笔者写上周的“让子弹再飞一会儿”是在周末（尽管文章是在周一发表的）。市场关盘，等到美国市场开盘时分，亚洲这边已经是血雨腥风，一片哀嚎……虽然笔者在7月底8月初时就看到了日元套息交易清盘的操作，但是确实万万没有料到清盘的速度实在是“迅雷不及掩耳”。结果和所有的套息交易一样经典，有一个比喻虽然未必好听，但非常形象：套息交易，吃进去像小鸟，拉出来像大象……根据笔者的经验，这么烂的一大滩，肯定会有尸体后续浮出水面……
上周一，标普指数下跌3%，至5,186点，从 7 月 16 日的历史高点的总跌幅达到 8.5%，而若计算开盘后曾跌至的5,119, 最大下跌-9.7%。“让子弹飞一会儿”中的“10年期国债利率很可能回到4%以下，标普回撤200天均线（目前位置5000）如果企稳，则可以加仓……”，现在似乎已经到了笔者正在等待加仓的位置。而上周五收盘时，周线级别上，标普也只是微跌，收复了大部分失地，是不是算企稳了呢？
要回答上面的问题，笔者首先面临的问题是，究竟是应该从时间维度还是空间维度来判断风险资产的回调幅度？
现在大家都在问的另一个相关问题：这波“日元观光团”是否结束行程了？网上传投行的帖子，给出的答案是已经结束。（特别是，上周晚些时间，日本央行还跳出来开了个倒车，表示不会在市场动荡时执行加息……只能说日本央行就是个软柿子！）果真如此的话，套息交易的清盘冷却了市场情绪，重整了市场仓位，而接下来，市场何去何从就很有意思了。
经过上周的大跌，市场经历了阶段性转变。
首先，市场情绪已经从过于乐观转向悲观，一些情绪指标已经达到主要低点。美国有线电视新闻网（CNN）的恐惧与贪婪指数已跌破20，创2022 年熊市以来的史低。
大家把上周的恐慌（尤其是上周一）归咎于日本央行加息的决定导致了日元走强和“日元套息交易”恐慌清盘。周一，日经指数盘中下跌超过13%，下跌蔓延到了美国国债以外的所有其他资产上。那至于为什么就连欧元兑瑞士法郎这个貌似与日元套息交易风马牛不相及的标的，上周跟其它标的长得一模一样（见下图）？
答案只有一个：所有资产的相关性趋于100%是流动性危机出现的一大症状。因此，上周出现的危机确实是套息交易引起了流动性的问题。
在美国开盘时，VIX指数一度升至65，新冠疫情和全球金融危机之外的最高水平。到交易结束时，VIX指数回落至38。VIX指数的盘中波动（当日收盘价与最高价之间的差额）是有史以来最大的，波动性的波动性（VVIX）达到了前所未有的水平。
市场的高波动率在时间维度上会集中出现，因此，VIX仍需要一些时间平静下来，但从市场情绪角度来看，风险资产可能这个期间进入底部。
其次，通胀，已不再是市场的主要关注点，尽管通胀数据仍然会引起市场波动；更重要的，经济增长是现在市场的主要关注点。也就是说，市场已经正式从降息交易（美联储9月降息已经板上钉钉）转变成衰退交易，为美国经济衰退的概率定价。
从目前的各个宏观方面来看，美国经济在2024年出现衰退（NBER所定义的衰退）属于小概率事件（笔者在前几周的文章中就美国经济衰退的可能性进行了分析），但仍需要密切关注。而其它意义上的衰退，却也是可能的（笔者将在下一篇文章中分析其中的风险）。
7月底美联储议息会议之后，官员讲话并不频繁。奇怪的是，在零零星星的讲话中，几乎每位官员都不把就业市场的疲软当一回事。美联储要么低估了就业市场的负凸性，要么高估了他们政策稳定就业的能力。从2022年，这轮政策周期以来，他们可以说是频频出错，从“暂时的通胀”、激进加息被动缩表到如今迟迟不来的降息……
美国经济面临的问题始终是利率曲线倒挂使得小企业的融资成本高昂。尽管9月份降息大概率，但美联储降息整体上如果磨磨蹭蹭，不断恶化的经济增长预期可能会给股市带来更大压力。媒体也好，市场也好，对萨姆规则的讨论停留在其是否可以界定经济衰退。笔者认为这个角度并不重要，萨姆规则真正的意义在于预警就业市场的负凸性：一旦失业率上升0.5%，失业率就会至少再上升1.5%。
至于日元套息交易清盘的结束，笔者无从核实。笔者认为“全球套息交易清算的始作俑者是美国经济增长疲软，所以解铃还须系铃人……”。投资人真正的担忧是美联储降息的延误，会不会将正处于减速期的美国经济推向衰退，这样的担忧是流动性恐慌的起因。
现在的市场更加关切宏观数据，好数据就是好消息，坏数据就是坏消息。在9月议息会议之前，不排除10年期利率可能会去3.5%，标普继续震荡探底，这个垃圾时间里，买长期债券有点晚，买股票又有点早，最好是现金。
更多笔者原创，请点击http://esthery.substack.com/
国内读者请关注笔者的知识星球账号 --- 扬缨宏观周报
声明：本公众号竭力确保所提供的信息准确无误，但不保证此类信息的准确性、完整性和时效性。本公众号所提供的所有信息和相关产品，不论是何种性质，都不应视为在建议、诱导或鼓励公众买卖任何股份、股票期权、相似金融产品或其他任何金融工具。不论用户如何使用本公众号提供的信息和相关产品，或是根据这些信息做出了有关买卖股份、股票期权和其他相似金融产品的何种决定，用户必须独自承担责任。本公众号提供的任何信息均不构成针对个人的投资建议，也不构成任何法律、会计、税务或其他专业建议。本文部分图片来自网络。文字版权属于作者，未经许可，请勿转载！谢谢合作。
