【建投年报·燃料油】地缘与政策共舞，高硫上半年难改偏强之态

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分析师：董丹丹

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助理分析师：马彗珊

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发布日期：2024年1月3日

2024年燃料油市场价格随着原油价格的波动而震荡走强。截至12月31日，上海期货交易所燃料油期货主力合约报收3326元/吨，上海国际能源交易所低硫燃料油主力合约报收4005元/吨，上海国际能源交易所原油主力合约报收559.9元/桶，年度涨跌幅分别为13.59%、-1.74%和3.17%。

高硫燃料油市场行情回顾：

2024年高硫燃料油市场强势运行。由于乌克兰无人机袭击导致俄罗斯炼厂生产受阻，作为高硫燃料油的主要产区，其供应受到一定冲击。此外，委内瑞拉和伊朗等其他重质燃料油产区也分别受到不同程度的制裁，从而导致总体发运至亚洲的货量环比下降。进入秋季随着俄罗斯地区炼厂步入检修期，高硫燃料油供应端呈现进一步收紧态势。需求方面，新加坡船用燃料油销量逐步上升，航运市场整体需求较为稳健。同时，中东地区自4月份以来高硫燃料油发电的需求逐步增加，进一步推高了燃料油市场需求。在地缘政治风险、炼厂检修及主要重油供应地区的制裁扰动下，伴随着阶段性需求的爆发，高硫燃料油市场明显走强，整体涨幅超过原油。

低硫燃料油市场行情回顾：

2024年低硫燃料油市场由于新炼厂产能释放的预期以及柴油价格的弱势运行，整体表现偏弱。尽管新加坡船用燃料油的销量有所增加，但中国地区全年的低硫燃料油供应量仍旧偏高，导致整体供应量仍旧宽松。因此，低硫燃料油整体表现弱势，涨幅不及高硫燃料油和原油。

价差方面，由于高硫燃料油逐步走强以及低硫燃料油基本面偏弱，导致LU-FU主力合约价差从年初的1179元/吨一度收窄至590元/吨，跌幅高达659元/吨。随着成品油旺季的到来，低硫燃料油逐步摆脱弱势，从6月1日的低点回升，然进入三季度，俄罗斯炼厂秋季检修增多以及地缘因素升级影响，导致高硫燃料油重回强势，LU-FU价差回归至年初水平。裂解价差方面，高硫裂解价差（FU-SC）年内逐步抬升；而低硫燃料油三季度小幅回升后，回吐涨幅，持续偏弱。

2.1重油供应底层逻辑：2025年重质馏分油近强远弱格局或深化

回顾2024 年，重质馏分原料溢价持续走高，由多方面因素共同作用导致。在供应端，一方面欧佩克+的减产等政策调整限制了重质原油的供应，同时虽然加拿大输油管道运力增加，重质馏分产量得到一定释放但较高的运费以及限制的运力却提高了WCS的相对价格，墨西哥方面，随着自身炼厂逐步进入投产阶段，主动削减了其重质馏分原油的出口，使得重质原油在市场上的可供应量仍旧偏低；此外，地缘方面，中东地区的战争和动荡局势，以及伊朗制裁，导致市场担心偏重质馏分原油供应受影响，俄乌冲突下的无人机袭击等，也对重质原料的供应产生紧缩的预期。

在需求端，存在季节性需求增加的情况。2024年，中东夏季发电对其制成的燃料油消费提前且呈现较为明显的上升趋势，再加上炼油厂会基于原油供应变化及加工效益考虑调整原料结构，也增加了对重质原油的需求。此外，地缘政治上地区冲突、局势不稳定会引发对供应中断的担忧，而市场预期若看好其未来供应紧张或需求增长，投资者和贸易商会提前买入，综合这些因素最终促使重质原油溢价不断走高。

展望2025年，我们认为重油的底层供应逻辑仍集中在OPEC+的增产节奏、伊朗以及委内瑞拉的制裁情况、俄罗斯相关的冲突与制裁状况以及加拿大运力提升上面。总体方向上，我们认为，重质馏分在地缘、供应紧缩的限制下，短期仍维持着偏强的格局，与此同时，在远期冲突缓解以及多数核心重质馏分产区均有提升供应的目标预期之下，2025年的重质馏分油近强远弱格局或有进一步的深化预期。

2.1.1 2025年加拿大重油供应：低存量库存下，春检或影响总供应

TMX 管道自 2024年5月启动以来，在原油运输方面发挥着重要作用，其运营情况对加拿大原油市场产生了多方面影响。一方面是出货量的增长，截止2024年10月，TMX 管道出口量达到新纪录高位，为 41.3万桶/日（运能设计为59万桶/日），较8月的36.9万桶/日增长12%，且至少在短期内，11月和12月出口量预计将超过10月。根据Argus报道，10 月的出口装载使用了24艘阿芙拉型油轮，高于此前平均每月约20艘，且近期航运活动显示租船人更倾向于将原油直接从温哥华运往亚太地区。24艘阿芙拉型油轮中有 9 艘直接前往亚太地区港口，约有5艘通过 太平洋区驳运区（PAL），在那里船只将原油卸载到超大型油轮（VLCC）上后再前往亚太地区。10月底，温哥华-美国西海岸的运费达到了TMX上线前以来的最高水平。10月底，从温哥华运输8万吨原油到美国西海岸的运费达到了每桶2.39美元，并在11月初维持在这一水平。

Trans Mountain 公司预计第四季度及未来几年原油运输量将增加，公司预计该系统到 2028年将达到满负荷运行。随着管道容量增加和阿尔伯塔省油砂生产周转变化，WCS价差缩小，同时原油库存因出口需求增加而下降，9月阿尔伯塔省原油库存达到年内新低。尽管当前管道运行未受限，但加拿大生产商和Trans Mountain管理方均不确定这种无限制的出口情况能否持续。鉴于预期的产量增长，未来可能需要额外的出口能力，如ENB已开始与客户讨论主线管道容量的扩展，预计2026年底或2027年开始投入使用。

可以感受到，虽然TMX管道运能增加提升了加拿大的出口量，但与此同时，加拿大地区的原油产量受到季节性油田维护的影响短期产量提高较为有限，实际的出口量的提升主要靠消耗重质原油的产区库存来实现。也因此，展望2025年，结合IEA对于加拿大地区产量的预期以及加拿大艾伯塔省油砂的资本开支情况，我们认为，加拿大重质馏分产量2025年存提升空间，但上半年较为有限，一方面因整体库存存量水平不高，另一方面，近年加拿大春季检修的产量下滑较为明显也缩减了整体上半年的供应水平。

2.1.2 2025年伊朗重油供应：制裁的潜在风险仍将提升重油的风险溢价

伊朗在全球重油供应中占据着相当重要的地位。制裁措施严重阻碍了伊朗的石油出口渠道，使得大量原本可进入国际市场的伊朗重油被限制交易。据相关数据显示，在制裁之前，伊朗每月有相当数量的重油出口到欧洲、亚洲等地的多个国家和地区，而制裁生效后，这一出口量急剧下降，在某些时段甚至趋近于零。这种供应的突然缺失，使得国际市场上重油的整体供应格局发生显著变化，供应曲线大幅左移。对于依赖伊朗重油供应的炼油厂和其他工业用户而言，他们不得不匆忙寻找替代供应源，但短期内合适的替代供应难以完全填补这一缺口，从而导致市场对重油供应的担忧加剧，直接推动了风险溢价的上升。此外，伊朗可能会加强对霍尔木兹海峡这一重要石油运输通道的控制或影响，尽管目前尚未发生极端情况，但这种潜在风险始终像一把剑悬在石油市场之上。石油市场参与者深知地缘政治风险一旦爆发，可能导致重油供应的大规模中断，因此他们在交易重油时会要求更高的风险补偿，进而推动了风险溢价的持续攀升。2024年，拜登总统已经制裁了自10月中旬以来参与贸易的64艘油轮，这些油轮大多是向中国码头运送货物的。他还扩展了第 13902 号行政命令，覆盖伊朗的石油和石化部门，并根据《防止伊朗石油走私法》（SHIP Act）向国会提交了一份报告，列出参与走私贸易的船只和实体。

展望2025年，即将上任的特朗普政府或将加强对伊朗石油的制裁，这将迫使伊朗降低原油产量，同时，政策可能包括对几乎吸收所有伊朗石油出口的中国买家施压，以及打击走私网络。根据Energy Aspect收集的信息，已有迹象表明中国独立炼油商减少购买伊朗石油，这是由于担心特朗普政府 2025年1月开始加强制裁，以及拜登政府近期行动的影响。综合来看，我们认为，2025年伊朗的制裁情况将对于整体重质馏分供应有着较为深远的影响。从结构来看，若制裁阶段性升级，亦不排除部分中国炼厂难以继续使用较为便宜的受制裁油种，那么对于地方炼厂的生产将受到明显的影响，同时，也将影响内盘燃料油与外盘燃料油的定价体系，内外价差可能出现反转历史季节性的波动。反之，若制裁阶段性放松，根据伊朗官方对于自身产量的预测：从2025年3月开始的下一财年预算，预计原油产量将升至375万桶/日，比国际能源署（IEA）对2024年的年均估计量高出约 41万桶/日，那么对于重质馏分油则将产生较为利空的影响，但这样的概率我们认为是偏低的。

2.1.3 其他OPEC+重油供应：警惕增产以及俄罗斯供应带来的利空影响

西方对俄罗斯的制裁可能会继续存在，虽然俄罗斯已经在一定程度上适应了这种制裁环境。地缘政治冲突也给未来供应提供更多的不确定性，俄罗斯在石油生产和运输过程中的安全风险也将重新评估。可以看到，今年整体俄罗斯出口受到无人机扰动和检修的影响，整体仍偏低，未来可恢复空间较高的情况下，对于重质原料的溢价或有打压。

OPEC + 减产时，部分轻质原油生产国减产幅度小或产能转向，使轻质原油供应相对增加、重质减少，改变供应比例。同时，高油价下炼厂为求效益与满足市场对清洁燃料等需求，更倾向轻质原油，且地缘政治影响供应结构与炼厂选择，共同推动全球炼厂进料原油 API 上升。从图表16中也可以体现，经历2020至2023年的OPEC+减产，全球炼厂使用的原油API度出现明显提升。

因此，展望2025年，若OPEC + 增产计划推进，中重质原油的市场供应量将显著增加。在需求端尚未出现同等规模扩张的情况下，供过于求的局面极易形成。这将直接导致重质原油价格面临下行压力，其价格走势可能进入下行通道或波动加剧，反之若增产计划继续推延，那么中重质馏分偏紧问题则仍将持续。

2.1.4 委内瑞拉重油供应或在2025年下半年逐步增加但幅度受限

2024年，委内瑞拉原油产量以及出口量持续增加，展望2025年，根据Argus报道，委内瑞拉国家石油公司(PdV)总裁Hector Obregon表示，12月该国原油、凝析油及天然气凝析液产量或将达104.5万桶/日以上，较2022年末水平几近翻倍，且预期2025年中期产量或将达至130万桶/日，同比增长三分之一。Obregon表示，该国石油不仅有产量的增加，也已开发了新买家。其表示近期已开始向印度销售原油以及向美国销售沥青。据Obregon，该国石油产量增长主要依赖于93个新钻井平台，其中仅Faja del Orinoco地区就使用了78个。但该国议员William Rodriguez称，由于美国对该国的石油领域持续制裁使得PdV面临复杂的商业环境。

委内瑞拉的原油产量能否真的可以提高？

根据IEA的数据，2023年，委内瑞拉原油的平均日产量为77万桶/天，而到了2024年Q3，从IEA的数据可以看到，委内瑞拉原油的平均日产量上升至93桶/天。复盘去年的新闻“2024年底，雪佛龙的日产量可能从2023年的13.5万桶提高到20万桶；埃尼集团、雷普索尔集团和Maurel&Prom运营的合资企业可能在短期内额外增加50000桶/日的产量”，可以看到，今年的委内瑞拉原油产量基本是符合预期的。

不过值得注意的是，由于2017年至2018年初，随着资金枯竭，该国的在用钻机数量急剧下降。随着工作重点从新钻探转向维护，上游天然气火炬点减少的速度较为缓慢，同时，供应链问题导致钻机作业以及上游生产场地的活动减少，进而加剧了维护方面面临的挑战。根据IEA报道，委内瑞拉的石油产量因穆斯卡尔天然气综合设施（Muscar Gas Complex）发生的爆炸和火灾而受到冲击，该设施是加工用于国内供应的天然气以及压缩天然气以便回注油田以提高莫纳加斯州原油产量的关键场所。早期报告显示，维修工作将持续到 2025年初。此次事故影响了支撑委内瑞拉约60%电网的天然气供应。IEA还是下调了委内瑞拉11月的原油供应量降至89万桶/ 日，并预计这一水平将维持到2025年。

总体来看，我们对于委内瑞拉的重质馏分产量供应增长幅度偏中性，近来由于设施的维修总体短期能够提升的产量或较为有限，能够真正有所提升预计也需要在2025年的下半年，并且由于缺乏资本投资，预计产量达到预期水平的概率仍旧偏低。

2.2 炼厂角度的燃料油供应：高硫产量缩减和低硫产量增加的结构性变化 

近年来，燃料油生产结构发生明显变化，低硫燃料油产量增速最高，高硫燃料油产量则逐年下滑。低硫燃料油在2022-2024年之间产量增速高达12.7%、13.3%和34.08%；高硫燃料油同期的产量增速分别为9.29%、-4.35%和-3.39%，连续两年产量增速下滑。一个是产量的逐年攀升，另一个是产量的逐年下滑。

2024年，具体来看，俄罗斯联邦燃料油供应量减少最为明显，2024年产量为 979千桶/天，较2023年环比减少152千桶/天，相较于2017年的1275千桶/天同比减少296千桶/天，中国供应量为 357千桶/天，与2023年持平，同比 2017年的450千桶/天减少93千桶/天，而科威特呈上升趋势，达到303千桶/天，较2023年环比增加96千桶/天，相较于2017年的143千桶/天同比增加160千桶/天。按硫含量分类，全球高硫燃料油供应为3697千桶/天，较2023年环比减少219千桶/天，低硫燃料油供应为 823千桶/天，较 2023年环比增加200千桶/天。

2.2.1 新炼厂的供应增加与旧炼厂的清退

2024年炼化产能的增加导致燃料油总体供应预期增长，燃料油市场的供需格局逐渐向过剩转移。新炼厂的情况显示，这些炼厂的产品结构主要偏向成品油。这意味着，在催化裂化、加氢裂化等后续成品油装置尚未完全建成之前，炼厂将生产更多的燃料油，除了满足自身需求外，还将进行出口。从品种来看，新炼厂主要生产低硫燃料油，高硫燃料油的增量则相对有限。

炼厂产能清退方面，对2024年下半年的影响较为有限。然而，从整体未来趋势看，随着欧洲、美国等地炼厂产能的逐步清退，全球燃料油供应虽有小幅增加，但高速增长的阶段已结束。因此，2024年新炼厂初步达产阶段，总体燃料油供应将呈现增加态势。但随着成品油装置的进一步达产，2025年燃料油供应将从逐步增加转向小幅下滑。 

分品种来看，新炼厂的逐步达产将直接对于低硫燃料油以及成品油相关组分产生利空影响，而对高硫燃料油的影响相对有限。产能出清方面，关注出清的节奏，欧洲地区炼厂的关停或阶段性缓解新炼厂带来的成品油和低硫燃料油过剩。综合以上因素，我们认为，2025年炼油厂的关闭，以及新产能启动的复杂程度不断增加，将分别减少9万桶/日的燃料油供应和7万桶/日的减压蜡油（VGO）供应。

科威特 Al-Zour 炼油厂：

科威特的 Al-Zour 炼油厂在2024年2月达到了最大产能，尽管之前经历了多次延误和操作问题。该炼油厂的日加工能力为65万桶，其中包括7.3万桶石化级石脑油、9.7万桶航空燃料、15.3万桶超低硫柴油和19.4至21.2万桶低硫燃料油（VLSFO）。Al-Zour 炼油厂的投产使科威特的总炼油产能达到每日141.5万桶。

在满负荷运作下，Al-Zour 预计将保留其 VLSFO 产量的一半用于国内发电，剩余约10万桶用于出口。这些出口将为 VLSFO 市场增加大量供应，可能导致市场宽松。随着发电旺季的结束，预计出口量将从目前的每日5万桶逐步回升至10万桶。

尼日利亚 Dangote 炼油厂：

尼日利亚的 Dangote 炼油厂位于拉各斯州，日加工能力为65万桶。该炼油厂包括原油蒸馏装置（CDU）和相关设施、轻度加氢裂化装置（MHC）、残余流体催化裂化装置（RFCC）、石脑油加氢处理装置、汽油加氢脱硫装置（HDS）及烷基化装置。

Dangote 炼油厂于2023年12月底开始炼油，并在2024年3月逐步达产，其流化催化裂化装置（RFCC）已于 2024年10月开始试运行，随着该装置持续提高产能，可能会减少市场上低硫渣油燃料油（LSSRFO）的过剩情况。实际上，在10月那批9万吨的货物（将于 12 月初抵达新加坡）之后，就再也没有低硫渣油燃料油货物供应了。

展望2025年，该炼油厂全面提高产能可能会给极低硫燃料油（VLSFO）市场带来下行压力，也将侵占欧洲炼厂的成品油市场的出口份额。欧洲炼油厂需要削减一次炼油加工量或者削减流化催化裂化（FCC）加工量来应对其汽油过剩问题。如果流化催化裂化加工量的大幅削减，可能会给苏伊士以西地区带来多达20万桶/日的新增低硫燃料油。

墨西哥 Pemex Dos Bocas 炼油厂：

根据路透社消息，墨西哥Pemex Dos Bocas 炼厂情况暂时没有明显的进展。由于物流限制导致的一系列延误，Pemex的340千桶/日的Dos Bocas炼油厂的运营状态仍不明朗，预计达产节奏仍受阻碍，预计2025年下半年才有进一步达产的可能。

2.2.2 存量供应：春季检修偏多，下半年或有回升

结合底层的重质原料供应逻辑对于炼厂利润的影响，叠加炼厂检修因素，我们认为，燃料油2025年上半年的供应预计同比小幅下滑，下半年或伴随供应增加与炼厂利润的好转，逐步增加。

分地区看，俄罗斯方面，2024年俄罗斯炼油行业遭受了持续的无人机袭击和春季检修的影响，导致多家重要炼油厂受损严重。从4月份开始，由于无人机袭击，常压蒸馏装置（CDU）的停产量超过100万桶/日，地缘政治因素的不确定性仍可能对供应造成影响。因此，这些因素将在燃料油市场2025年的供应情况中扮演关键角色，值得持续关注和评估。

亚洲方面，炼油厂加工量在 2025 年第一季度或有下降，主因日本和印度的炼油厂将进行例行维护。太阳石油（Taiyo Oil）公司13.8万桶/日的炼油厂将从12月下旬至次年3月上旬停产，而日本 ENEOS 公司12.9 万桶/日的炼油厂将于1月中旬开始进行检修。信实工业（Reliance）的一套33 万桶/日的常减压蒸馏装置（CDU）计划于3月开始进行计划性维护。此后，在 2025 年第二季度，加工量将维持在相近水平，这主要是由于日本在 5月至6月迎来维护高峰期，届时平均将有53万桶/日的常减压蒸馏装置产能停产。中东方面，从检修计划的公布来看，预计整体炼厂开工同环比变化不大。

欧洲方面，炼油利润持续高于五年均值，且净现金保本利润率也被超越，同时停产检修的产能有限。展望2025年，法国格拉沃利讷炼油厂计划开展新的检修，希腊科林斯炼油厂停运、虽然德国盖尔森基兴炼油厂的关停时间从 2025年3月推迟至12月，但欧洲全年的运营总量依旧呈下降态势。

北美方面，2024年第四季度美国炼厂开工回升，展望2025年第一季度，由于PADD 3地区已公布的检修安排低于季节性常规水平，整体美国炼厂开工预计环比回升。南美方面， 2025年上半年哥伦比亚炼厂运营量环比预计回升，巴西石油公司的检修计划有新增下，南美2025年炼厂开工或持稳运行。

具体到中国方面，自生产结构上，我国高硫产量（渣油+油浆+蜡油）约占全国燃料油产量的27%，低硫约占73%。中国高硫燃料油生产比例偏低，基本用作进一步的深加工使用，缺少实际商品量。而低硫方面的生产，则大量供应至保税船加注市场，因此产量跟随燃料油出口配额变化。

据金联创消息，2025年第一批低硫船用燃料油出口配额正式下发，共计800万吨，与2024年首批配额下发量持平。其中，中石化382万吨，中石油344万吨，中海油70万吨，中化2万吨、浙石化2万吨。本次配额的下发仍以稳定生产的中石化、中石油、中海油为主，各集团配额量的调整主要与其2024年低硫船燃整体的生产情况相关。因此，预计第一季度低硫燃料油供应预计基本持稳去年，环比则有较大回升空间。

根据UNCTAD给出的预测， 2024年海运贸易总量将增长2%，原因是对铁矿石、煤炭、谷物、石油和集装箱货物等主要散货的需求强劲以及红海危机导致的绕行增加。同时，随着世界经济趋势，通货膨胀等一些经济逆风将有所缓解，俄罗斯联邦和美利坚合众国等一系列液化天然气供应国的出口会略有增长。预计2025年至2029年海运贸易年增长率将达到2.4%，同时预计集装箱贸易将增长2.7%。技术进步、向清洁能源转型和基础设施开发将进一步推动这种增长。中期的增长预期将取决于下行风险如何发展，此类风险包括乌克兰战争、地缘政治紧张局势加剧和持续的经济不确定性。

3.1 航运需求：低碳格局下，高硫需求走强

3.1.1 ECA核心区域扩容：利空低硫船燃需求

在2022年12月16日至19日，IMO举办的MEPC会议上，通过了修正案，将整个地中海指定为硫氧化物和颗粒物排放控制区，依据《国际防止船舶造成污染公约》附则六。在这样一个排放控制区内，船上使用的燃油中硫含量限制为质量百分比 0.10%，而在这些区域之外，限制为 0.50% 质量百分比。该修正案预计于 2024 年 5 月 1 日生效，新的限制将从 2025 年 5 月 1 日起生效。此举将确保地中海地区的居民享有更清洁的空气。这是全球第五个被指定的硫氧化物和颗粒物排放控制区，其他四个分别是：波罗的海区域；北海区域；北美区域（涵盖美国和加拿大沿海的指定区域）；以及美国加勒比海区域（波多黎各和美属维尔京群岛周围）。此外，2024年1月9日，英国政府就北海排放控制区扩大或在全英国水域建立一个新的排放控制区的提议征求意见。其中包括，将现有的北海排放控制区（ECA）扩大至英国所有水域；在北爱尔兰以及大不列颠岛西海岸建立一个新的、在地理位置上相区分的排放控制区；进一步限制并减少船舶的空气污染物排放。

ECA 区域的扩容表明全球对环境保护的重视程度不断提高。随着更多区域被指定为排放控制区（ECA），对超低硫燃料油以及柴油的需求将进一步增加，同时减少低硫燃料油的需求。同时，拥有脱硫塔船只可灵活处理用高硫燃料油至极低硫的船只可增加高硫燃料油的需求，这或将有利于托底高硫需求。在这样的利空低硫船燃需求的逻辑下，或更为利多柴油对于低硫燃料油的替代需求。也因此，后续关注0.5%与0.1%的低硫、极低硫以及柴油的需求与生产供应切换动态。

3.1.2 脱硫塔安装成本下滑，高硫需求增加

根据行业咨询机构Alphaliner的数据，2024年，安装脱硫塔的集装箱船占船队总吨位的36.4%，比去年同期的32.4%有所增加。地中海航运（MSC）在过去12个月内为船队新增了约890,000 TEU的安装脱硫塔的船舶，占去年新增船队数量的一半，包括新造船和二手船。

目前，约54%的船舶安装了脱硫塔。长荣海运是安装脱硫塔比例最高的船公司，达到84%，韩国最大的班轮集装箱运营商紧随其后，占比为83%。马士基、达飞集团、中远海运、赫伯罗特、ONE、阳明海运等船公司在过去一年中也增加了船队安装脱硫塔船舶的比例。根据业内人士的估计，以约每吨50美元的常规平均价差计算，船东预计在五到六年内通过脱硫塔改造实现收支平衡。

另一方面，克拉克森的数据显示，目前超过5,650艘船舶已经安装或即将安装脱硫塔，占总吨位的27.8%。自2023年初以来，已有530多艘船舶完成了脱硫塔改造，并新增了341艘安装脱硫塔的新造船。随着大量船舶安装脱硫塔，港口加注燃料的种类结构中，高硫燃料油（HSFO）的使用比例也在逐年上升。

3.1.3 绿色船燃替代备受瞩目，但仍处初期阶段

2024 年，船运行业对不同类型的绿色船燃有着广泛的探索和尝试。各类替代燃料都有其独特的优势，如生物燃料具有可再生性，LNG 在燃烧时能减少污染物排放，甲醇的储存和运输相对便利等。船东和运营商根据不同的需求和条件，持续下单这些替代燃料，推动了绿色船燃转型的多元化发展。

新加坡生物船燃市场在2024年销量呈现出总体上升的趋势。跟2023年相比，2024年大部分月份的销量有所增加，尤其是9月增长幅度较大。船用LNG燃料加注方面，2024年LNG加注需求较2023年也出现了较大幅度的攀升。

尽管如此，低碳进程下的船燃转型仍处于初级阶段， 根据UNCTAD统计，2024年初，全球船舶订单量占全球现役船队运力的12%，处于适中水平。双燃料船舶订单表现亮眼，节能技术继续被采用。在已订购的船舶总吨位中，约有50%具备使用替代燃料的能力，超过14%处于替代燃料就绪状态。也就是说，当订单量逐步交付下，展望未来，或将出现6%左右的传统燃料替代性需求，而当下约占据3%左右，因此未来来看，绿色船燃的替代仍有至少3%左右的保守提升空间。

3.2 发电需求：季节性与区域性交织，天气成关键变量

燃料油用于发电的终端消费呈现出显著的季节性与区域性特点。不同地区因气候条件、环保政策和消费结构各异，导致高、低硫燃料油在发电方面的需求存在明显的季节性差别。夏季时，中东、南亚地区对高硫油用于发电的需求旺盛；而冬季则是东北亚、欧洲等地对低硫油的需求更为强劲。在这之中，中东地区燃油电厂的运行负荷较高，其夏季发电终端对高硫燃料油的需求弹性表现得十分突出。2024年夏季，中东地区气温高于常年，当地电力需求超出预期，沙特的采购需求强劲。根据 Kpler 船期数据显示，今年三季度沙特高硫燃料油的到港量预计为 136万吨/月，相较于去年同期增加了51万吨/月。再考虑中东其他国家的采购情况，预计今年夏季发电终端的燃料油消费量同比将增加100万吨/月。另外，2024年埃及对燃料油的需求表现也超出了预期。这主要是因为其国内天然气产量下降，埃及转而增加燃料油进口来替代发电原料。三季度其进口量接近60万吨/月，与去年同期相比增加了30万吨/月，这进一步增加了夏季高硫燃料油的购买量。

展望明年，由于天气无法提前预测，因此在夏季需求来临之前，对于燃料油基本面的定性将成为关键，若整体紧平衡延续，那么突变的天气很可能带来季节性的提振。

除了中东地区，南亚地区的发电需求在燃料油需求中占据重要地位。需要观察天然气价格与燃料油价格之间的差距，通常情况下，南亚地区广泛采用天然气作为主要的发电燃料，这导致燃料油发电的成本效益相对较低。因此，除了天然气大幅度飙升的情况下，南亚地区燃料油的发电需求预计增长有限。

3.3 炼厂进料需求：税费调整，中国地区需求或有下滑 

地方型炼厂主要依赖稀释沥青和5至7号燃料油的进口来进行成品油以及沥青的生产。目前，加工燃油和稀释沥青需要缴纳消费税 1218元/吨。根据《关于调整部分成品油消费税政策的通知》（财税[2008]19号）对应税消费品抵扣税款的计算：以外购或委托加工收回的已税石脑油、润滑油、燃料油为原料生产的应税消费品，准予从消费税应纳税额中扣除原料已纳的消费税税款。抵扣税款的计算公式为：当期准予扣除的外购应税消费品已纳税款=当期准予扣除外购应税消费品数量×外购应税消费品单位税额。根据以上文件规定，企业购进的消费税产品已缴纳的消费税可以依照领用数量按规定全额抵扣。

也就是说，如果该税收政策调整能够落实，原本可以按照领用数量全额抵扣的计算方式将做出修改。如果按照非应税产品占比作为计算，抵扣占比在60%-80%，对应成本增加约在300-500元/吨不等，其中沥青分摊成本增加100-200元/吨不等。

此外，2025年进口燃料油税费也存在着调整，也抬升了地方炼厂使用进口燃料油的成本。2024年12月26日，国务院关税税则委员会发布了关于2025年关税调整方案的公告，对部分商品的进口关税税率和税目进行调整，2025年1月1日起实时。根据公告，删除子目5-7号燃料油（税则号27101922）、删除子目其他燃料油（税则号27101929），新增子目燃料油（税则号27101924）。原27101922关税为1%、27101929关税为6%，调整后27101924进口关税暂定为3%。这样一来，无原油配额，以加工燃料油为主或需要燃料油作为进料补充的地炼的生产成本预计上涨10-40元/吨不等。

在推动炼油行业稳健转型的背景下，2024年地方型炼厂利润整体较为低迷，开工率维持偏低水平。展望2025年，在税费改革的大趋势夏，预计地方型炼厂利润水平将维持在偏低状态，因此，对于燃料油的进料需求，预计较难得到提升，反而存在着偏空的影响。

展望2025年，重质馏分油偏紧格局持续的背景下，燃料油作为受地缘因素影响较大的品种，预计波动率将有一定程度的攀升。一方面，底层原料端口偏紧的格局将在上半年延续，给予高硫一定的支撑。另一方面，需求层面上，不论是脱硫塔的普及还是ECA航运领区的扩大，都将给予高硫燃料油需求的支撑。而低硫端口的需求则被这些因素抑制。但风险不确定因素也伴随而来，地缘因素的缓解，OPEC+增产节奏超预期，以及燃料油消费税政策的变动，则将对于高硫形成明显的打压。

因此，我们认为上半年高硫偏强于低硫燃料油，逢高仍以空低硫多高硫为主，下半年趋势或将将有所弱化，综合来看，我们预计2025年，LU-FU价差将区间运行于500-1200元/吨，建议关注上半年关注FU主力与次主力的正套策略。

此外，由于进口税率提升以及消费税改革等均将导致无原油配额炼厂进口燃料油成本增加，让利润本就较低的这类炼厂增加减、停产的发生概率，而这类炼厂大约60%的产成品为沥青，从这个层面上来说，2025年整体沥青（BU）或略强于高硫燃料油（FU），但由于沥青整体产能仍较为过剩，所以估值顶部需要锁定在无配额炼厂进口燃料油能够获得利润的顶部区间为价差的最高估值区间。因此，我们预计2025年，更加看好BU-FU扩大策略，预计价差将区间运行于300-700元/吨附近。

展望2025年，重质馏分油偏紧格局持续的背景下，燃料油作为受地缘因素影响较大的品种，预计波动率将有一定程度的攀升。一方面，底层原料端口偏紧的格局将在上半年延续，给予高硫一定的支撑。另一方面，需求层面上，不论是脱硫塔的普及还是ECA航运领区的扩大，都将给予高硫燃料油需求的支撑。而低硫端口的需求则被这些因素抑制。但风险不确定因素也伴随而来，地缘因素的缓解，OPEC+增产节奏超预期，以及燃料油消费税政策的变动，则将对于高硫形成明显的打压。

因此，我们认为上半年高硫偏强于低硫燃料油，逢高仍以空低硫多高硫为主，下半年趋势或将将有所弱化，综合来看，我们预计2025年，LU-FU价差将区间运行于500-1200元/吨，建议关注上半年关注FU主力与次主力的正套策略。

此外，由于进口税率提升以及消费税改革等均将导致无原油配额炼厂进口燃料油成本增加，让利润本就较低的这类炼厂增加减、停产的发生概率，而这类炼厂大约60%的产成品为沥青，从这个层面上来说，2025年整体沥青（BU）或略强于高硫燃料油（FU），但由于沥青整体产能仍较为过剩，所以估值顶部需要锁定在无配额炼厂进口燃料油能够获得利润的顶部区间为价差的最高估值区间。因此，我们预计2025年，更加看好BU-FU扩大策略，预计价差将区间运行于300-700元/吨附近。

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