直播时间：

2024年12月17日

直播嘉宾：

麻绎文 国泰量化投资部基金经理

主持人：站在岁末年初这个时间点，我们还是想要跟大家复盘一下近期的行情，然后展望一下未来的投资机遇。最近一段时间，大家觉得市场整体还是偏震荡的，但如果我们稍微把时间窗口拉长一点，9月24日以来，市场还是处于长期强势的阶段。

A股之前，让大家在年内捏了几次汗，9月份算是一个比较重要的时段，直接扭转了大家悲观的预期，背后到底有哪些驱动力？请麻总深入地分析一下。

麻绎文：从根本因素上来看，9月底市场行情的扭转主要还是由于政策层面的积极转变。在9月24日三部委的新闻发布会上，央行宣布会有降准降息的操作。除此以外，央行还特别针对资本市场层面提出了一些新的货币政策工具，比如说上市公司的回购增持再贷款、非银机构的互换便利，这些对于A股市场形成了一定的催化。9月26日重要会议里，政策层面的转向更加明显，从最顶层的定调来看，对财政政策、货币政策的表述都是非常积极的，所以一下就扭转了市场的信心。

此后到10月8日，市场呈现出了快速上涨的行情，之后可能指数层面呈现出了见顶回落的状态。在10月8日，上证指数的估值、点位已经接近于2020年到2021年的高点，所以短期市场有比较强的止盈需求，后续指数则进入到了宽幅震荡的格局里。

从过去几个月的行情来看，我们觉得市场主要还是围绕政策在做交易，例如11月化债相关的政策，以及12月连续两个重要会议，大家对于通稿的表述以及对于财政政策、货币政策具体落地的数字和规模的信息关注度还是比较高的。最近市场上也有一些消息层面的扰动，有一些关于明年财政赤字率、GDP发展目标的传闻，这其实也反映了当前市场比较关注政策到底会出多少，对明年经济发展的目标可能也体现了政策层面的决心。短期来看，这些是市场比较关注的方面。我们觉得这些信息可能要到明年的两会才会明确公布。

我们觉得2025年的行情还是值得去期待的，最主要的原因是重要会议定调比较积极。从流动性层面来看，现在市场的环境还是非常宽松的，市场的成交额当前是在1.5万亿到2万亿的水平，相比于之前的成交额来看，还是有比较明显的放量。只要成交维持活跃，市场是不缺乏热点的，我们觉得也还是有非常多大家能够炒作的题材。

另一方面，从无风险收益率角度来看，最近十年期国债收益率下行是非常明显的，上个月大家还在讨论收益率会不会跌到2%以下，最近大家看到十年期国债的收益率已经到了1.7%左右的水平。如果大家静态地去看上证指数的PE估值，可能还在过去十年的60%分位以上，但如果去看风险溢价，也就是PE的倒数减十年期国债收益率体现的股债相对之间的性价比指标，目前它已经到了过去十年的80%分位左右。也就是说从股债性价比来看，目前A股便宜的程度在过去十年的80%分位水平，相对来说性价比较高，主要原因就是无风险收益率下行得非常快。

再叠加市场对于未来央行降准降息的操作有一定的预期，特别是央行之前也提到年内还有一次择机的降准，并且近期美联储也召开了12月份的议息会议并官宣降息，随着美联储进一步降息，国内的政策空间也会逐步打开，所以后续的降准降息还是可以期待的。从流动性层面来看，目前已经进入到了相对积极的状态。

从其他基本面指标来看，10月份、11月份的金融经济数据都在陆续披露，近期披露了11月份的投资、消费等经济数据，从投资端来看，制造业、基建投资相对来说有些疲软，但是从房地产开发投资的数据来看，11月同比相比于10月同比已经有所回升了。从消费端来看，11月份约3%的增速还是低于市场预期，但也一定程度上受到了今年双十一开启时间点有所前置的影响，在这个背景下，消费整体11月份的表现其实并不算特别弱。

往后看，重要会议提到了要大力提振消费，所以明年也可以期待消费补贴等一些政策。除此以外，最重要的企业盈利先行指标，比如说制造业PMI已经连续三个月环比上行，M1作为货币端的企业盈利先行指标也已经连续两个月拐头向上，所以我们觉得在明年的二、三季度还是有希望看到企业盈利的筑底回升，这也有希望支撑市场或者上市公司的表现。

综合政策面、流动性层面、基本面来看，我们都比较看好后市的行情机会。从节奏的把握上来看，因为现在市场还是处于震荡的格局当中，我们觉得可以考虑做一些逢低分批的布局。

主持人：当前在政策面的推动下，流动性环境也比较充裕，再加上部分基本面、宏观的指标也在逐渐地修复好转，共同促成了年末还算偏强势的行情。接下来，我们一起展望一下2025年的行情，包括市场核心逻辑到底有怎样的变化，以及大盘会有哪些值得关注的方向呢？

麻绎文：从指数或者大盘的表现来看，不管是上证综指，还是中证A500指数这类大盘宽基指数，我们觉得明年还是比较积极乐观的。政策面来看，明年3月前后会有一些市场的预期或者催化，特别是具体的经济增速目标、特别国债额度以及赤字率的发布，这些信息可能会给市场更多的信心和指引。

情绪面上，大家对于明年市场特别担心的一点在于中美关系，但是我们觉得尽管明年海外关系可能会有一定的压力，但对于国内来讲，我们的应对经验比之前更加丰富，并且明年我们觉得其实可以期待中美之间的合作。我们觉得明年一定程度上有可能出现海外环境超预期，或者比之前的悲观预期稍微好一点的情况。

影响市场行情需要看企业盈利，从历史上来看，相比于企业盈利，一般政策面和市场情绪可能会先一步筑底。企业盈利的先行指标包括刚刚提到的M1、PMI等等，这些指标改善了之后，在明年可能就会陆续看到PPI这些指标呈现出一定的改善。再到明年二、三季度，我们就有希望看到企业盈利层面同比的明显改善。从这个角度来看，我们觉得明年可能是有基本面和政策面支撑的，市场能够走出行稳致远的行情，这是明年市场最重要的一个逻辑。

如果大家关注明年市场的投资机会，一方面可以关注宽基ETF的布局机会，从操作方式上来看，市场短期还是处于震荡区间，大家可以进行网格或者逢低分批的布局。可以关注上证综指ETF(510760)和中证A500ETF(159338)。

除此之外，大家也可以关注一些行业主题的投资机会。短期来看，我们觉得可以关注年底红利板块的投资机会，主要原因是岁末年初大家可能会有一些避险和锁定收益的需求，红利板块的稳定性会更强一些。并且在明年年初国有大行等上市公司会进行半年度分红。除此之外，当前无风险收益率快速下行，相比于1.7%的十年期国债收益率来看，红利板块的股息率还是有比较不错的性价比。可以关注红利国企ETF（510720）、红利港股ETF（159331）。

另外，我们觉得还可以关注科技板块的投资机会。科技板块，一方面可以关注海外产业链，比如可以关注海外在算力层面的新变化，AI下游应用就是近期表现比较突出的方向，相对应的国内相关的A股上市公司可能就会有一定的表现机会。另一方面，我们觉得可以关注自主可控层面的机会。不管未来海外情况怎么变化，国内走自主可控道路的确定性是比较大的，包括信创、半导体芯片等等一些细分方向，其实都有比较好的长期投资前景。

主持人：回顾2024年的话，红利风格资产是大家经常讨论的话题，很多小伙伴应该也关注到在市场表现不是很好的时候，红利风格往往能够走出相对强势的状态，包括最近一段时间红利指数也给A股贡献了比较大的支撑。如果我们展望2025年，红利风格资产会有哪些机遇呢？哪些领域能够保持较高的股息率？

麻绎文：首先，我们觉得明年货币政策宽松的状态肯定还会延续，并且降准降息可能还会持续出现，所以在无风险收益率下降和资产荒的状态下，上市公司的股息率的性价比较为凸显。

另一方面，新“国九条”也强调上市公司要提高分红比例、提升分红频次和提升股东回报。今年上市公司半年度分红数量也出现了比较明显的增长，从分红比例角度来看，2023年的年报也呈现出稳中有升的状态。明年来看，随着上市公司分红频次和比例的加大，投资者可能会更加注重这方面的收益，之前风险偏好比较低的买固收的资金，可能就会有一部分往红利风格上做配置。

目前市场上主流的红利类指数行业分布基本上聚焦在煤炭、银行、交运这些板块，这些板块比较明显的特点是央国企比较集中，公司的经营稳健性相对来说比较强，另外这些行业的资本开支需求也比较低。因为企业每年去做生产经营产生的净利润本质上只有少数的几个用途，一个是未来去做资本开支，另一个就是把这些钱去做分红、回购，通过这样的形式回报给股东。

对于资源品行业，比如说煤炭、石油行业，过去几年新增的产能受到了严格的限制，特别是煤炭行业，过去几年新增的产能相对比较受限，并且未来煤炭新开采矿产的品质也在逐步降低，所以它再去做资本开支的意愿就不会特别强。虽然从长期来看，可能会有新能源替代老能源的过程，但是至少在未来五到十年，老能源特别是煤炭板块的稳定性是比较强的，分红的意愿可能也会处在稳中有升的状态。

其他的像大金融板块、银行板块，受益于宏观经济基本面的修复、信贷的体量、资产的质量，明年可能也会逐步有所改善，进而带来板块情绪面和基本面的企稳。我们觉得红利板块在明年还是有一定投资机会的。

另外，红利板块具备央国企集中的属性，今年来一些央国企实施分红、回购等一些举措来提升股东回报，从而实现市值管理的要求。所以明年央国企还是比较有希望保持分红的连续性和稳定性，分红比例、分红频次也会有一定的提升空间，大家可以去关注红利和国企叠加的细分方向，比如红利国企ETF(510720)。

主持人：麻总提到在低利率环境以及促进上市公司分红的政策影响之下，红利资产容易成为市场非常瞩目的焦点。当然一提到市场热点，红利可能吸引了一部分关注，对于很多人来说，也会比较关注科技股的机会，成交上也是比较活跃的，包括在9月份市场反转的时候，我们可以看到科技领域处于绝对的主线地位。展望2025年，科技板块有哪些机会呢？又有哪些方向值得我们关注？

麻绎文：我们觉得2025年可以关注半导体芯片产业链。从历史上来看，芯片产业链有基本面的景气周期，差不多每两到三年就会出现一轮上行或者下行的周期。本轮上行周期差不多是从2023年下半年开始的，标志是全球半导体销售额同比增速由负转正，背后的原因一方面是AI的快速发展，另一方面是从2023年底开始，手机、PC的出货增速开始出现了企稳回升，下游需求明显回暖。总体来讲，2024年前三个季度半导体芯片板块的业绩呈现出了明显的改善，但是由于市场情绪的原因，直到9月下旬才出现了行情上的集中爆发，短期来讲板块估值也到了比较高的位置。如果对基本面做一个判断，我们觉得明年还是会有大约半年到一年的景气周期上行的时间。

另外，大家也可以关注国产替代的投资机会。主要原因是近年来卡脖子事件相对来说比较多，比如半导体设备领域的光刻机以及其他设备，其实都有比较大的国产替代空间。短期来讲，我们觉得半导体板块涨幅巨大，大家可以等一波回调之后再做介入。明年来看，基本面向上周期叠加国产替代方面的技术突破、卡脖子事件的催化等等这些因素，都有可能为板块带来投资机会，可以关注半导体设备ETF（159516）、芯片ETF（512760）、集成电路ETF（159546）。

除此之外，我们觉得也可以关注海外映射的算力板块，以及下游应用层面的投资机会。算力映射部分是指和海外产业链结合比较紧密的光模块等通信设备。通信板块头部的光模块厂商年内的股价表现非常不错，主要原因是上市公司的业绩增速同比处在高增的状态，并且海关披露的光模块出口在今年前10个月也都保持了比较高的增速。

明年海外GB200的服务器也会进入到批量出货的阶段，也包括GB300新品，这还是会拉动800G和1.6T光模块的出货快速增长。对于国内通信板块的投资机会来说，明年还是有比较强的业绩支撑，目前头部厂商的估值相对合理，差不多是30-40倍的PE估值水平，估值性价比相对较高。对于通信板块感兴趣的投资者可以关注通信ETF（515880）。

除此之外，最近大家关注比较多的是AI下游应用层面，主要原因是近期陆续发布了OpenAI的Sora、新o1模型等等，并且OpenAI的ChatGPT已经在海外被集成到了苹果手机上，这些新变化都使得大家对于明年的AI应用有了更多的期待。感兴趣的投资者可以关注相关的软件ETF（515230）、游戏ETF（516010）、影视ETF(516620)。这些板块最近涨幅也比较大，从投资层面上来说，AI应用明年肯定还是会有表现的机会，短期可能会进入到震荡调整的区间，大家也可以考虑做一些逢低分批的关注。

主持人：刚才也给大家系统梳理了科技领域里面比较重点的方向，比如说半导体、AI算力、AI应用等。除了科技行业之外，最近大家也非常关注新能源领域，之前乘联会发布的新能源车能够维持百分之四五十以上的增速，这样的表现确实是非常强的，但是大家也比较担心新能源车的高速增长是否能够持续。如果我们展望2025年，您觉得新能源行业能不能迎来一个更好的年份？

麻绎文：新能源行业大体上可以分为锂电和光伏产业链。从锂电角度来看，不管是上游的资源，中游的电池以及电池的原材料，比如说正极、负极、隔膜、电解液等等，在过去几年它们的毛利率都在持续下行，反映了产业链供需格局出现了比较明显的产能过剩，所以对于明年，大家的关注重点就是它的供给端会不会进入到比较明显的出清状态。

针对锂电板块的投资，我们觉得还是可以去关注头部的上市公司。也可以通过ETF的形式进行关注，主要原因是ETF采用市值加权，从权重角度相对比较倾向于大市值的头部公司。为什么关注头部公司？一方面，供给端的产能出清本质上是出清一些相对落后的产能。另一方面，在锂电池产业链中，在2022年到2023年，电池头部公司的毛利率就会逐步企稳回升，所以在过去几年，不管是锂电池，还是正极、负极、隔膜、电解液等这些细分赛道，最大三家头部公司的市占率都是比较稳定的。不管中小厂商怎么卷，其实从头部公司的市占率和竞争格局来看，头部公司一直都是牢牢把握自己市场份额的。随着落后产能的出清，这些公司反而有可能会抢占更多的市场份额。如果明年产业链供需关系出现改善，这些公司基本面向上修复的弹性也会更强。

除此之外，近期大家也比较关注光伏产业链供给侧，特别是一些政策层面的变化，比如光伏协会也举办了光伏产业大会，在大会上提出了四大主材甚至是逆变器环节未来产能限制的措施，头部产业链里面的主要公司也都签订了自律减产的措施。明年来看，光伏产业链逐步进入到了供需格局关系改善，或者说供给端产能逐步出清的状态。

当前新能源板块已经是基本面最差的阶段，所以对于未来来说，资本市场或者股价表现肯定会有些提前抢跑的逻辑。从基本面角度看，我们觉得明年新能源产业链会进入到逐步筑底的状态，龙头公司可能会体现出一定的超额收益。除此之外，明年的一些新技术的表现，比如说固态电池，光伏的BC、HJT等等这些新技术也有望催化头部的公司走出一定的超额收益。

总体来看，不管是供需格局关系，还是新技术应用，都有可能催化明年新能源产业链的投资机会，感兴趣的投资者可以关注新能源车ETF（159806）、光伏50ETF（159864）。当前可能还是在一个偏左侧的阶段，大家可以逐步去做一些关注，我们觉得明年新能源板块的基本面还是有一定支撑的。

主持人：最后，我们再探讨一个关键的话题，就是低空经济，作为政策面发力非常重要的一个方向，您觉得未来低空经济的市场机遇怎么样？

麻绎文：政策面来看，2023年12月的重要会议中提出了相关的支持表述，政策层面还在持续推出利好，比如在今年11月，深圳也召开了相关的低空经济基础设施建设的会议，提到2026年预计建成1200个以上的低空起降点，目前只建成了249个，所以未来基础建设的空间也是比较大的。除此之外，深圳提出要新建一些5G基站以及其他的通信网络设施，提升600米低空网络的覆盖。

目前低空产业的节奏还是在前期的基础设施建设状态，不管是低空的起降点，还是通信的基站等等一些基础设施，其实都在快速建设的状态下。真正进入到具体的商用和大规模放量的阶段，可能还是需要等到2026年和2027年之后。

从市场角度上来看，我觉得在2025年、2026年，低空经济题材可能还有反复表现的机会，特别是刚刚提到的通信基站或者通信设备板块。除此之外，低空飞行器的主体、原材料、零部件，和航空航天产业链还是有一定重合度的，包括碳纤维的复合原材料、总装集成动力系统，其实都和航空的产业链有一定的重合，所以低空经济的发展一定程度上也会利好军工板块的细分方向。

总体来看，我们觉得在2025年、2026年，低空经济会有一定的反复表现机会。当然，这里面主要会受益于一些情绪面和消息面的催化，具体到商业化的落地可能还是需要等到2027年，在2027年之后可能才会看到基本面以及上市公司业绩层面具体的放量。从投资机会角度来看，大家还是不要轻易地追高，在板块经过调整之后再去做一些布局可能相对来说会更好一些。可以关注军工ETF（512660）。