Structured notes这个东西，属于大多数人看不懂，听新闻里面讲觉得很evil，但是喜欢的人会很喜欢的一种产品。
理解起来需要一定智商，不需要百里挑一，在平均水平及以上就好。需要愿意动脑筋，又有耐心，能静下心来，好好思考。
哥自己买了20多年了。还一直在学习中。市场变化，有新的结构出现，都是非常有意思的事情。
今天讲讲，利率上升了，对structured notes有哪些影响。
1.
最明显的影响是：总体而言定价变好了，pricing better。
这点非常浅显，无非就是利率高了，债券价格就低了。只不过在structured notes里你不能直接看到债券价格。
Structured notes本质上是options and zero coupon bond的合体。利率上升，买zero coupon bond更便宜，本来也许要80cents买，现在可以60cents就可以买到，多出来的钱，可以去买更多的options。提供更高的yield, or leverage, to downside protection。
2.
对于有call feature的结构而言，在利率低的时候，大多数结构是auto call。利率上来后，出现了更多的issuer call的结构。
首先，如果有两个产品，其他的结构的一模一样，只是一个auto call, 一个issuer call，哪个定价更attractive？肯定是issuer call的，either yield更高，或者是leverage更好。
为什么？因为从购买者的角度看，issuer call有更大的不确定性，等于是购买者让渡了更多的optionality给issuer，所以，对于让渡的optionality，发行商要对购买者进行补偿。
但是在利率低的时期，auto call and issuer call的pricing difference不那么明显。对于购买者而言，还是更喜欢确定性更高的auto call structure。所以大多数发行的产品都是auto call。
现在利率高了，标的物的forward price就高了。在auto call产品中，大多trigger event都是标的物到某个水平之上就会被call。对于这类只要未来标的物价格更高就会直接被call的结构，模型认为较短期内被call的几率更大。比如五年的产品，一年或者两年就被call。所以，对于auto call产品，发行商的treasury部门，会根据模型估算出来的更短的duration，来配给的funding rate。
而对于issuer call而言，因为什么时候call的决定权在发行商手上，大多数发行商的model并不会因为利率上升而给产品assign一个更短的duration，所以可以拿到比auto call更好的funding rate。
所以，利率升高之后，issuer call的产品pricing会dramatically好于auto call产品。
3.
更多的产品用future excess return index作为标的物。
这个趋势非常明显，过去大多用SPX标普500作underlying的发行商，现在越来越多的用SPXFP，标普500 futures excess return index作为标的物。
为什么呢？我们来看一个非常简化的二叉树法option pricing：
如何来price一个call？就是未来的标的物价格，减去strike，当然要factor in价格上升下降的probability，然后discount回来。如果利率高，那么未来的标的物价格就高，标的物的forward price高，是一条往上走的线，那么call option价格也就高。
而SPXFP相对SPX的区别，就是去掉了其中利率影响的部分。用futures excess index作为标的物的时候，foward是平的，所以call options会更便宜。
目前被大量采用的futures excess return index基本只有SPXFP，如果利率一直保持目前水平，很可能近期内再大量出现其他的futures excess return index，很可能要分掉一部分volatility controlled index的市场蛋糕。
好，讲了那么多，我们来看一个实际例子:
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