若稳市场政策能够持续发力，成交规模持续趋稳，预计2025年下半年核心城市房价有望全面趋稳止跌。
◎ 文 / 马千里
2024年年初以来，全国房地产开发投资金额已经连续10个月高于商品房销售金额，据此趋势预估，时隔八年之后，房地产行业投资销售比将再度突破100%，“年投入”>“年产出”，行业由此进入“负现金流”时期。但是从行业关键指标来看，2024年也是行业正式步入去库存的关键一年，多项库存相关指标出现好转，广义库存面积、潜在库存、中期库存等指标均在2024年出现标志性好转。
时隔八年
房地产再现“年投入”小于“年产出”
据国统局月度数据预估，2024年全年行业投资额将达到销售额的104%，在更快的下跌幅度下，行业新房销售金额已经不再能覆盖投资金额。考虑到相当一部分投资额是来自于“保交楼”项目和已售待竣工房源，当前出现的“负现金流”并不能直接说明行业利润率为负数。
行业投资额与新房销售额指标的“不同频”，主要还是受行业发展特性影响，开发和销售的错期，导致行业开发投资额的波动明显滞后于新房销售，上下波动也小于新房成交。大量前期已售项目、待售库存的开发，使得2021年以来房地产开发投资额的降幅明显小于新房市场。并在2024年行业投资超过了销售金额，行业进入了“负现金流”周期。
回首过往，行业上次的“负现金流”出现在2014年前后，当时行业同样面临着成交规模的阶段性回调，但其时行业开发投资增速仍能持续上行，行业信心也在2015年之后快速恢复，并用大幅增长的销售规模，冲淡了短时间的投资积压和库存忧虑，2016年后开发投资也再度提速上行。
而目前面临的，则是销售和投资的双双下行，且销售的下行速度明显更快。在行业各项指标全面企稳之前，预计房地产开发投资还将持续下行一段时间。扣除2015-2021年间行业销售规模持续上升的因素影响，估算稳定期下的行业投资销售比应当在75%左右。若未来商品房年成交金额能够稳定在10万亿元附近，那么目前的行业开发投资还有2万亿左右的下探空间，按近年的指标下探惯性预计，行业开发投资额的下探还将持续两年左右，直到2026年下半年结束。
近三年库存增速逐步趋缓
2024年三大关键指标均已步入去库存周期
2022年以来，面对行业景气的快速下滑，中央部委及地方主管部门作出了及时有效的宏观调整，库存指标上升速度明显趋缓，2024年三大核心指标更是共迎实质性好转：
广义库存面积在2024年由升转降，年末库存规模同比下降1%。在历经了2022-2024年每年土地成交二成左右的降幅之后，行业供需关系终于迎来了首次实质上的指标逆转。
潜在库存方面，未开工面积在2024年停止增长，维持在53亿㎡的规模不变。“控增量”与“保交楼”在2024年得到了有效执行，从全国层面的统计数据来看，闲置土地规模不再继续增长。
中短期库存方面，开工后未售面积持续下降，这一指标接近于业内常说的狭义库存，2024年末较2021年末下降5%。进一步扣除竣工未售面积后，在已开工的房地产项目中，2024年末的未售库存面积大约为67亿平方米，较2021年下降9%，近三年复合平均降速为3.2%。
不过需要注意的是，停工土地规模仍在持续增长，未来停复工、“保交楼”等工作仍需加快推进，而对于那些停工后成为闲置土地的项目，也应当适当收回、盘活。建议各地做好处置闲置土地的相关数据建设，便于自然资源部、国家统计局等中央部委适时发布相关数据，进一步引导行业预期稳定。
行业库存规模匡算超120亿㎡
全面达成稳市场目标将是长期过程，不必操之过急
首先解释一下上一节三大关键指标的匡算逻辑：
其一，广义库存：127亿㎡(理论上未售出的建面总量)
匡算逻辑：历年土地累计成交建面-历年商品房累计销售面积
此算法符合一般的意义下的库存概念，包含竣工未售、施工未售以及待开发土地，未包含已售空置面积。从宏观调控角度，这一指标反映了目前行业所面临的整体库存压力。
其二，未开工面积：53亿㎡（闲置土地及新出让未开工土地）
匡算逻辑：历年土地累计成交建面-历年累计新开工建面
闲置土地规模均在此内，结合近年土地出让建面和新开工规模保守估算，目前全国闲置超过三年的土地超过30亿㎡，地方盘活闲置土地任重而道远。
其三，开工未建成且未售：67亿㎡(已开工但尚未售出，部分为停工)
匡算逻辑：历年累计新开工面积-历年商品房累计销售面积-期末竣工未售
即已开工未售中的未竣工部分，此算法更多的是基于中期库存视角，目前尚有67亿㎡未售面积。相比竣工未售部分，这部分库存还面临着保交楼的压力，对照目前不到10亿㎡的行业年交易规模来看，中期库存需压降至50亿㎡左右，中期供需关系才能恢复到相对健康的水平。
商品住宅销售规模接近阶段性底部
预计2025年下半年完成短期预期调整
进一步细分到商品住宅市场，从统计局月度同比数据来看，预计2024年新房降至7.5亿㎡左右，从各类测算模型结果来看，均已跌破了现阶段住宅需求规模的保守底部，近年来大量居民推迟了原有的自住购房节奏。
从增量需求逻辑，年均新房增量需求大约在8.8亿㎡左右
估算总量=城镇增量人口住房需求+居民住房改善需求+旧改-租赁，研究中心2023年模型
从购房能力逻辑，年均期望新房成交规模大约在8.7亿㎡左右
估算总量=城镇人口有能力购房需求*一手房成交占比，研究中心2024年模型
即便展望长期市场发展，当国内城镇化率达到70%，人均住房面积达到48㎡的较高水平之时，届时中国城镇住房存量将达到470亿㎡，按80年的建筑平均寿命保守计算，每年自然更替需求即可达到7亿㎡左右，相对目前7.5亿㎡的商品住宅成交规模来看，也已经接近了行业底部。
结合2024年四季度以来市场发展趋势来看，市场已经出现了众多较为明确的企稳信号：
其一，一手房成交占比回升，“提高质量”获认可。2021年下半年以来，面对房价下行和房产税等悲观预期，部分家庭重新配置资产结构，减少房屋持有规模，“卖二不买一”，导致新房成交规模出现了“超跌”。但这些家庭规模数量终归有限，在这些家庭完成资产配置之后，随着一二手房交易链条重新恢复，再加之近年来房企提高品质带来的推动，一手房必然会重新拿回应有的市场份额。2024年下半年以来典型城市一手房成交占比迎来回升，由8月的35%提升至10月的43%。
其二，开盘去化率上行，购房者信心回升。2024年年末典型城市开盘去化率接近四成，较三季度提升了12个百分点，其中成都、长沙、无锡、郑州、上海等开盘去化率均在五成以上。得益于供给侧的积极调整，以及四代宅等产品力提升的带动，2024年四季度以来购房者信心明显回升。
其三，土拍缩量升温，投资信心回升。2024年11月，土地市场平均溢价率突破6%，创下年内新高，月内上海、北京、杭州等地均有高溢价地块拍出，上海浦东杨思宅地更是溢价率40%，突破了上海取消限价后的溢价率纪录。
再加之新房成交规模同比的止跌回正，当前的新房市场正在逐步走出低谷。若稳市场政策能够持续发力，成交规模持续趋稳，预计2025年下半年核心城市房价有望全面趋稳止跌。届时行业长期库存压力虽然仍在高位，但从需求面来看，市场将完成阶段性的短期调整，购房者信心也将迎来实质性的恢复。
排版 | 土木
观点
本文版权归克而瑞研究中心所有 未经授权请勿转载
以上代表克而瑞研究中心团队观点，仅供参考
转载注明出处：克而瑞地产研究(cricyjzx) 多谢配合
