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视觉 | 宋金煜
责编 | 韩玮烨
10月末，宝湾心心念念的自家REITs终于在深交所上市了，当天的朋友圈一片喜气洋洋。其实就国情而言，REITs对于仓库业主来说，国企比起其他人更加适合，也更迫切需要。
今年的物流地产行业，无论是在资本端还是在租赁端，都显得格外捉襟见肘。一般而言，下行市场中的弱势往往都只会从一个源头开始，要么是资本退潮所带来的资产退出陷入困境，从而引发一系列连锁反应；要么是羸弱的需求端使得投资者更为审慎，以至于减缓甚至停止投资行为。但进入2024年以后的物流地产市场——其实在更早一些时间就已经有所端倪——却是两者同时发生。不管是不是所谓的欧美政治正确原因，以外资基金为主的投资方全面驻足观望，使得大河断水，下游枯竭。而租赁端受困于用户的降本原则和整合需要，租金在“大跳水”的情况下仍然无法填满各地海量的仓库供应。全面腰斩甚至“高位截瘫”的租金水平“伙同”触目惊心的平均出租率，进一步反向吞噬着硕果仅存的一些非欧美投资者。并且随之造成的是行业上下游的恶性循环，包括银行、工程、材料、人员等等在内的每个直接或间接关联方都被大潮弄湿了一身。之前的文章里已经说过很多次，物流地产不是依靠仓库租金来盈利的。躲在一栋栋灰色仓库和一辆辆运输车辆背后的是资本交易。达到一定出租率和租金水平的园区被放上资本市场这张牌桌的时候，才是这个行业赌局的开始。这意味着每个开发商如果需要生存、发展、获利，就必须有其他玩家在这个击鼓传花的游戏中接盘。那么今年几近于停摆的资本市场无疑就是被一把大锤砸得粉碎。满地狼藉旁边站着的，是一群捧着筹码，杀红了眼，原本准备下场的赌客。所以现在的物流地产行业中，几乎所有业主方都在积极寻找下一个可能会下手的新接盘侠，只不过寻寻觅觅，却又冷冷清清。一个直观的感受就是，过去满市场都是找各个渠道去买资产的“豪客”，但如今钞票不再飞舞，所有中介机构、大行小所手里拿的都是委托出售仓库的代理协议——没有不能卖的项目。![]()
募投管退的环节中没有孰轻孰重，任何一环短缺都会导致循环断裂，这是行业生存的根本。而相比起其他外资、民营公司，长期以来，国企开发商对此显得更加头痛。
对于国企来说，将开发的物流园区打包放到资本市场出售以达到增值获利的目的，不是模型测算和业务谈判那么简单可以落在纸面上的东西。管理者还需要，或者说更多需要考虑的是会不会被扣上“国有资产流失”这个帽子。如何估值？谁来估值？买家是否认可？国资委的意见如何？会不会以后被“算倒账”？等等等等，都是悬在头上的达摩克利斯之剑。尤其是对高层来说，当盈利无关乎个人收益，自己即是公司老板也同时只是国资委下属的高级打工仔，这时候在公司业务层面的数字以外，平衡所谓的政治风险问题也成为了不容小觑的一个方面。长期以来，以开发属地园区的政府平台公司为代表，包括项目遍及全国的大型国企开发商，如何将资产变现回收甚至快速增值盈利，都是一个简单却又难以解决的问题。简单是因为大量外资、民营开发商珠玉在前，困难则是因为国企们无人敢去效仿。他们就如同玻璃前的蜜蜂——前路是光明的，道路是没有的。所以当REITs正式得以发行的时候，与其说是为了完整和规范不动产资本市场，倒不如说是为这些国企开发商在荆棘中开辟出了一条通路。当先行者（或者说试验者）摸出了过河的石头以后，6月的深国际和本月的宝湾也开始大张旗鼓地迈出了第一步。而后面的亦步亦趋者中也不乏诸如上海外高桥们的身影。如果资本化被打通，那么困扰国企多年的运营逻辑终于得以闭环，长期的资金压力也可以“开闸泄洪”了。而这对于在资本市场举步维艰的国企物流地产开发商来说，无疑是一颗锃亮的银色子弹。首先，绝大多数仓储REITs的参与者拿出的底层项目都不是公司的核心资产。除了盐田港因为项目的稀缺性而足够硬核，中金普洛斯依靠多项目组合而抗压性较高以外，其他参与者的底层项目，客气一点说，都不尽如人意。这其实是业内对REITs看法的一个通病。开发商的潜意识中始终坚信直接出售资产给到其他资本方的收益，一定会大于，甚至远大于通过REITs发行取得的回报。所以对于REITs，他们更多是将其视为备选路径。既然是备选，那么试水时用非核心项目浅尝即止就足以。然后，REITs寻求的是长期收益，意味着项目的租赁情况要在一个较长的时间线内维持可观且稳定。而在过往的交易市场中，卖方在谈判前夕，通过多种手段将项目的租金水平和出租率“冲”到一个高位是习以为常的方式。包括但不限于利用合同外免租拉高账面平均收入，使用第三方返还租金给租户以同时满足对方的低成本需求和自己的高租金收益等等，五花八门、应有尽有。只要项目以可观价格交割完毕，之后是水漫金山还是别的什么山又有何妨？但在REITs里面，这种方法不能说没有人想过，只是因为时间维度的问题而需要小心谨慎，多多思量。比如，年头京东产发REITs下跌30%的明面上是因为租户降租导致，但背后大家都知道几个项目的租户基本都是关联企业，也就是京东物流自己。不能说有什么原则问题，只是容易让普罗大众觉得水深难测。市场上几支先行发售的仓储REITs表现得并不尽如人意，几乎全部破发。虽然原因涉及方方面面，而且作为封闭式基金，仓储REITs的收益需要在一定的时间长流中才能得以体现。但是，市场情绪对其的热衷程度一定会大不如前。此时，乃至今后再筹谋走这条道路的开发商，要么会降低预期，要么更是会把REITs当成非核心项目出路的主要选择。而非核心项目组成的底层资产，在这个低迷的市场环境中所能表现出的回报也定然是不尽如人意的。这样周而复始，却使得REITs这个良品陷入到了恶性循环的泥潭中去了。对于国企开发商而言，这枚银色子弹的功效不在于直接消灭敌人，攻城拔寨，而更多的是为自身提供缓解资金压力的作用，争取到更多的时间效应，释放出被挤占的人力和物力。进入到下半场的物流地产行业不再局限于资产规模大小的比较，而是对于轻资产管理能力的全面竞争。所以相较于外资、民营开发商对REITs的态度，国企开发商似乎更应当与其显得郎情妾意。让停滞在退出关口的资金流动起来，无关于利润回收还是再投资，亦或是作为成本投入到资管能力的增强，也许这些才是REITs在国内物流地产市场的真正意义所在吧。
