【建投年报·能化】液化气：供需延续宽松，制裁与关税或掀波澜

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研究员：董丹丹 

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发布日期：2025年1月9日

2024年全球LPG市场供需矛盾不显著，波动幅度显著收窄。国内现货与外盘基本走平，无趋势性行情，国内期货盘面波动相对较大，但行情幅度同样不及2021-2023年，核心原因是原油价格以震荡方式运行，LPG自身供需矛盾并不显著，LPG价格缺乏向上或向下突破区间的动力。回顾全年价格表现，第一季度：物流问题缓解后海运费大幅下跌，带动FEI与内盘同步走弱，内外供需同步宽松环境下，运费反弹与原油价格的阶段性强势未能给到LPG价格支撑。3月仓单注销前内盘受交割压制低位运行，主力合约切换至2404后转入震荡。第二季度：印度燃烧与东亚裂解需求支撑下，LPG价格淡季不淡，外盘与现货延续平稳，内盘4月受原油价格走弱带动有所下跌，5月受国内出台宏观刺激政策提振上涨，整体延续震荡表现。第三季度：印度燃烧与国内PFH需求支撑下，全球LPG相对原油价格阶段性偏强运行，主力合约切换至2410后交割压力解除，内盘到达全年高点5195元/吨。不过随后PDH装置检修、港口累库压力渐显，盘面走出年内第一轮较大幅度的下跌行情，9月下旬国内再度出台强有力的宏观刺激政策，推动盘面强势反弹。第四季度：出行旺季结束后，原油价格持续承压传导至成品油，C4链条需求偏弱、价格下挫对国内液化气市场形成较大压力，盘面走出年内最大一轮趋势下跌行情。由于美国出口持续偏强，全球LPG供需逐渐转向宽松，但价格受北半球燃烧旺季支撑未有大幅下跌，国内现货与外盘较为坚挺情况下，内盘LPG再度转入长时间的震荡运行。

2.1 美国出口增长预计降速，重点关注特朗普政府对伊制裁

2025年全球LPG供给增长预计略有降速，重点关注特朗普政府对伊制裁。2024年，美国与中东继续作为全球最主要的供给来源地。美国方面，在需求长周期持稳，且2024年相对疲弱的环境下，美国LPG产量提升持续转化为出口增长。2024年美国LPG出口6600余万吨，同比高增10%以上。展望2025年，我们判断美国LPG生产将在天然气产量恢复正增长的背景下维持较高增速，国内需求虽面临天气的不确定性但仍难以对供需平衡产生较大影响。上半年码头能力偏紧或对出口形成一定限制，直到年中Energy Transfer旗下Nederland码头扩建项目投产后得以缓解，全年出口增速或在5%，即300-400万吨左右，较2024年有所下降。中东方面，在预计缺乏气田开发与LNG出口项目投产的情况下，潜在增量主要关注OPEC减产政策能否如期松动，OPEC增产或导致LPG出口量小幅提升，预计50-100万吨。重点关注特朗普政府上台后对伊朗加码制裁强度，伊朗出口受限将对全球特别是中国LPG市场产生较大冲击。

2.1.1 美国LPG供需延续宽松，上半年出口或受码头能力限制

美国LPG产量有望继续保持较快增长。伴随页岩革命后美国油气产量的持续增长，以及轻烃处理、分馏与储运等相关产业链基础设施的跟进建设，美国油气副产LPG数量与日俱增，目前美国85%以上的LPG来自油气副产。油气田产出的轻组分在天然气处理厂分离为干气（Dry Gas，大部分为甲烷）和NGPL（Natural Gas Plant Liquids，乙烷、LPG等），产业链综合加工能力的持续提升使得NGPL占比从2010年的5%增加至目前的9%，驱动LPG以较天然气更快的速度增产。2024年受偏低价格压制，美国天然气产量负增，LPG则继续逆势增产5%以上。我们在天然气年报中判断，2025年美国天然气产量将重回增长轨道，也即LPG产量有望继续保持较快增长。

天气状况抑制美国LPG需求。观察以丙烷为代表的美国LPG消费，长周期保持相对稳定，占产量比重持续下滑至约25%，冬季则在40%以上，对供需平衡和价格所起阶段性关键影响仍需关注。除相对稳定的工业部门需求之外，家庭与商业、农业部门均用作燃烧用途，因此与天气状况相关性较高。美国2024-25年冬季较2023-24年偏冷，寒潮强度偏高，但从长周期来看仍属暖冬范畴，家庭与商业部门消费受到提振有限，未能驱动库存去化与价格上涨。9-10月高峰期的农业需求主要取决于Midwest地区玉米的成熟进度降水情况，2024年玉米成熟较早，烘干消耗的丙烷数量同样有限。2024全年美国丙烷需求并未受到天气状况利多支撑，供需宽松与库存充裕的格局持续，价格因此保持相对稳定。经验来看，近年来北半球持续偏暖的状态或在2025年延续，更具体的天气状况仍有赖于更近周期的观察。

美国2025上半年LPG出口或受到码头能力限制。在需求长周期持稳，且2024年相对疲弱的环境下，美国LPG产量提升持续转化为出口增长。2024年美国LPG出口6600余万吨，同比高增10%以上，继续作为全球LPG供给的最大存量与增量担当，但码头瓶颈已逐渐显现。美国前5大码头承担了95%以上的LPG出口，由于2021-2024年间持续缺乏大型LPG码头新建或扩建项目投产，5大码头的产能利用率持续提升，目前已达到80%以上。综合考虑例行检修、季风扰动、个别码头利用率偏高等情况，码头能力不足已对LPG出口产生实质影响。展望2025年，仅有Energy Transfer旗下Nederland码头25万桶/天（折合丙烷736万吨/年）扩建项目预计年中投产，该码头兼具LPG/乙烷出口能力，若完全用于LPG出口，则其投产后将使美国出口能力增长10%，折合全年增长5%，预计2025上半年美国LPG出口将受到一定限制。

2.1.2 中东出口整体持稳，重点关注特朗普政府对伊制裁

近年来中东LPG出口增长有限。中东LPG出口主要来自沙特、科威特、阿联酋、伊朗、卡塔尔、阿尔及利亚六国，其中前三国多为油田伴生，后三国多为气田伴生。由于OPEC减产政策持续且力度有所扩大，沙特、科威特、阿联酋原油产量稳中下行，伴生LPG数量增长有限。伊朗2022年解决物流瓶颈问题后LPG出口曾有大幅增长，但受制于缺乏资金与技术，国内天然气增产乏力，伴生LPG出口难有进一步提升。卡塔尔、阿尔及利亚近年同样缺乏新的气田开发与LNG出口项目投产，LPG产量保持相对稳定。2024年中东LPG出口约4800万吨，仅实现2%左右的增长。价格方面，由于一方面供给增量受限、另一方面印度需求持续高增，中东地区LPG供需格局相对偏紧，沙特CP官价与纸货价格坚挺，特别是印度进入燃烧旺季后相对FEI显著偏强。

关注特朗普政府对伊朗制裁力度。展望2025年，伊朗、卡塔尔、阿尔及利亚仍无新的气田开发与LNG出口项目投产。潜在的LPG增产驱动，一方面是伊拉克等国数量有限的轻烃处理、分馏与储运产能投放，另一方面是若OPEC减产政策如期松动，原油增产将使得伴生LPG同步增产，不过从近年经验观察，OPEC的减产政策仍有较大不确定性。值得关注的是，随着特朗普政府上台，美国对伊朗制裁力度大概率提升，虽然伊朗通过影子舰队绕过制裁出口LPG的手段已较为成熟，但若特朗普政府下定决心全力打击伊朗政权，LPG出口仍有大幅减量可能。伊朗绝大部分货物流向中国，伊朗出口减量或对中国LPG市场产生较大冲击。

2.2 中国需求拖累，全球LPG进口增速将下滑

2025年全球主要LPG需求国进口增速或均显著下滑，供需平衡向宽松方向移动。全球LPG需求侧较为分散，主要增长引擎在亚洲地区。中国方面，主要受PDH装置投产拉动，2024年LPG进口增长约300万吨，增速9%。在持续多年的大规模产能投放过后，2025年PDH装置预期投产较少，叠加燃烧需求的进一步萎缩，LPG进口增量或下降至不足200万吨。印度方面，在家庭用户补贴连续两年支撑需求高增后，虽然PMUY计划仍在发力，但2025年可能的价格回涨将对需求增长造成抑制，导致LPG进口增量下降至150万吨左右。日韩方面，由于我们预计LPG相对石脑油将保持有较好的经济性，韩国裂解装置LPG进料以及日韩LPG进口数量增长大概率得以维持，数量或在50万吨量级。综合来看，2025年全球主要LPG需求国进口增速或均较2024年显著下滑，虽然供给增量同步减少，但供需平衡仍将向不可避免地宽松方向移动。

2.2.1 即使面临价格回涨压力，印度燃烧需求或继续高增

印度需求近年持续高增。印度是仅次于中国的全球第二大LPG进口国，2024年进口增速高达10%。近年来印度国产LPG数量大体持稳，供给端超过60%依赖进口，需求侧则90%以上集中于家庭消费，印度家庭使用更多LPG作为烹饪燃料是驱动进口增长的直接原因。由于地理距离较近，印度几乎全部货源来自中东，在中东供给增量有限的环境下，印度需求高增使得中东货源持续相对偏紧。

政府补贴显著拉动印度家庭需求。印度家庭使用更多LPG作为烹饪燃料首先当然得益于经济增长，但同样离不开印度政府的积极推动。我们在专题报告《关键变量：印度LPG家庭需求分析》详细分析，印度政府长久以来对家庭LPG消费进行补贴，补贴政策变化对需求的影响十分明显。印度政府于2020年取消了针对普通家庭用户的LPG补贴，但在2022年国际能源价格大幅波动后恢复管制LPG价格，并于2023-2024年全面大幅降价两次，两次降价显著拉动了家庭消费增长。除此之外，印度莫迪政府自2016年开始实施PMUY计划，为农村和贫困家庭免费提供LPG炉灶以及钢瓶押金，推动使用LPG替代木柴、煤炭、牛粪等燃料，2022年后PMUY计划用户获取LPG的价格也低于普通用户。PMUY计划力度较大，在印度全部注册家庭用户中，约32%为PMUY计划受益者，目前仅有少数家庭无法使用LPG。展望2025年，由于选举已经结束，莫迪政府在2024财年结束后维持全面大幅降价的概率较低，LPG价格有回涨可能。不过跟据历史经验观察，针对PMUY计划用户的补贴与选举关联度较低，2025年或继续维持，并驱动印度家庭需求继续维持较快增长。

2.2.2 LPG相较石脑油性价比增强，东亚裂解需求受提振

LPG相较石脑油性价比增强，东亚裂解需求受提振。日本与韩国分别是全球第三、四大LPG进口国。其中日本国内需求以燃烧为主，近年来进口量保持相对稳定。韩国需求结构中化工特别是乙烯裂解占比更高，裂解装置在LPG与石脑油之间的进料切换显著受到相对经济性的影响。2024年第一季度FEI/MOPJ比价持续处于低位，LPG相比石脑油经济性更强，韩国上半年LPG进口即表现出明显的同比增长。展望2025年，随着全球简单型炼厂不断退出，石脑油供需将愈发偏紧，而LPG市场则大概率在美国出口持续增量的环境下维持宽松，预计LPG相对石脑油将保持有较好的经济性，从而推动韩国裂解装置LPG进料以及日韩LPG进口数量的增长。除此之外，预计中国裂解装置同样将会采用更多LPG进料。

2.3 巴拿马运河通行正常叠加运力充裕，物流无虞

通行正常运力充裕，LPG运费延续低位波动。2023年巴拿马运河持续干旱，水位偏低导致通行能力下降，墨西哥湾到远东LPG运费显著上涨，阿拉伯湾到远东运费同步抬升。2024年巴拿马运河降水情况恢复，加通湖水位补充至正常水平，叠加VLGC交付仍然偏多，全球LPG运费承压，从2022-23年的高位水平大幅回落。展望2025年，巴拿马运河通行预计保持正常，运力充裕背景下运费大概率延续成本附近低位波动，难有中枢抬升空间。

3.1 国内炼厂外放持稳，需求平淡限制进口增速

国产量持续增长但外放平稳，进口增速或进一步放缓。国产方面，在2024年原油加工量负增长的背景下，得益于新旧装置减油增化持续推进，出于满足下游配套化工需求增长的需要，我国LPG产量维持6%以上的较高增速。不过因为新增产量多被炼厂内部下游消化，外放商品量增幅十分有限。分结构来看，以醚后C4为主的工业气外放量延续增长，导致价格承压。主要用于化工需求的丙烷、丁烷外放量同样有所提升。受制于下游需求萎缩，民用气外放量持续减少，旺季同比减量尤为明显。进口方面，经历2023年由PDH投产驱动的大幅增长后，受制于内外价差不利、淡季建库意愿不足、PDH开工低迷等因素，2024年进口增速回落至8%左右。展望2025年，国内商品外放总量预计仍难有增长，工业强民用弱的格局将持续，并导致二者价差的进一步压缩。在港口库存高位、PDH开工难有大幅提升、民用燃烧需求进一步萎缩的大背景下，LPG进口增速大概率将进一步放缓，或在5%左右。

3.2 燃烧需求萎缩，中国LPG需求增长由化工推动

2025年LPG需求增长继续取决于PDH开工状况。受天然气替代、餐饮增速放缓等因素影响，LPG传统的民用、商业等燃烧需求逐渐萎缩，对市场决定性减弱，但体量仍在3000万吨以上。2024年国内LPG需求增长继续主要由化工下游拉动，产能扩张推升PDH进料增长500万吨至1800万吨，仍然作为最核心的增长引擎。受汽油消费见顶影响，C4化工表现平平，MTBE在海外需求偏强带动下，开工小幅提升2个百分点，但对商品量消耗提振有限。顺酐产能大幅增长但开工显著下行，正丁烷消耗量增长约30万吨。展望2025年，燃烧需求将继续小幅萎缩。PDH装置利润或有所改善，但整体仍将处于低位。丙烷消耗量的增长主要来自产能投放拉动，2025年我国PDH丙烷需求或有200万吨左右增长空间。C4化工需求整体持稳，顺酐产能投放将在开工走低的情况下继续贡献数十万吨正丁烷需求增量。裂解方面，石脑油向LPG切换与LPG向乙烷切换进程同步进行，LPG需求整体或受一定负面影响。综合来看，2025年我国LPG需求侧核心仍取决于PDH开工状况，利润持续低迷假设下，LPG总需求增量预计降至200万吨量级。

3.2.1 低利润持续限制PDH开工与产能投放

PDH产能继续高速增长。2024年我国共有6套合计425万吨PDH装置投产，产能增幅25%。2021年以来我国PDH产能持续快速投放，目前总产能已达2152万吨，成为丙烯供给的重要支柱。展望2025年，年初万华蓬莱、泉州国亨2套装置预计投产，跟据隆众咨询信息，中景石化三期、镇海炼化、新浦化学、浙江圆锦年中有投产计划。6套装置合计产能481万吨，若全部如期投放，2025年PDH产能增速仍将高达22%。不过现实情况是，在持续的产能投放压力下，2022年以来国内PDH装置利润持续不佳，已投产装置开工率逐年下行，新建装置投产进度常有推迟，2025年实际将有多少产能落地尚需跟进观察。

利润不佳压制开工，产能投放推升需求。在下游以聚烯烃为主等需求表现平淡，上游其他工艺路线如石脑油裂解、MTO等产能同样较快投放的环境下，PDH作为边际产能承受较大压力。特别是濮阳远东、延长中燃等装置面临原料获取成本较高、缺乏下游配套产能的问题，已进入长时间停车状态。2024年我国PDH装置平均开工率67%左右，较2023年小幅下行，但得益于产能的快速增长，丙烷消耗量增长约500万吨至1800万吨左右。展望2025年，下游表现大概率延续平淡，LPG供需虽然偏向宽松，但价格难以出现大幅下行，PDH装置利润或有所改善，但整体仍将处于低位。PDH丙烷消耗量的增长主要来自产能投放拉动，就当前观察到的PDH装置投产计划而言，2025年我国PDH丙烷需求或有200万吨左右增长空间。

3.2.2 汽油需求见顶，C4需求增长空间受限

汽油需求见顶，MTBE、烷基化油增长空间受限。以MTBE、烷基化油为代表的C4下游几乎全部用于调油，因而与汽油市场关系密切。2023年烷基化油征收消费税后，价格走势与汽油基本一致。MTBE因含氧量高添加比例受限，价格低于汽油不过相关性同样明显。随着近年来新能源汽车渗透率和保有量的快速提升，我国汽油需求逐渐见顶，叠加出口未有明显增长，汽油市场正在由增量市场向存量市场转变，MTBE与烷基化油需求的增长空间受到限制。

C4下游产能增长放缓。我们在专题报告《C4产业链结构与供需格局梳理》中曾详细分析MTBE、烷基化油产业链。MTBE方面，需求增长空间受限情况下，近年产能增长有限。气分醚化即炼厂利用抽余C4生产MTBE，副产物醚后C4外放，这部分产能占比约50%，开工主要取决于炼厂生产计划，受利润情况影响有限，不消耗商品量。脱氢醚化、异构醚化多为独立深加工装置，开工受利润影响更显著，消耗商品量中的异丁烷、丁烯组分。烷基化油方面，受炼厂投产周期结束与烷基化油征收消费税影响，2024年产能增长同样迅速放缓。

MTBE继续关注海外需求。产能基本持稳背景下，2024年MTBE开工提升约2个百分点。上半年海外需求旺盛提振国内MTBE价格与生产利润，开工持续处于高位水平。下半年国内汽油需求疲态渐显，旺季不旺叠加原油弱势运行，汽油与MTBE价格重挫，生产利润大幅下跌导致开工转入低迷。展望2025年，汽油消费或在大体持稳格局下进一步走弱，若海外支撑有限，MTBE需求难言乐观，2024下半年低利润、低开工的格局或将持续，对C4工业用气价格形成压制。

烷基化开工难有起色，醚后C4价格继续承压。烷基化油是醚后C4的主力下游。2023年烷基化油征收消费税后价格走势与汽油基本一致，调油性价比下降，开工率持续走低。2024上半年开工维持相对平稳，下半年汽油价格迅速下跌，烷基化油跟随导致生产利润重挫，开工再度波动下行。2024全年烷基化净消耗醚后C4约900万吨，是仅次于PDH的第二大LPG化工下游。展望2025年，汽油市场偏弱状态大概率维持，烷基化开工预计仍难有起色，甚至不排除进一步走低可能。醚后C4价格因而继续承压，与民用气倒挂现象或将更为常见。

3.3 特朗普政府上台，关税成为LPG市场重要变量

中美经贸摩擦再起，关税将成为LPG市场重要变量。随着特朗普将于2025年1月20日再度就任美国总统，中美经贸关系面临新的不确定性。特朗普上一任期于2018年发动贸易战，对中国进口商品加征关税，中国同样对部分美国进口商品加征关税反制，其中就包括LPG。加征关税后中国基本完全停止从美国进口，转而向中东寻求货源，导致运费、CP、FEI相对原油走强，MB疲弱，这一局面直到2020年关税豁免后才得以结束。当前全球LPG市场相较2018年已发生深刻改变，国际方面，美国占全球出口量以及中国进口量比重显著抬升，而中东货源则在印度需求增长背景下相对偏紧。如果重新限制美国LPG进口，国际贸易再平衡的难度较此前更大。国内方面，PDH产能大量投放高度依赖美国出口增长下的全球供需宽松，在PDH已成为国内丙烯供给重要支柱的情况下，加征关税对PDH乃至烯烃行业的影响较大。综合来看，我们认为当前中国对美国LPG的依赖程度已较此前深化，加征关税对中国相关产业将产生更大影响，作为反制手段使用的概率下降，但若关税加征落实，运费、CP、FEI相对原油走强，MB疲弱的局面会再度上演，且幅度将超过2018年。

2024年全球LPG供需矛盾有限，价格全年窄幅震荡运行。展望2025年，天然气增产与产业链综合加工能力提升将共同驱动美国LPG产量增长，不过上半年LPG出口或受到码头能力限制，全年出口增量预计300-400万吨。OPEC若如期增产，将使得中东LPG出口增加50-100万吨。综合来看，全球出口预计增长2.5%。主要的不确定性在于，特朗普上台后势必将加大对伊朗制裁力度，占全球出口约6%的伊朗货源面临减量风险。

盘点全球LPG需求侧，最大进口国中国方面，低利润将持续限制PDH开工与产能投放，叠加燃烧需求的萎缩，LPG进口增量或从300万吨降至200万吨。印度方面，即使家庭用气面临价格回涨压力，燃烧需求仍将继续高增，但增量预计从250万吨降至150万吨。日韩方面，LPG相较石脑油性价比优势将提振裂解进料需求，不过在2024年的大幅增长后，2025年增量或从100万吨降至50万吨。综合来看，全球进口预计增长2%。

供给增量大于需求增量环境下，全球LPG市场供需将延续宽松，国内市场跟随国际宽松，外盘、内盘与现货前景看跌。除伊朗制裁不确定性外，新一轮中美经贸摩擦若导致中国对美国LPG加征进口关税，则国内LPG供给将面临较大冲击，国内现货与盘面、运费、CP、FEI相对原油走强，MB疲弱的局面可能再度上演。

策略方面，供需更加宽松背景下LPG运行区间下移概率大，建议单边逢高做空操作。为规避美国深化对伊朗制裁、中国对美国LPG加征进口关税等多头冲击，建议买入虚值看涨期权保险。同时注意把握冲击落地后做多CP-MB、FEI-MB价差机会。

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