新方程投资手记
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从2018年初算起，如果撇开中间2020年5-7月和2022年11-12月的两波调整，本轮债牛行情持续时间已经超过6年，期间10年期国债到期收益率从接近4.0%一路震荡下行至2.0%附近，下行幅度近200BPs。尽管也曾有过民企债违约潮、地产债违约潮，但由于占债市整体比例较小，并未引发大幅的调整。
而近期债市快速转“熊”，已经有不少投资者开始担心债牛行情是否将就此终结。
确实，如果从信用债角度看，自8月初以来调整时长已近2个月，债市仍未现明显的企稳迹象，而最新的市场数据和机构动态也表明这次的债市调整似乎尚未结束。
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01
政策大礼包扰动债市
1年和3年期不同评级企业债到期收益率走势（%）
数据来源：Wind，好买基金研究中心整理
数据时间：2022/12/30~2024/10/08
但是，9月底发布的政策大礼包和传达的积极政策信号，迅速改变了市场的风向和风险偏好。
9月24日上午，央行行长潘功胜在国新办新闻发布会上宣布了涉及货币、房贷和股票市场的三大政策：一是降低存款准备金率和政策利率，并带动市场基准利率下行；二是降低存量房贷利率，并统一房贷的最低首付比例；三是创设新的货币政策工具，支持股票市场稳定发展。此次降准降息的力度超预期，降准幅度达0.5个百分点，释放流动性约1万亿元，7天逆回购利率下调了0.2个百分点至1.5%。
但在后两项政策的对冲下，不仅未推动债市的进一步上涨，反而引发了债市的调整，当天中证综合债指数就下跌0.1%，万得全A指数则大涨4.03%。
9月26日，政治局会议上明确提到了当前经济运行出现一些新的情况和问题，要全面客观冷静看待当前经济形势，正视困难、坚定信心，切实增强做好经济工作的责任感和紧迫感，并强调了“要加大财政货币政策逆周期调节力度，保证必要的财政支出”、“要发行使用好超长期特别国债和地方政府专项债”、“要降低存款准备金率，实施有力度的降息”、“要促进房地产市场止跌回稳”。
此次会议所传达出的积极信号使得市场对后续财政政策的期待进一步升温。当天中证综合债指数下跌0.13%，万得全A指数大涨4.01%。随后的几个交易日，债市持续回调，而股市则急涨，股债跷跷板效应明显。
从9月24日至国庆节后首个交易日，中证综合债指数回调幅度达到0.84%，沪城投债指数为0.37%，而公募中长期纯债基金指数为0.55%。
数据来源：Wind，好买基金研究中心整理
数据时间：截至2024/10/08
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02
历史上的债市调整
回顾历史不难发现，自2010年以来，国内债券市场一共发生过5次比较明显的调整，其背后的成因、调整幅度、调整时长均各不相同。
1 2010年10月-12月
当时引发债市调整的原因主要是国内通胀高企，央行时隔3年后开启加息操作，并3次上调法定存款准备金率，从而引发了债券收益率的快速上行。期间10年国债收益率从3.3附近快速拉升至接近4.0，中证综合债指数短期内急跌2.17%。
2 2013年5月-11月
在债市监管风暴下市场一夜入秋，资金面趋紧，而后6月份的“钱荒”更让债券市场一蹶不振，债券收益率大幅上行，1-10年期国债收益率普遍上行超过100BPs，10年期国债收益率从3.4左右一路拉升至4.6以上，中证综合债重挫3.39%。
3 2016年10月-2017年5月
经济基本面复苏、通胀回升，同时央行公开市场收紧流动性，金融机构不得不去杠杆，最终引发了近十多年最长的一次下跌行情。10年期国债收益率上行超过100BPs，中证综合债跌幅达3.04%。
4 2020年5月-7月
经济数据修复超预期，央行货币宽松预期落空，同时地方债和国债集中供应，从而引发了债市的调整。期间10年期国债收益率上行超过50BPs至3.0以上，中证综合债重挫2.38%。
5 2022年11月-12月
最近的一次则是2022年四季度的债市踩踏，11月开始资金面边际收紧，同时疫情防控优化、地产纾困政策等经济利好落地，引发了债市的调整，而资管产品净值下跌带来的净值下跌形成负反馈，进一步加剧了债市的下跌。尽管10年期国债收益率上行幅度不大，但信用债，尤其中低评级的城投债调整明显。此次调整中证综合债指数跌幅为0.92%。
数据来源：Wind，好买基金研究中心整理
数据时间：截至2024/10/08
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债牛行情是否已经终结
从历史数据看，2013年和2016-2017年是两次比较典型的债熊行情，市场下跌和回升的持续时间均较长，而这两次债熊的核心原因都与经济基本面较强、货币环境收紧有关，而政策因素的影响相对而言并不明显。
2010、2020和2022年的三次调整，所对应的经济基本面实际上都是偏弱的，尤其后两次，从基本面、通胀数据和货币环境看，中长期看都难以逆转债牛行情。基于当前国内经济情况，央行收紧货币政策的可能性也很低，无论从贷款市场报价利率，还是央行公开市场操作利率看，也仍处于下行通道中。
数据来源：Wind，好买基金研究中心整理
数据时间：截至2024/10/08
长期来看，决定债券收益率走势的核心因素是经济基本面。而最新的经济金融数据整体依然偏弱，当前的债市调整以及债券收益率的上行，更多的是政策带来的市场预期变化，利率债和信用债收益率均明显上行，信用利差也出现了走阔，而股票市场则开启了一波急涨行情。个人投资者的赎回操作，使得债券基金产品不得不卖出资产以回笼流动性。在集中赎回和卖出下，信用债收益率平均上行幅度超过40BPs，而10年期国债收益率也再次反弹至2.2附近。
本次调整与2022年四季度最大的区别在于，债券市场此前已经定价了进一步宽松的政策出台，只是并未预判到政策会以组合拳的形式推出，且财政政策的传闻对市场情绪进一步产生了冲击。
从中长期角度来看，经济增速中枢以及政策利率中枢的下移仍有望引导债券市场收益率中枢整体下行，债券市场的长期趋势仍未发生根本性转变；短期看，债市企稳仍需时间，信用债面临的压力或相对更大。
对于后续债市行情仍需要关注两方面因素可能带来的冲击：
一是财政是否会如传闻超预期发力，如若财政政策超预期，债市可能会继续走弱；
二是债券型的资管产品赎回压力是否延续，尤其银行理财是否会出现较大规模的赎回。
整体来看，当前债券市场处于逆风环境中，对于久期策略建议保持谨慎，短久期信用债票息策略相对占优。而如果债市进一步调整，收益率继续上行，随着后续市场的逐步企稳，债券类资产和产品有望再度迎来不错的配置机会。
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