至2025年末预计乙烯法装置占比将提升至29.51%。产业链以碱补氯的格局持续，但长期亏损下上游存被动减产的预期，实际产量兑现或不及预期。出口端受印度2025年反倾销大概率落地影响，增长受限，预计将维持2024年同期水平。PVC自2022年来一直维持高库存格局，2025年需求改善下预计库存压力有所减轻，全年价格表现为围绕成本的宽幅震荡。
2025年氧化铝全年预计新增投产1290万吨（上半年630万吨，下半年660万吨），驱动全年烧碱需求增长60-80万吨（折算需求增速2%-2.5%）。纸浆2025年产能增速放缓，但2023-2024年高投产带来的产量将逐步兑现，亦将驱动烧碱需求有所增长。海外2025年预计投产550万吨氧化铝产能，印尼新投产装置未配套烧碱产能将驱动国内出口同比增量。供应端烧碱规划产能268万吨，实际落地预计100-150万吨（折算产能增速2%-3%），上半年投产显著少于下半年，同时氧化铝投产前期存对烧碱集中囤货的需求，预计2025年上半年烧碱供需错配将驱动价格上行，价格或表现为前高后低。
后市展望：
PVC表现为围绕成本的宽幅波动，参考价格区间【4700，5800】；烧碱格局向好，逢低做多为主，参考价格区间【2500，3500】。
风险提示：
产能投放不及预期；宏观利好超预期。
01
PVC、烧碱2024年价格回顾
1.1、2024年PVC价格回顾
1月-5月上旬：价格整体在5500-6000元/吨区间内窄幅震荡运行，2023年的“高库存、弱基差”格局持续，对盘面价格形成压制。
5月上旬-5月下旬：2024年5月17日地产端降低存量房贷利率、降低首付比例等政策陆续出台，且PVC需求端与地产高度相关，情绪提振下盘面大幅来生。月底《节能降碳行动方案》中对于兰炭、电石、PVC产业的表述形成了供给端潜在缩量的预期，进一步提振了盘面情绪，价格推涨至年内高位。
6月-9月中下旬：围绕政策预期的交易淡化，转入交易PVC仍偏羸弱的基本面，高库存、高仓单压力PVC进入持续下跌区间。
9月中下旬-10月上旬：2024年9月24日国新办发布一系列包括降息、降准、降低存量房贷利率、二套房首付比例等利好政策，整体资本市场及商品市场情绪大幅提振，PVC期现价格快速拉升。
10月中旬-至今：宏观情绪降温，内需季节性走弱，且随着PVC反倾销初裁落地、BIS认证临近执行期限带来的对出口端走弱的预期下，PVC进入新一轮的下行区间。
纵观2024年全年PVC的价格走势，整体表现为预期vs现实的博弈，宏观预期推动PVC短期内的上涨行情，情绪降温后进入围绕偏弱基本面的交易后，PVC多数表现为趋势性的下跌。
1.2、2024年烧碱价格回顾
1月-3月下旬：宽幅震荡，烧碱盘面价格持续体现为升水现货幅度较高，进入3月后供应端的减产叠加出口需求的增加，现货价格持续上涨，基差大幅走强。
3月下旬-5月初：供应端检修处于高位，下游氧化铝因矿石供应紧张问题短期内对需求端的支撑力度有限。同时随着3月底仓单开始注册，时间临近5月份仓单交割，交割以及需求端推涨乏力驱动烧碱期现价格同步下跌。
5月初-9月中旬：远月供需格局偏乐观的预期下，5月下旬盘面价格大幅上行，现货跟随上涨但幅度不及盘面涨幅，基差走弱。5月下旬后，宏观情绪有所走弱、烧碱存量检修装置存复产的预期、氧化铝开工回升不及预期等一系列因素推动下，SH2409合约进入持续回落区间。
9月中旬-12月下旬：随着主力合约切换至SH2501合约，对于淡季需求以及仓单问题的预期使得盘面下行，但9月下旬整体宏观预期转暖，且10月魏桥沾化迁建项目氧化铝的投产带来了对于烧碱提前囤货的行情，价格从底部大幅抬升，单月涨幅超20%。此阶段内现货价格涨幅显著高于期货，整个11月延续高基差格局。随着时间进入12月，下游氧化铝备货阶段性告一段落，非铝下游需求环比走弱，现货价格出现回落趋势，基差跟随走弱。
12月下旬-至今：主力合约切换至SH2505合约，在2025年上半年烧碱、氧化铝投产存在时间上的错配、氧化铝投产前将形成集中囤货需求的预期下，远月合约大幅拉升，烧碱迎来新一波的暴涨行情。
02
2025年氯碱产业链供给格局
2.1、PVC产能扩张加速，烧碱实际产能兑现或有限
全球PVC产能增速放缓，预计2025年全球PVC产能增速4.25%，全球PVC投产集中于中国。根据当前投产规划，预计2025年末中国PVC产能将达到3032万吨（年度产能增速6.31%，较2024年增速加快），烧碱产能将达到5159万吨（年度产能增速5.45%）。
2025年PVC投产180万吨较为确定，纵然有延期情况但总体预计仍能在2025年实际落地；烧碱属于产业指导手册里的淘汰类，投产烧碱需要上废盐综合处理项目，废盐原料至少40%以上才能立项，因此部分项目是否能在2025年如期投产仍存在不确定性，预计至年末落地产能完成规划投产40%-50%，预计实际落地产能100-150万吨，折算至烧碱年度实际产能增速约为2%-3%。
结构上看，2025年PVC投产装置均为乙烯法装置，若全部装置如期投产，到2025年末乙烯法装置占比将由2024年的25.14%上升29.58%。
同时考虑投产装置在时间上的分布，PVC全年投产上下半年分布均匀，烧碱上半年投产装置显著少于下半年，因此烧碱端的供给压力更多体现在2025年下半年。
2.2、产业链“以碱补氯”格局延续
随着地产带动的需求端增长乏力，相较于其它能化品而言虽然PVC的产能增速不高，但需求端承接力度不足使得PVC进入的供给过剩的周期之中，长期处于负利润区间。烧碱由于下游氧化铝需求占比达35%，在氧化铝景气度及生产利润较好的背景之下，烧碱生产仍然能维持在盈亏平衡线之上。
对于烧碱的生产而言，生产1吨烧碱的同时副产0.886吨氯气，液氯的危化品属性以及较为苛刻的储藏条件使得多数烧碱需要配备耗氯下游来避免液氯的胀库情况，历史上当液氯库存量较高的时候则会出现液氯价格为负的情况。根据液氯的下游消费结构来看，最大的耗氯下游为PVC，占比达到38%，多数PVC装置均会配套烧碱装置（超过90%的PVC装置均会配套烧碱装置），因此对于PVC而言影响开工的更多是氯碱装置的综合利润而非PVC一体化装置的利润，进而在PVC进入产能过剩周期下形成了氯碱产业链长期的“以碱补氯”现象的存在。
氧化铝2025年仍有较多投产，作为烧碱占比最大（占比35%）的下游需求，氧化铝的投产将驱动烧碱需求端保持相对可观增速，且2025年预计烧碱投产实际兑现力度有限，烧碱格局向好下利润维持高位运行。PVC在高投产周期且需求端在商品房“严控增量”的背景下修复偏缓，整体看2025年PVC装置亏损的幅度仍有进一步加深的预期，2025年氯碱产业的“以碱补氯”情况仍将持续存在。
2024年全年烧碱产量4121万吨，较2023年累计同比增长2.71%；2024年全年PVC产量2344万吨，累计同比增长2.67%。
在产业链“以碱补氯”格局的影响下，PVC的开工率将极大程度上受到烧碱利润的影响，2024年10月来PVC期现价格大幅回落，当前大部分内地装置氯碱综合利润已经进入了亏损的状态，一方面是烧碱现货价格较11月高位有所回落，另一方面则是PVC价格下跌后利润的进一步深跌。值得关注的是，或氯碱装置综合利润长期处于亏损区间，或使得上游产能出清、被动提高检修力度等动作，进而反馈至PVC开工端使供给呈现缩量，进而对供需基本面进行修复。
2.3、氯碱平衡下，烧碱存潜在供给约束
液氯作为烧碱的副产品，具有危化品属性以及库容较低的限制，因此在烧碱开工较高的时候，如何处理液氯成为了产业链需要考虑、平衡的重要问题。从液氯下游的消费结构来看，PVC是最大的耗氯下游，占比达38%；其余如盐酸、甲烷氯化物、环氧丙烷、环氧氯丙烷等占比维持在6%-8%区间内。
烧碱开工产生的氯气需要通过耗氯下游承接来消耗，但根据当前的利润情况而言，多数PVC企业目前生产已经陷入了较为严重的亏损地步，其余耗氯下游如甲烷氯化物、环氧丙烷、环氧氯丙烷等利润较前期也存在较为明显的回落趋势。烧碱远月预期较好，高开工维持下需要液氯下游相应的维持高开工才能实现产业链的氯碱平衡，但高开工同样会提升耗氯下游产品的供给量进而使得供需格局失衡，利润出现进一步的压缩。因此看若烧碱长期维持高开工或出现阶段性的氯碱失衡，进而使得烧碱面临被动减产的局面，烧碱开工率大幅上行存在着潜在的供给约束。
03
2025年PVC需求格局
3.1、商品房成交好转，2025年PVC需求同比改善
PVC需求中占比最高的分别是管材、管件（占比27%）、型材门窗（占比16%）、PVC地板（占比12%）等，与地产市场表现存在高度关联性。其中管材等需求主要体现在地产的开工端，型材门窗、地板等需求体现在地产的竣工端。
2023年在“保交楼”政策的支撑下，地产竣工端数据表现较好，但随着时间推移至2024年，仍未竣工的期房竣工难度较大，在全年降息降准、降低存量房贷利率、降低二套房首付比例等一系列利好政策的支撑下仍然略显疲态，2024年全年竣工数据较2023年显著回落。地产开工数据在“严控商品房增量”的政策导向下，管材开工较2023年进一步走低。但其余下游需求如型材门窗、薄膜、地板等开工率较2023年同比改善，整体需求保持正增长。
地产修复进程偏缓定调了PVC需求势必将表现为缓步的增长，2024年四季度二三线城市商品房成交数据出现好转，在年内多项利好政策的支撑下，地产市场表现出一定的筑底回升迹象，预计2025年在地产弱复苏背景的带动下，全年需求将增长约1%。
3.2、印度反倾销落地，PVC出口增长受限，维持2024年同期水平
2024年1-11月PVC出口总计259.8万吨，较2023年累计同比增长9.02%。在国内PVC过剩已成既定现实的背景下，出口成为消耗国内过剩供给量的重要渠道。在出口端印度是当前我国PVC出口的第一大去向，2024年1-11月我国向印度出口PVC总计124.5万吨，占出口总量的52.19%。
2024年10月30日，印度商工部门发布公告，对原产于或进口自中国大陆、印度尼西亚、日本、韩国、台湾地区、泰国以及美国的聚氯乙烯悬浮树脂作出反倾销肯定性初裁，建议对上述国家和地区的涉案产品征收临时反倾销税，分别如下：中国大陆82-167美元/吨，印度尼西亚61-200美元/吨，美国104-339美元/吨，台湾地区25-163美元/吨。
本次对于原产或进口自中国大陆的PVC建议的征税额度平均约97美元/吨，低于市场预期的200美元/吨，但在本次公布的对于各进口来源中，初裁建议的征税额度仅次于美国，而当前印度进口来源中，中国大陆占比领先，其次为日、韩、台，而本次对于日、韩、台的初裁认定税率均低于中国大陆，从此点来看后续印度进口来源中来自中国大陆的货源将在一定程度上被日、韩、台及泰国稀释。而从中国大陆月度PVC的出口量上来看，7月进口量创下低位后环比有所回升，其中一部分也是源自应对反倾销税率实际落地以及BIS认证于12月26日到期的预防式提前储备。
2025年印度对于PVC的反倾销税率将大概率落地，但印度当前规划产能最早也将于2026年投产，经济增长带来的对PVC需求的增长将使得印度2025年PVC仍将维持较大的供给缺口，预计中国对印度PVC出口微幅缩量。同时在2024年全年中国PVC价格大幅下跌，价格优势将使得对东南亚其它国家出口同比增长，对冲掉对印度PVC出口缩量的利空影响，2025年预计出口量维持2024年同期水平，持续关注低价下的出口表现。
04
2025年烧碱需求格局
氧化铝是烧碱下游最大占比的需求（31%），其余非铝需求占比接近70%。同时由于烧碱的货值偏低，下游产品单吨耗碱量较低，在下游产品的成本构成中占比并不大，分别为：氧化铝（约10%）、纸浆（约5%）、粘胶短纤（约13%）、印染（约3%）。
4.1、国内氧化铝高投产驱动需求增长
作为烧碱下游最大的需求，2025年氧化铝规划投产较多，预计全年投产1290万吨（上半年630万吨，下半年660万吨）。2024年1-11月氧化铝累计产量7809万吨，较2023年同期累计同比增长3.30%，2025年高投产周期来临，预计产量较2024年仍保持较高增长，考虑到投产的时间分布、高投产压缩利润使得开工率下行等因素，预计全年实现产量增长超600万吨。
2025年国内投产装置多使用进口铝土矿，由于进口矿相比国产矿的铝硅比更高，对于烧碱的单耗更低（使用进口生产氧化铝对烧碱单耗约为0.06-0.08，即生产1吨氧化铝消耗0.06-0.08吨氧化铝；使用国产矿生产氧化铝对烧碱的单耗约为0.15），折算至2025年投产装置对烧碱新增需求约为60-80万吨，预计带动烧碱需求增长1.5%-2%。
氧化铝装置投产前需求提前储备较多的烧碱前期一次性投入装置进行灌线，因此短期内形成的囤货需求易使得烧碱短期供需发生较大的波动，从投产节奏上看2025年上半年烧碱投产装置较少而氧化铝投产装置较多，供需错配将阶段性推升烧碱期现价格。
4.2、海外氧化铝投产驱动出口同比存增长预期
中国烧碱出口去向以大洋洲、亚洲地区为主，2025年海外氧化铝投产集中在印度、印度尼西亚，且印尼装置未配套烧碱产能，作为中国烧碱出口的第二大去向国家，印尼氧化铝投产新增的烧碱供给缺口更多需要从中国进口来弥补，则将驱动中国烧碱出口量同比增量。
2024年1-11月中国烧碱出口总计274万吨，累计同比增长17.32%，预估全年出口量超300万吨。2025年海外投产驱动下，预计2025年全年烧碱出口同比增长超10%，全年出口超330万吨。
4.3、纸浆投产增速放缓，产量释放下烧碱需求仍有增量
2023-2024年纸浆保持高投产，造纸行业在烧碱下游需求中占比约15%，2024年全年纸浆新增产能620万吨，2025年预计新增产能151.2万吨，2025年产能增速有所放缓，但2023-2024年新增产能仍将释放较多的产量，对烧碱形成新增需求。
值得注意的是，高投产下造纸行业终端利润较2023年已经出现了较为明显的下跌，倘若需求增量不及预期，可能出现利润下跌倒逼上游减产的情况出现，进而使得对烧碱需求增量不及预期。
4.4、粘胶短纤利润低位，对烧碱需求增长驱动有限
2021-2024年粘胶短纤行业产能整体表现为出清趋势，由2021年的524万吨下降至2024年的484万吨，但行业开工率有所提升，2024年全年累计产量433万吨，较2023年累计同比增长11.7%。
从利润视角看，高产量压力下行业利润仍被压缩在盈亏平衡线之下，2025年预计新增产能50万吨，高产量、低利润下开工率进一步上行受阻，预计对烧碱新增需求贡献较少。
05
氯碱产业链供需展望
2024年四季度商品房成交数据大幅好转，地产市场呈现出一定的筑底回升信号，对于需求高度与地产市场相关的PVC而言，预计2025年需求呈现出同比改善的趋势。供应端看2025年全球PVC增速4.25%，投产多集中于中国，2025年中国PVC规划产能180万吨（均为乙烯法装置），年度增速6.31%，若装置如期投产截至2025年末预计乙烯法装置占比将提升至29.51%。产业链以碱补氯的格局持续，但长期亏损下上游存被动减产的预期，实际产量兑现或不及预期。出口端受印度2025年反倾销大概率落地影响，增长受限，预计将维持2024年同期水平。PVC自2022年来一直维持高库存格局，2025年需求改善下预计库存压力有所减轻，全年价格表现为围绕成本的宽幅震荡。
2025年氧化铝全年预计新增投产1290万吨（上半年630万吨，下半年660万吨），驱动全年烧碱需求增长60-80万吨（折算需求增速2%-2.5%）。纸浆2025年产能增速放缓，但2023-2024年高投产带来的产量将逐步兑现，亦将驱动烧碱需求有所增长。海外2025年预计投产550万吨氧化铝产能，印尼新投产装置未配套烧碱产能将驱动国内出口同比增量。供应端烧碱规划产能268万吨，实际落地预计100-150万吨（折算产能增速2%-3%），上半年投产显著少于下半年，同时氧化铝投产前期存对烧碱集中囤货的需求，预计2025年上半年烧碱供需错配将驱动价格上行，价格或表现为前高后低。
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