夏季度假旅行的好处，让人可以和市场保持些距离，同时也有时间来审视自己的观点。不过，作为职业投资人，市场对于笔者来说就好像一位老朋友，就如土地对于农民，大海对于水手……
过去的两周中，主要的经济数据CPI出人意外地继续下行，在通胀指数的各个成分中，逆通胀有扩大之势： 与2023年下半年不同，这次CPI降温并未主要是由核心商品价格驱动的，非住房服务（超级核心）连续第二次环比变化0.04%，顽固的租金通胀终于从0.4%降至0.2%。整体CPI同比下降0.06%，市场预期为0.06%。3个月、6个月和12个月的年化率分别为1.05%、2.79%和2.98%。
去年同期也出现了类似的逆通胀，因此现在说超级核心服务业通胀或住房通胀会继续维持这个下降趋势仍然为时过早。后话不说，但是CPI三个月数据降温，应该说达到了沃勒（Waller）认为3-5 个月连续下降的降息最低门槛。
有些细节值得玩味，CPI机票指数在5月份月度下降3.6%之后，6月份下降了5.0%（由于每座位英里的收入下降，达美航空的盈利指引超低；普遍常识认为夏季航空旅行超纪录因而经济强劲）；CPI意外下行的另一个因素是外出住宿月度下降2%，同样为经济放缓的观点提供了更多证据。
几个月前开始，航空公司股价走势一直预示着这个板块的盈利能力疲软；而航空板块可能是运输、中小型股、工业、材料、能源和住宅建筑商等经济敏感板块近期的缩影。笔者始终持有的观点是：美联储第一次降息的时机很重要，但更重要的是要扭转3m10y利率曲线的倒挂（美联储政策利率需要降至4%的水平才可能实现）。若就业数据不紧不慢地疲软，美联储降息至4%的速度就不会那么快，而市场就会担心美联储比经济慢半拍，从而导致避险情绪加重。
因此，美联储应该在7月会议上开始降息。贝弗里奇曲线和菲利普斯曲线都已经达到了关键时刻，在这个关键时刻（不知会持续多长时间），劳动力需求的进一步减弱可能导致失业率的非线性（几何级）的增长。美联储的“等待数据”政策并不明智，生命本身就是风险，等待很少会是上策。如果美联储等待就业数据超预期疲软再行动，会导致其政策错误。
当然，真正影响市场的是美联储会怎么做，而不是应该怎么做。更可能的情况是，美联储将等待第二季度GDP预估、第二季度就业成本指数、7月CPI和非农就业统计的年度基准修订（QCEW）。美联储会不会用个两全其美的办法：在7月31日的会议上先降息25个基点；如果之后的QCEW证实了BLS的模型高估了就业增长，那么在9月再次降息。现在经济风险可能处在一个不对称位置上，如果等到9月，那时数据进一步恶化，美联储可能会被迫降息50个基点。
在通胀数据公布的当天，美股板块轮动开启。市场再次押注美联储降息周期开始，利率下跌。过去两周，罗素2000小型股指数创下自2020年以来最好的5天连涨纪录，一眨眼就飙升了12%。资金从科技成长板块轮动进入中小型价值板块，是出于以下逻辑：中小企业的浮动利率债务使用率要高得多（是标普成分股的3倍），因此从理论上讲，较低的利率可以降低利息支出，因此缓解中小企业的资产负债表和盈利。
事实上，小盘股之所以飙升，还是因为通胀数据公布时，市场中小盘股的头寸非常短/轻（见下图）。
2023年，罗素指数在 11 月和 12 月上涨 20% 之前，空头头寸达到了与七月相似的程度，当时市场也是淬不及防地回补空头头寸并翻转多头头寸，大量零售资金流入IWM小盘股ETF。从当下许多投资者对小盘股的低配程度来看，仍有仓位进一步正常化的空间。目前空头回补可能还需要一些时间，因此罗素指数可能还有向上的空间。如果说小盘股可能有更多的短期上行空间，那么市场仓位正常化后，小盘股的领导地位能否持续下去？
众所周知，小盘股的负债累累和浮动利率的风险敞口，导致其高度依赖于美联储利率演变路径。历史数据证明，罗素2000指数相对标普指数的表现和10年期美国国债利率呈反比关系。逻辑上，更高的利息支出拖累了小盘股的盈利能力。因此小盘股要想继续保持领先地位，利率下行是必要条件。
但是什么是充分条件？
如果利率下降是因为通胀继续放缓使得美联储可以降息，那么这个宏观环境对小盘股来说是利好，即“软着陆”（通胀下降而经济没有衰退）。利息支出下降，小盘股的资产负债表上的负债得到了缓解，而经济增长坚韧，利润并没有受到影响。因此，美联储利率下降需要是正确的理由。
什么是错误的理由？如果利率因经济增长疲软、通胀下降、美联储降息而下降，那么这对小盘股来说就是一个挑战。即使在今天经济强劲增长的背景下，罗素2000指数中还有40%的成分股是在亏钱的， 如果经济增长大幅疲软，小盘股的盈利情况就会雪上加霜。结论是，小盘股需要较低的利率，但降息必须是出于正确的理由。同时，市场对罗素指数2024年每股盈利增长预期仅为+3%，落后于大盘股指数，相比之下，市场对其2025年盈利增长预期复苏至+36%。如此大的预期差别，使得小盘股的盈利预期在未来的月份中被下调的可能性很大。
因此，小盘股在未来的3个月中持续领导市场，必须是有充分条件：经济不出现衰退；同时也必须是正确的方向：其盈利能尽可能达到市场的预期。
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