彭悦：美联储降息黄金短期承压，还能布局吗？

直播嘉宾：

彭悦 国泰基金量化投资部研究员

直播时间：

2024年12月19日

彭悦：今天主要跟大家分享一下近期对于海外数据的一些观察，以及黄金板块的投资机会。

首先，我带大家回顾一下近期的海外市场，主要是美国的一些数据。从美国的经济数据来看，我们觉得美国经济呈现出一定的韧性。从最新一周的数据来看，最新公布的11月份制造业PMI是超出预期的，但是服务业PMI不及预期。具体来看，11月的ISM制造业PMI是48.4，高于预期和前值，但是总体维持在萎缩的区间。11月的ISM服务业PMI是52，位于扩张区间，但是不及预期和前值，显示出服务业的扩张速度有一定的放缓。

12月密歇根消费者信心指数是74，这个指数是高于预期和前值的，并且是连续五个月攀升的。具体来看，当前经济状况指数从11月的63.9大幅上升至12月的77.7，而消费者预期指数则从76.9下降至71.6。一年期通胀预期从11月的2.6%上升至12月的2.9%，创下六个月以来的新高；而长期通胀预期则从3.2%小幅下降至3.1%。整体经济数据还是呈现出一定的下行趋势，但是韧性是比较强的。

就业数据方面，美国11月的非农就业指标是超出预期的，但是失业率有一定的上升。11月的非农新增就业人数是22.7万人，高于预期的20.2万人，前值上修为3.6万人，这反映出之前美国因为飓风和波音罢工事业的扰动逐渐消退，就业率市场还是有一定的韧性。

但失业率的指标是高于预期和前值的，也一定程度上反映出它的劳动率的中期下行趋势。时薪环比增速是0.4%，与前值持平但高于预期，薪资这一块可能依然会给美国的通胀带来一定的压力。此外，ADP（小非农）就业不及预期，ADP（小非农）和非农是从两个口径来反映美国的就业水平。因此中期来看，我们觉得就业市场的降温趋势还是可能会持续，这也和美联储之前的表态比较一致，所以可能还是有望进一步打开美联储降息的空间。

美联储的政策来看，美联储9月份开始了第一次降息，自此开启了新一轮的降息周期。11月7日，美联储的11月FOMC会议以全票通过的结果决定降低基准利率25BP，基准利率现在是4.5%到4.75%的水平，计划维持缩表规模不变，美债和MBS的月度赎回上限分别是250亿和350亿，和前期是维持一致的，并将准备金率下调至4.6%，降息幅度还是比较符合市场的预期。

11月的会议上，鲍威尔和美联储的声明市场解读是比较偏鸽的。具体来看，他的声明主要是有两点细微的变化，第一是新增就业市场环境总体弱化的表述。这个表述其实和我们之前从数据中观测出来的中期趋势是比较一致的。第二个是删除了通胀进一步向目标水平靠近中的“进一步”表述，并且删除了9月份提到“委员会对于通胀回到2%目标更有信心”的表述，一定程度反映出他对通胀没有那么强调了。

北京时间12月18日凌晨，美联储召开了12月FOMC会议，以11比1的投票结果决定降低基准利率25bp至4.25%-4.50%，符合市场预期。同时还宣布将隔夜逆回购利率相对于联邦基金目标区间的水平降低5个基点，使其与政策利率区间下限保持一致。

本次降息幅度符合市场预期，但联储表态偏鹰。对于后续降息的节奏，从“考虑联邦基金利率目标区间调整”变成“考虑联邦基金利率目标区间调整的幅度和时机”（the extent and timing of），一定程度上显示出美联储谨慎的态度。

鲍威尔在新闻发布会上表示，货币政策的限制性已经明显减弱，在看到抗通胀新进展后才会进一步降息，对美国经济现状和动能保持乐观态度，联储已经开始考虑下届政府关税政策的影响。此外本次会议中，美联储内部存在一定分歧，鹰派票委克利夫兰联储主席Beth M. Hammack投反对票，认为应不降息；鲍威尔提到今天的决定是一个“艰难的决策”（closer call）。

虽然市场对于后续降息节奏有所分歧，但美联储当前已经开启了新一轮的降息周期，流动性趋松的趋势是不会改变的。经济数据方面，当前来看虽然呈现出了一定中枢下行趋势，但是一些分项数据还是非常具有韧性的，软着陆的概率是比较高的，衰退概率是比较低的。

如果市场进入宽松交易的主线，对一些对流动性比较敏感的资产可能会有一定利好。再加上明年特朗普正式任职，政治风险可能会有一定程度的上升，我们觉得对于黄金等一些避险类资产可能也是会有一定的利好。

接下来，我就给大家具体解析一下黄金资产的配置价值。

首先，我给大家讲解一下黄金的分析框架。从古代开始，因为黄金具有稳定性和稀缺性，大家就都把它作为一个流通货币来进行使用，所以它就具有了价值尺度、流通手段、储藏手段、支付手段等一些货币的特性。和铜、铝等一些大宗金属相比，黄金在生产上的用途比较少的，所以它的商品属性会比较弱，反而因为它有货币的属性，所以它的金融属性会比较突出一点。

从历史趋势来看，金价和美国的实际利率往往是呈现反向变动的关系。举个简单的例子，作为一个国际投资者，他要么持有像美元这样的有息资产，收益率可以简单类比美国的实际利率，要么持有像黄金这样的无息资产，收益就是金价的波动。当美国的实际利率上升的时候，持有美元的收益就会上升，投资者就会更倾向于持有美元、减配黄金，这个时候黄金价格就可能会下行。在传统的分析框架里面，美国的实际利率往往和金价呈现反向变动的关系，这反映出黄金的金融属性，这个趋势也得到了历史数据的印证。

但是近年来传统的定价框架有一定程度的“失灵”。从2022年开始，虽然美联储开启了暴力加息，但是国际金价还是居高不下，金价中枢在不断往上抬升。2022年3月份以来，国际金价冲上了2000美元/盎司的点位之后一直在高位震荡。这里就要提到黄金的另外一个属性，也就是黄金的避险属性。

从经济学的角度来看，我们认为黄金的避险属性主要来自于，黄金是美元信用体系的对冲。我们把视角拉长一点来看，布雷顿森林体系瓦解之后，黄金本质上是美元信用体系的对标，所以当发生一些冲击美元信用的事件时，金价就会受到一定的支撑。

美元信用来自于两个方面，一方面是美国的经济状况。当美国经济比较好的时候，美元往往走强，投资者也会更倾向于美元资产，这个时候金价就往往会出现下跌。我们前面也提到美国的实际利率和金价的反向变动关系，因为美国的实际利率不仅是代表着资产的回报率，其实也隐含是一个预期，反映出美国长期的经济增长率。所以当美国的实际利率上升的时候，说明大家对于美国经济其实是长期预期向好的，所以这个时候大家会更愿意持有美元，金价也会受到一定的影响。

另一方面，地缘政治冲突也会对于美元信用有一定的冲击。当地缘政治风险事件爆发时，往往就会对金价有一定的支撑。例如，2022年俄乌冲突爆发的时候，金价就出现了一定的抬升。俄乌战争爆发之后，一些国家觉得从经济和政治上，持有过多的美元都没有那么安全了。所以在2022年之后，我们看到很多国家央行开始减配美元、增持黄金，就对黄金形成了一个长期的支撑。我们把这个特点称为黄金的避险属性。如果你把黄金作为美元信用体系的对冲，这个逻辑就是比较顺的。

总结一下黄金的分析框架，当美国经济向好，美元走强的时候，美国实际利率抬升，金价往往是受到压制的。但是当美国经济开始下行，美元走弱，收益率下行的时候，对于金价构成一定利好。当地缘政治冲突爆发的时候，避险情绪抬升，特别美元信用体系受到影响时，对于金价就会有一个中长期的支撑。

接下来，我们来看一下黄金的市场表现。

今年以来，无论是国内金价还是国际金价，都屡创历史新高，我们觉得主要还是因为市场在交易美联储降息预期。另外，央行购金增多和地缘政治冲突的升温带来避险情绪的支撑，都对于金价构成一定利好，这些原因共同导致了今年金价的走高。

11月以来，美国大选靴子落地之后，不确定性就得到了缓释，避险情绪有一定回落，同时市场开始“特朗普交易”，美元不断走高，对于金价就有了一定压制，所以金价又出现了一定回调。但是在11月中旬的时候，俄乌冲突又有所升温，加上叙利亚局势紧张，所以金价又出现了一波抬升。

当前来看，金价整体是处于高位震荡的阶段，主要是一方面，近期利好出尽后，一些多头有一定的获利了结意愿。但另一方面，地缘政治冲突不断，避险情绪不断反复，多空博弈之下，近期金价呈现高位震荡、横盘整理的态势。

后市来看，我们觉得短期金价的波动可能会有所放大，可以对它进行一个技术面的观察。同时可以关注宏观方面的影响指标，包括美联储的会议决策。

但是中期来看，我们觉得美联储开启降息周期对于金价构成一定的利好。另外，虽然从特朗普的一些政策主张来看，短期内平抑地缘政治冲突等一些主张，可能对于金价会有一定的影响，但是他的一些政策，包括扩张财政赤字、加征关税等对于金价中期来看有一定的利好。

此外， 2018年在中美贸易站之后，全球央行对于黄金的增持量是有所上升的，反映出特朗普增加关税政策可能一定程度上加剧了全球地缘政治的不确定性，可能会增强央行的购金意愿。我们看到中国央行在11月的时候开始了购金，这是它时隔半年再度增持黄金，对于金价也是有一定的利好的。

中长期来看，无论是美联储开启降息周期，还是从地缘政治冲突角度看，包括特朗普的一些政策，我们觉得对于金价的利好逻辑还是比较坚挺的。全球央行的购金步伐仍在持续，对于黄金长期的定价中枢有望构成一定的支撑。

另外，在全球货币超发以及财政赤字货币化的背景下，美元的信用体系愈发受到了挑战。因为现在全球货币体系可以说是美元霸权的，国际上大部分的大宗商品都是以美元去计价的，美元在国际支付、国际贸易和外汇交易中的占比也是比较高的。近年来愈发频繁的金融制裁出现，美国债务增长速度过快对于持有过多美元资产的人来说，风险是不断抬升的。对于一些国家而言，无论是从政治上，还是经济上，去美元化的意愿都开始发酵，从全球央行增购黄金的趋势也可以反映出这一点。在新的世界货币出现之前，我们觉得以黄金为代表的商品货币可能是目前阶段最好的选择之一，这就给黄金带来了一个中长期的利好，所以我们对于金价的后市还是比较看好的。

总结来说，在美元信用体系受到挑战的大背景下，再加上全球地缘动荡频发推动资产储备的多元化，黄金作为安全资产的需求是不断提升的，所以我们觉得中长期对黄金的利多逻辑是不变的，感兴趣的投资者还是可以持续关注黄金资产。

说到投资黄金，这里可以给大家简单再梳理一下黄金的投资方式。无非就是投资实物金，或者是买期货，买商品相关的ETF基金，又或者是黄金上市公司的股票。

首先投资实物金的门槛比较高，存储不便，流动性可能也没有那么好，相对比较麻烦。第二种是买期货，期货比较适合专业投资者参与，因为它对开户的门槛比较高，并且期货是杠杆交易，保证金交易会放大价格的波动，更适合风险承受能力比较高的专业投资者去参与。第三种是买黄金上市公司的股票，但是权益市场本身的波动风险是比较大的，而且因为公司在黄金产业链上的位置不一样，所以它的业绩和金价可能不是完全趋同的，个股基本面情况还涉及公司治理及业务开展等，分析起来还是比较复杂的。

综合来看，对于中小投资者来说，比较适合的方式还是去投资黄金相关的ETF基金。因为从投资门槛来看，ETF的投资门槛是比较低的，它也是国际市场上主要的投资黄金资产工具之一。我们的黄金基金ETF的代码是518800，它的标的指数是上金所交易的AU9999现货合约，根据合同规定，持有黄金现货的比例是不低于90%的，并且ETF是可以一级实物申赎的，所以我们的ETF可以说相当于是投资上金所挂牌交易的实物黄金。

因为黄金基金ETF（518800）投资的是现货，相对期货的波动风险会比较小一点，而且没有穿仓的风险。它的流动性是比较好的，场内是T+0交易，对于大部分中小投资者可能都是一个比较好的选择。如果是有场外购买基金需求的小伙伴，也可以关注黄金基金ETF的联接基金，联接A：000218，联接C：004253。

关注股票的小伙伴可以关注黄金股票ETF（517400）。黄金股票ETF涵盖了黄金的全产业链，包括上游矿端的开采、中游加工以及下游的消费，相对比较全面，和金价的变动趋势会比较一致。但是权益资产本身存在高波动特性，所以波动会比较大，可能比较适合风险偏好比较高的小伙伴，大家可以根据自身的投资需求进行资产的配置。