直播嘉宾：

麻绎文 国泰量化投资部基金经理

直播时间：

2024年11月27日

麻绎文：从市场行情来看，近期A股呈现缩量调整的行情，我们觉得这和一些市场消息因素有关。从海外宏观环境来看，短期美联储的降息节奏预期有所放缓，海外的经济数据，比如说零售数据，也保持了一定的韧性，这使得美联储12月份降息的概率有比较明显的回落。在这样的背景下，我们觉得大家对于海外流动性宽松的预期也在逐步回落，这对于市场产生了一定的情绪冲击。并且短期美元指数的表现相对也较为强势，对人民币汇率带来了一定的压力，所以短期A股市场表现会偏弱势一些。

另外，从中美关系的角度来看，随着特朗普当选新一任美国总统，新一届内阁人事的任命也受到了大家的关注。近期特朗普对未来财政部部长的任命使得大家对于未来美国宏观经济层面的预期，包括未来海外财政政策、美元指数的走势产生了新的担忧。短期来看，美联储的动向和海外的人事任命动向都使得人民币汇率和美元指数的表现出现了一定的波动。

从国内角度来看，目前国内仍处于政策发力期。我们也看到国常会在研究推动平台经济健康发展的有关工作，北上广深也取消了普通住宅和非普通住宅的标准，政策上也继续在房地产止跌回稳的要求下继续发力。总体来看，我们觉得9月下旬政治局会议定调宏观经济政策转向之后，市场处在预期未来政策逐步发力的阶段，所以市场此前一段时间的上涨更主要的逻辑是来自于对政策的预期。

接下来的观察时间点可能是12月的政治局会议和中央经济工作会议，从过去几年来看，两个会议召开的时间一般在12月上旬或者中旬，所以我们觉得在11月底或者12月初市场可能会进入到新一轮政策预期的阶段。短期来看，虽然海外有所扰动，但是12月上旬可能还是会有一波行情反弹的机会。

当前流动性也较为宽松，我们可以看到10月份M1、M2的增速都是在往上走的，并且今年M1的同比增速也在10月份首次出现了同比增速回升，所以从货币端的角度来看，虽然当前社融信贷数据没有出现比较明显的好转，但是宽货币的效应已经在逐步体现了，市场流动性相对来说比较宽裕。后续来看，12月上旬市场或将博弈政策端发力，再叠加流动性宽裕的环境，我们觉得科技成长板块，特别是半导体芯片、消费电子产业链可能有一定的表现机会。

接下来，我们来看一下近期手机新品——华为Mate70发布会的情况，这次华为新品的发布，特别是Mate70这款手机的发布总体来看符合预期。从硬件端来看，它有几个层面的升级，第一点，它的屏幕更大，有6.9寸OLED的屏幕，并且能够支持人脸解锁，还能够支持3D的人脸解锁和3D的人脸支付。第二点，它用了第二代昆仑玻璃，抗摔能力是普通玻璃的20倍。第三点，它在天线方面也有所突破，Mate70也是首发了卫星寻呼功能，支持120度超广对星角度的卫星通信。总体来看，我们觉得Mate70在硬件端上的升级有所突破，总体符合市场预期。

除此之外，更重要的是软件端，特别是AI功能有了新的突破，这可能是市场关注的重点，并且也可能是催化大家换机的重要基础原因。Mate70首发上线了几个AI功能，在现场，华为也实际展示了AI降噪通话的功能，在实际使用过程中也是适用性很强的功能，华为也介绍AI静谧通话功能能够把漏音降低60%。我们觉得AI功能在手机端正处在持续落地或者渗透率持续提升的状态。

从产业维度来看，华为、苹果新机的发布，从节奏上来看可能会催化消费电子或者半导体芯片产业链新一轮的投资机会。

半导体芯片产业，我们主要关注三个周期的机会，第一个是短期的景气周期，第二个是国产替代周期，第三个是大的创新周期的投资机会。

首先是景气周期的情况，9月份全球半导体产业的销售额同比增速是23.2%，中国的增速是22.9%，从产业链下游需求或者从市场销售额的情况来看，今年还是处在持续同比回升的状态。半导体的景气周期从历史上来看差不多每两到三年是一轮上行或者下行周期，本轮上行周期从2023年的下半年开始，当时全球的半导体销售额同比增速由负转正，而今年前9个月同比增速的数据则是一路上冲到了20%以上，当前全球的半导体销售额同比增速还是在上行之中，所以从历史周期判断来看，我们觉得本轮的上行周期可能还有半年到一年左右的持续时间。

从国产替代周期来看，国产芯片自给率在2023年是23%左右，我觉得这和国内的市场空间、市场需求还是不太匹配的，未来设备材料、AI相关的算力、存储等领域还有比较大的国产替代空间。

长期来看，国产替代周期之外，还有创新周期。未来十年创新周期最重要的驱动因素还是AI的发展，之前大家可能提到更多的是AI硬件端或者在数据中心算力层面的硬件爆发式增长。2024年下半年以来，我们觉得市场会更加关注应用层面。像近期海外营销公司，它结合了自己的AI功能之后也带来了比较可观的业绩增量，当前像软件端营销类的公司表现相对来说还是比较突出的。

我们觉得AI的发展能够催化半导体芯片产业链的长期向上，从端侧AI的情况来看，比如说看AI在智能手机上的应用，根据IDC的预测，2024年AI手机的出货同比增长会达到300%以上，达到2.34亿部，渗透率会达到19%，2025年出货量有望进一步同比高增70%以上，所以今年是AI手机正式开始爆发的年份，并且明年可能还能维持比较高的增速。

另外，除了手机端之外，PC端也是AI应用落地比较快的方向。从海外机构的预测情况来看，2025年全球AIPC的出货量有望超过1亿台，相比于2024年同比增速会达到165.5%，将占PC的销量的43%，今年我们也看到各大PC厂商在陆续发布自己的AIPC新品，到明年也会迎来爆发式增长。

随着下游应用的增长，上游的AI芯片未来的增长前景也是比较广阔的。2024年全球的AI IC(人工智能集成电路)的市场规模有约1000亿的水平，这个市场主要还是集中在上游的算力，特别是GPU领域，英伟达差不多能够占到960亿的市场，市场份额可以达到87%。我们觉得未来五年，整个AI IC市场的复合增速有望达到20%的高增长，2029年AI IC能够占到半导体市场的份额的31.9%。我们觉得未来五到十年，下游不管是软件层面的AI应用，还是硬件层面AIPC、AI手机的渗透率提升，都会使上游AI芯片的渗透率和市场规模有比较大的成长空间，增速也有望保持在比较高的状态。

从AI手机的角度上看，大家关心的问题就是未来AI手机到底能够给大家提供什么样的功能，或者到底怎么样去驱动大家的换机需求。除了华为之外，今年我们也看到iPhone的AI功能已经在海外上线，包括录音总结、AI创作扩写，Siri集成ChatGPT，帮助处理相对比较复杂的任务等等。另外，在图像上面，iPhone的AI功能也能够帮助去大家识别一些物体的信息，也能够文本描述生成图像。总体来看，过去两年大家比较熟悉的一些生成式人工智能能够实现的功能，在当前阶段已经能够逐步集成到日常的消费电子产品当中，特别是AI手机的应用端。同时，随着AI手机的应用逐步升级，未来也会驱动更多的上游需求提升，不仅仅是算力芯片需求，另外还有一些高带宽存储、散热等硬件端需求也会有所提升。

回顾这一轮半导体的需求周期，景气向上还是集中在和AI相关的领域，不管是算力端GPU的需求，还是存储端像HBM这一类和AI直接相关的存储需求，都引领了产业链的需求增长。另外，像一些偏传统的存储芯片在今年四季度已经呈现出价格端涨幅放缓，甚至是价格下跌的情况，到明年传统芯片的需求上行周期可能已经进入尾声，但是和AI相关的芯片需求可能景气度较高。除了AI手机之外，AI软件应用也有显著增长，根据伽马数据最新的报告，10月全球的AI应用流量环比实现了13.64%的增长，总访问量超过60亿次。在Chat助手类产品当中，流量环比增长更加明显，达到了17.64%，增长了超过6亿次，TOP10的产品都实现了这样的增长。总体来看，我们觉得AI还是未来五到十年半导体产业链最重要的驱动因素。

从国内的情况来看，在AI发展之外，很重要的一点是国产替代的渗透率提升，刚刚我们也提到2023年国内芯片的自给率是23%左右的水平，国产化空间还有比较大的提升趋势。

短期来看，最近海外制裁事件相对比较频繁，不管是前期台积电，还是三星，都陆续有相关的消息出来，可能会限制提供7纳米以及更先进工艺的和AI相关的芯片，包括GPU芯片，可能未来海外的晶圆代工厂都会陆续停止为国内设计厂做在7纳米及以下制程的GPU代工服务。随之而来的就是国内的算力产业链要重整晶圆代工的产业链，比如订单可能会逐步转向国内的晶圆厂，伴随着国内晶圆厂的扩产，上游的设备、材料国产化的提升趋势也可能会加速。

另外，美国众议院也向几家头部的半导体设备厂发布了一些信函，要求在12月1日提供中国区客户的详细信息，相关的制裁措施也会使得国内晶圆厂未来的设备投资逐步转向国内设备、材料的厂商。晶圆厂前期的资本开支当中，80%要投入设备领域，设备领域最大的三块是刻蚀、光刻、薄膜等，当前这几块国产化率相对来说都不是特别高，比如此前大家非常关注的光刻机领域，国产化率基本上还是在接近0%的状态，所以对于海外设备厂的制裁措施也会强化设备领域国产化率提升的逻辑。

总体来看，我们觉得近期是海外制裁措施频发的阶段，未来随着特朗普的当选，制裁可能会继续。对特朗普上一届任期做复盘就会发现，过去的贸易制裁措施还是比较密集的，包括在科技摩擦领域，不管是上一轮以中芯、华为事件为代表的限制制裁措施，还是过去几年美国、日本、荷兰这些国家都在陆续出台相关的禁运、贸易限制的措施。明年1月份，特朗普可能就会正式成为美国新一届总统，明年上半年是内阁的一些重要人士任命集中落地，以及相关人员到岗的阶段。明年二季度以及下半年，可能就是美国新一届政府的贸易措施和宏观政策密集落地的阶段，所以明年在半导体芯片领域，国产替代的逻辑可能还会持续强化。

从国内晶圆厂扩产的逻辑来看，2024年仍在景气上行的阶段。根据三季报数据，国内上市的几家头部晶圆厂的稼动率和毛利率都在上升，以及从四季度的指引来看，中芯国际对于四季度收入环比的指引差不多在环比0%到2%，还会有往上走的走势，毛利率指引在18%到20%，超出市场预期。随着12寸晶圆占比的提升，ASP（平均售价）也有一定的提升，带动毛利率的提升，再叠加产能利用率的提升，国内晶圆厂的景气度受益于下游需求的增长，处在景气上行的阶段。

另外，在国产替代的需求下，2025年国内不管是存储厂，还是逻辑厂都会延续扩产。根据预测，2024年到2025年，中国大陆晶圆产能折合8英寸的同比增长率在15%和14%，而全球的增长率约为6%和7%，总体来看，中国大陆的晶圆扩产需求或者增速是明显好于全球增速的。

从半导体设备的销售情况来看，今年二季度全球半导体设备销售额同比增长4%，中国大陆的半导体设备销售额同比增长达到62%，在全球半导体销售占比里面达到46%，也就是说当前国内的半导体设备厂商的业绩确定性相对更高，主要是因为国内的晶圆厂，不管是我们看到的高端存储，还是先进的逻辑厂，扩产节奏都在持续稳步推进。今年的三季报也表明头部的设备厂商在手订单相对来说还是比较充裕的。

展望2025年的话，我们觉得随着华为Mate70新机发布，以及iPhone的AI功能陆续落地之后，这一批AI手机的新机发布还是有希望带动消费者对智能手机换机的需求。2023年以来，全球的智能手机销售的同比增速也处在缓慢弱复苏的状态，随着新品发布，我们觉得换机需求可能也会受益于AI功能得到带动。

从景气周期来看，今年前9个月基本上还是保持在全球销售额同比增速向上的状态，我们觉得未来还有半年到一年的景气周期向上趋势。从国产替代周期来看，2023年中国芯片自给率差不多有23%，在海外制裁措施的压力之下，未来五到十年也是非常重要的国产替代化率提升的阶段。从创新周期来看，未来五到十年也是AI大发展的阶段，前期只有AI算力侧的业绩成长性比较强，而后续我们看到在AI应用端，不管是端侧的手机还是一些软件端的应用，其实都呈现出了一定带动下游需求的迹象，未来这一块也是能够拉动AI的叙事继续往下走的非常重要的逻辑。

除此之外，如果大家看好整个芯片产业链，或者集成电路领域的景气周期，那么也可以关注芯片ETF（512760）和集成电路ETF（159546）的投资机会。短期从景气维度来看，设计公司的业绩弹性相对来说更强一些，所以大家可能会看到芯片ETF（512760）、集成电路ETF（159546）在景气周期当中弹性更强一些。

但是从更长的国产替代的维度上来看，半导体设备ETF（159516）的业绩兑现能力，包括穿越周期的能力可能相对来说会更强一些。因为从业绩端角度来看，半导体设备环节是一个业绩兑现和国产化率提升相对确定性比较强的环节，大家也可以重点关注半导体设备ETF（159516），聚焦于半导体设备和半导体材料这些国产化率提升空间比较大的环节。

9月下旬开始的这一轮的行情确实板块涨幅也比较大，在科技自主可控的叙事之下，板块和头部公司的估值来到了比较高的位置，操作方式上我们也建议投资者可以采取逢低分批的形式进行布局，可能有希望收获更好的投资体验。