李荣凯
宏观经济与国债期货分析师
期货从业资格号：F3012937
交易咨询从业证书号：Z0015266
一、 政策密集落地后，短期的预期+基本面已在改善当中
◼ 9 月 24 日央行率先打破政策预期僵局，公布并快速落地了一揽子稳增长增量政策。作为本次政策交易的标志性开端，此后市场围绕政策进行了较为激烈的多空博弈。比如，TL2412 在 9 月 24 日至 9 月末收盘价最大跌幅达到 6.8 个百分点。从现券角度看期限收益率，9 月 24 日以来利率全面上行，30 年国债收益率上行幅度最大，幅度接近 20bp。短端利率期限 1-2 年倒挂也已经修复，整体利率曲线保持了向上的结构。
◼ 改变一：一揽子组合宣布和落地后，市场信心已经明显转变。金融资产是反映市场预期最好的参考指标，目前无论从单纯的股指和债券近期走势，还是从利率曲线结构都可以得到印证。我们认为这是一揽子政策后改变的一个方面，即短期市场预期。
改变二：从 10 月下旬的高频数据来看，政策的集中发力后，市场预期的扭转已经体现在高频数据指标中，但是强度并不高。9月24日以后，政策密集并且对于房地产支持性政策扎堆落地，9 月 26 日中央政治局会议明确提出推动房地产市场止跌回稳。具体措施方面：一是，主要是通过 OMO降息+降准推动了 10 月份 1、5 年期 LPR调降 25bp；二是，统一降低存量房贷利率，从全国来看大约是降息 50bp；三是，统一首套房和二套房的房贷最低首付比例，将全国层面的二套房贷款最低首付比例由25%下调至15%。四是，将通过货币化安置的方式新增实施100
万套城中村改造、危旧房改造；五是，拿地与开工端方面，财政部宣布允许专项债券用于土地储备，为地方政府以收回收购的方式盘活存量土
地提供资金支持；年底前将“白名单”项目的信贷规模增加到 4 万亿元，为房地产项目提供更多资金支持。
◼ 基于上述主要政策的落地，目前从高频数据来看地产销售和融资已经出现了改善，工业生产也在改善。其中地产销售改善主要反映在一线、三线城市当中，二线城市仍旧偏弱。从票据利率来看，由于信贷融资和票据融资存在一定的替代关系，票据融资利率的回升可以反推信贷融资的改善。综合来看，10 月份以来政策的放松已经反映到高频数据指标当中。
二、 短线预期+基本面的改善尚不能线性外推能够扭转中长线逻辑
如前文所述，政策密集出台并落地后基本面已经改善，那么这些改善是否可以撼动债券中长线上涨的逻辑？就 10 月份目前已经数据来看，这种宏观基面的改善是局部性的，而且改善幅度也相对有限。比如二线城市地产销售并没有明显改善，机械开工磨机运转率走势并没有变化。
从长期来看，目前支撑债券持续上涨的逻辑并没有改变。地产弱势导致了信用持续收缩，从数据来看尽管金融条件的放开对一线城市购房起到的积极作用，但是从全国范围地产销售仍然面临不小的压力。此外，近两年来由于地产竣工端明显好于销售端，因此地产库销比持续上行，地产库存去化周期不断延长。这一点可能会反映到地产开发商和购房者的行为，进而影响信用扩张。这是当前国内信用扩张面对的关键性问题。
从现实的角度看，一揽子政策的改善能够去扭转中长期趋势需要有一定的时间，在此之前市场的逻辑可能首先取向于财政政策的具体落地。根据我们已有的研究结论，财政政策较货币政策来说，对于经济支持的效应滞能缩短 1 年左右的时间。但是目前市场对于财政发力的分歧较大，市场讨论财政总包增量从 2 万亿到 5 万亿；当市场接受 5 万亿后，又进一步讨论 8 万亿，10 万亿。结合前期财政部部长新闻发布会和地方债融资二次提速来看，当前债务融资的提速可能在为后续增量政策赶时间。财政发力已经在路上。财政总包政策的公布将在一定程度影响市场对于中长期走势的判断。关注 11 月 4-8 日全国人大常委会审议情况。
从资金角度来看，尽管近期地方债净融资提速，但是并未引起资金面的水平的上行，但是降息后资金分层比较明显，银行机构的资金有较为明显下沉当时非银端资金利率变化不大。因此，今年的地方债发行并不像去年同期，因而在资金端并未对债券走势形成明显的扰动。
三、 结论与策略
股市在经历持续 2 周的调整后重新上涨对债市形成一定压力。国内工业企业利润数据继续大幅走弱，但是已经是过去式，10 月份以来高频数据显示工业生产活动有所改善。10月份+11月份上半月可能是前期极端天气后+逆周期发力的赶工期，此后北方天气转冷影响施工进展。综合来看，从债券自身基本面来看当前短期经济基本面的改善与财政预期尚不能线性外推扭转中长期逻辑，既然如此短线逻辑与中长线逻辑未能形成有效共振，中期维持债券中期行情持震荡观点，谨慎追涨杀跌，激进者可考虑中期震荡走势短线逆小势操作思路。利率期限结构方面，10 月份资金面分层，银行间资金中枢下沉但是非银变化不大，如果未来非银端资金能够进一步明显下沉可能会推动利率曲线陡峭，短端可能仍有机会。
◼ 风险因素：财政发力大幅超出市场预期。
END
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