直播嘉宾：

朱碧莹 国泰基金量化投资部基金经理

直播时间：

2024年11月11日

主持人：大家都知道，今年下半年最令消费市场瞩目就是双11狂欢节，在这样一个重磅节点以外，也有一系列促消费政策不断陆续出台，会进一步促进消费板块的行情。那我们看到今年国家开启了一轮又一轮的以旧换新措施，在7月底就明确有3000亿的特别国债资金，用来支持设备更新和消费品以旧换新，并且我们看到这一轮对于家电补贴幅度也达到了15%到20%，包括在双11购物节里面很多电商平台可以结合以旧换新的政策给到大家更多的优惠。我们看到很多家电品牌的销售近期也在不断地回暖，请朱总帮我们解析一下家电板块未来的机会，您是如何看待的？

朱碧莹：家电行业在今年的表现非常亮眼，涨幅居前，仅次于金融板块，受益于板块亮眼的出口数据、超预期的刺激政策、和有优势的分红水平。

今年我们开启了新一轮以旧换新，达到3000亿体量的超长期特别国债，用于设备的以旧换新和消费品的以旧换新，这一轮比较亮眼的地方是补贴的幅度达到了15%到20%，上一轮普遍在10%到13%，比之前的力度大很多。经过测算，假设补贴的资金分配到家电的比例上是10%到17%，大概也就是150亿到250亿元的区间，也就是在3000亿当中有这么多资金可能会进入到家电的补贴当中。按照单件给家电15%到20%的补贴力度来看，预计可以带动800到1900亿元的内销增长，增长的比例预计会提升11%到24%。

从8月初开始，地方也出了一些配套的政策。9月初基本上实现了全面的落地，截至10月24日，家电以旧换新的申请和购买人数已经突破了2000万和100万人，消费者购买8类家电总共有2000万台左右，享受大概180亿中央补贴，带动家电销售超过900亿元。

从家电的零售数据上来看，9月达到了841亿元，同比增长20%，因为近年来家电零售复合增速大概是几个点的水平，所以9月的两位数增长还是非常亮眼的，环比提升了17.1个点，这也是2021年4月以来单月最大同比的增速，所以可见这个政策效果还是较为显著的。

目前从中央补贴资金来看，基本上已经使用了超过一半，所以落地的速度还是比较快的，9月作为补贴刚落地的一个月，对于社零的拉动还是比较明显的，目前双11的促销还在继续中，后面还有双12、元旦等节日，预计对于家电的销售也会形成刺激。考虑到国家补贴、平台的折扣，当前家电的折扣基本上可以到6到7折，在过去的10年维度上都是比较少见的程度，对于消费者的吸引力还是比较强的。而且很多地方在这个基础上，又扩充了补贴范围，把家电补贴扩充到了清洁家电和小家电的品类上，后期在这种补贴落地和购物节的刺激下，有望持续带动家电内销实现修复。

主持人：从过往的经验来看，一般的投资者也会认为家庭和地产是有相关性的，并且有人会说家电是地产的后周期，新房的装修是不是家电非常重要的一块刚性需求？同时，目前也出台了很多稳增长政策，您觉得地产现在对于家电板块的扰动是不是走到了尾声？

朱碧莹：确实是这样的，地产对于家电的影响越来越小，家电指数和地产指数的走势也逐渐背离，今年截至3季度末家电和房地产指数涨跌幅相差20%以上，2023年的涨跌幅也相差近30%。拆分家电的内需，基本上会分为两部分，一部分是刚性需求，另外一部分是改善需求。刚性需求主要占到家电消费的40%，那里面就有20%是新房装修所需要的家电需求，剩下的20%是一些家电坏掉不得不换。改善需求主要占到家电消费的60%。具体来看，里面有20%是二手房装修，也就是说二手房本身有一些家电可换可不换，如果换的话需求大概是20%左右。剩下40%的需求就是更新换代需求。

那我们看到里面，其实跟房子相关的需求占到了内需40%，其中有20%是新房相关，有20%跟二手房相关。另外，不同的家电品种和地产的关系程度也是不同的，比如说家电行业里面市值最大的白电，占了三分之二，它的内销和外销大概是1：1，在需求里面跟房子的关联度大概占到了20%。厨电中地产需求占比会高一点，达到50%。

同时，现在有一些地产方面的刺激政策已经慢慢在落地之中，包括降息、存量房贷等等，但是我们也知道家电属于整个地产链的后周期，竣工之后大概会有半年左右的时间反映到家电的需求上。如果是新房开工的话，会要两三年的时间反映在家电需求上，所以地产端政策的改善更多是情绪面的修复，从基本面端来看还是需要一个时间验证的。

此外，还需要注意的一点是房地产对于整个信贷链产生了比较大的影响，地产占整个中国家庭的财富大概是60%，所以资产的贬值会非常大程度影响大家的消费信心，这个时间点出台以旧换新的政策，其实一定程度上是用来刺激消费信心的。

主持人：现在也有很多人在讨论家电的出海方向，今年整体来看1月到10月出口端数据还是非常强劲的，也一定程度上支撑起现在家电行业的基本面，请您再具体讲一下目前家电出口端的情况。

朱碧莹：家电是一个出口占比较高的行业。根据申万行业分类，2023年家电行业境外营收占比达36.2%，在各行业中排名第二。从出口数据上来看，2024年前三季度同比增长是15.5%，相比较去年的3.8%而言，又在这个基础上提升了11.7个百分点，这个成为拉动家电需求最主要的动力。

首先是从总额上来看，全球范围内最近几年家电品类的消费规模持续增长，目前已经超过6000美元，以其中体量最大的白电为例，从2009年至今，白电的销售额、销售量在不断提升，年化增长率分别是3%到4%，是稳步增长的趋势。到了2023年，整个全球白电的销售已经达到了270亿美元，行业的发展空间依然是非常广阔的。对于国内来说，也有很多出口的机会。

从份额来看，在中美贸易摩擦之后，出口到美国的家电占比逐步下降，但是美国以外的地区，特别是一些新兴市场的需求是比较旺盛的，比如说“一带一路”国家，这些国家很多的家电保有量都是比较低的，就可以弥补对于美国出口需求的下降。前三季度我们和“一带一路”国家的出口增速是7%，这个不是指家电，这个是整个出口增速。如果整体去看全部海外国家的出口，是在6%，也就是“一带一路”在这个基础上有更高的增速，为我国经济提供了一个新的动能。

由于我国企业在全球化的布局上有很多的进展，包括在新兴国家进行设厂，规避贸易限制的影响。目前我们国家的家电产能在全球的整个比重没有下降，比如说空调的产量占到了全球的八成，冰箱、冷柜占到全球的六成，洗衣机大概占四成，所以整体上看，我国家电产业链在全球的地位还是比较稳固的。短期来看，特朗普胜任或冲击出口链投资情绪，中期可以关注关税政策落地后“抢出口”。

从出海的模式上来看，产业模式最初是产品代工，俗称贴牌，主要通过海外的订单进行加工，这种模式的利润率是比较低的，好在可以积累一些技术经验。目前进入成长阶段，继续以这种代工、性价比来取胜，同时进行海外的并购、合作建厂，可以拿到对方公司的渠道、品牌、产能等资源到场地。进入到深化阶段，在海外建立的自主品牌有望带来更高的利润分配。中国的企业不断地实现出海模式的升级，使得这种盈利能力获得一个提升。可以关注家电ETF（159996）。

主持人：除了家电以外，目前以旧换新当中还有一个非常受益的板块就是汽车，截至10月30日，汽车以旧换新的平台累计收到了报废更新补贴申请是167.6万份，这个补贴数量应该是非常大的，呈现了非常快速增长的态势。关于汽车以旧换新这一块的机会，您如何看待？

朱碧莹：在以旧换新的政策带动下，10月乘用车批发销量275万辆，同比+10.7%，环比+9.1%，新能源车的渗透率已经超过了50%，自主品牌的市场份额近几年明显提升，从2011-2020年十年间较为稳定的40%突破到2023年的56%。

后续以旧换新政策还有望延续。11月8日，人大财政新闻发布会提及政府将扩大并加强以旧换新品类和力度，并置换地方隐性债务，政策组合拳不断出台，表明了政策稳增长的积极态度。后续中央和地方以旧换新及置换补贴政策有望延续，所以当下车市需求高增或不会对明年形成更大规模的透支。

汽车产业链中的零部件也值得继续关注。汽车终端销量增长，也会带动零部件企业出货量提升，而且考虑到规模效应，同时原材料、运费价格有所下滑，零部件企业的盈利能力也有望提升。此外，随着新能源汽车的渗透率提升，汽车智能化进程也在加速，也带动了智能零部件的需求。这是由于新能源汽车以电池、电机和电控系统为核心，为智能化系统的植入预留了空间。相比之下，燃油引擎的管理需要复杂的传感器和控制系统去实时优化燃油效率，同时还需要应对更多的机械噪声、震动和热能管理等问题。因此，在实现类似的智能化功能时，燃油车面临着诸多物理空间和系统兼容性的挑战。

而且较多零部件企业逐渐开始重视出口业务，出口业务相对国内盈利水平往往更高，也会带来业绩的释放。所以我们去看汽车产业链，除了自主品牌比较有亮点的以外，零部件也是值得关注的。可以关注新能源车ETF（159806）、汽车ETF（516110）、智能汽车ETF（159889）。

主持人：过去我们都喜欢在双11购买一些新的电子产品，当前像手机可以进行以旧换新，叠加起来换机成本下降很多，近期像苹果和其他的手机厂商都发布了很多的机型，也有望带动上下游的芯片产业链的周期回暖，那关于半导体芯片这一块的机会，您是如何看待的？

朱碧莹：消费电子是芯片的重要下游，消费电子和汽车电子分别占芯片需求的30%和25%，其他工业如高新科技、信息通信和物联网占比为45%。所以消费电子需求复苏对于芯片板块的拉动非常大。消费电子和芯片需求都具备周期性，会跟着整个全球的经济周期走，大概是每到两三年就会有上行或者下行的周期。上一轮周期的下行是从2021年下半年开始，持续到了2023年，持续了两年左右的时间。从去年下半年开始，相关产业链也开始呈现复苏的迹象。

如果我们从库存端去解释这件事情，其实也是非常契合的，当下游终端的需求比较好的时候，芯片厂商赚到了钱就开始增加产能。在疫情期间，由于芯片的产能受限，芯片价格一度涨到了非常高的价格，所以芯片厂商在这个阶段就增设了很多产能，这些产能基本会在2022年、2023年投入市场，市场又出现了一个产能过剩的情况，很多芯片供大于求，就出现了降价的现象。经过2023年和2024年的持续消化，我们看到很多芯片的价格已经企稳。

当前经济周期已经出现了比较明显的边际修复，大家也可以看到不管是上市公司的年报，还是近期三季报的预告，芯片产业链相关的业绩增速也都是比较快的，一方面是由于去年的基数比较低，另一方面确实是整个产业链的下游需求进入到了一个明显修复的状态，不管是消费电子、耳机、智能手机、平板电脑、电脑的出货量，其实都出现了持续的增长。另外，汽车的消费也出现复苏的阶段，相关下游的需求回暖，就带动了整个芯片产业链业绩边际改善。

另外，还有一个影响芯片产业链的就是创新周期。从长时间维度来看，未来十年AI都可能是非常重要的芯片产业链主题，从2022年OpenAI的ChatGPT发布以来，整个人工智能进入了一个快速发展的阶段。此外，根据测算，AI引领的创新周期下，2024年全球PC与智能手机出货量将分别增长8%和4%，创新驱动下，上游芯片需求也有望好转。虽然AI算力芯片，目前国内和国外还有一些差距，但是也是处于在追赶的状态。

另外，就是国产替代周期。最近海外选举，其实对于国产替代题材又产生了新一轮的催化。今年上半年，我们也看到国家大基金正式成立，注册资本达到了3000多亿，超过了前面一期加二期的总和，也体现了国家在国产替代整个大方向上对于芯片方向的注重。

目前国内的芯片方向既有本身库存周期回暖，又有创新周期带来的一些机会，还有国产替代的催化，整体上来看，芯片在A股的板块投资里面有还是比较值得关注的。感兴趣的投资者可以关注半导体设备ETF（159516）、芯片ETF（512760）。