华泰 | 固收：三个扰动因素均有边际变化

本轮财政政策出现方向性变化

周六财政部发布会内容大体在预期之内，化解风险、托底为主，稳需求、宽信用力度还待观察。但财政显然已经出现了思路层面的方向性变化，这比数字本身更加重要，对避免债务风险和畅通经济循环影响积极。一方面，“中央财政有较大举债空间和赤字提升空间”、“绝不仅仅”等提法，给出了不够再继续加码的政策预期引导，再次展示了政策意志。另一方面，财政思路不再将基建作为重点，而是将重心转向补充地方政府财力、房地产等需求端、民生、银行注资，有利于避免地方债务风险暴露，缓解短期经济总需求不足的问题，也有利于改善预期和信心等非经济因素，畅通经济循环。

对经济有何影响？化解尾部风险，畅通经济循环

具体而言，①化债：短期拉动偏弱，但有助于降低尾部风险，畅通经济循环，意在远期。②银行资本注入：属于增量资金，有助于提升金融支持实体的力度。③地产：存量资金+增量资金，拉动效果偏强，但规模预计不大。④民生支出：属于增量资金，拉动效果中等，见效偏慢。⑤加快资金使用：年内还有2.3万亿专项债可以安排使用，叠加发改委2000亿项目投资等，有助于全年目标的实现。总之，本次发布会后，经济的短期逻辑有一定改善，尾部风险很大幅度的缓释，进一步抑制债务及物价的负反馈螺旋，但经济向上的弹性还需观察，后续的人大会议决定值得关注。

理财等赎回反馈是否会有第二波冲击？短期内无需过度担忧

当前第一波赎回已经平息，是否会发生第二波赎回仍存在不确定性，整体不需要过于担心。除非后续发布的财政规模较大，或有其他一揽子政策落地。如果发生，参考2022年底的经验：1、利率表现更加平稳，信用表现较差；2、二永表现较差，资质越差、久期越长的信用债表现越差；3、财政部推出“近年化债力度最大措施”，城投信仰再度强化，预计城投调整幅度会有一定对冲，相应的产业、二永调整幅度将更大。对于配置盘，不管是否发生第二轮赎回，拉长时间来看，当前信用利差水平已经具备性价比。对于交易盘，考虑到后续政策博弈，可能利率债是更为稳妥的交易选择。

资金面内生稳定性仍偏弱，后续预计维持紧平衡

目前DR007中枢已经下行到1.5%的逆回购利率附近，但资金面的内生稳定性依然偏弱。一是，央行降准的同时通过MLF和结构性工具回笼长期流动性，超储水位总体不高。二是，今年大行融出量大幅下行，导致资金面结构不稳。三是，股市波动大，银证转账、理财基金赎回都会对资金面产生额外波动。往后看，资金面要想真正回稳，从资金供给角度，还需央行加大长钱的投放力度。需求方面主要关注信贷、财政、经济活跃度和股市，四季度可能都偏不利。结构方面，大行缺存款的格局预计难以发生变化。综上，我们认为后续偏不利因素在积累，预计后续资金面会维持在紧平衡状态。

风险提示：财政货币配合超预期，房地产市场超预期。

本周策略观点：三大扰动因素均有边际变化

上周资金先紧后松，股市回调，赎回和政策扰动不断，债市收益率先上后下。周二，发改委发布会无太多增量信息，A股高开低走，理财债基赎回反馈持续，债市收益率先下后上。周三，A股下跌，午间宣财政部将于周六召开发布会，收益率震荡下行。周四，监管关注理财产品赎回风险，市场对财政期待逐渐降低，收益率继续下行。周五资金面均衡偏松，30年国债发行结果不佳，市场继续博弈周六的财政部发布会，收益率震荡，短端下行较多。全周来看，十年国债较前一周下行3BP至2.13%，十年国开较前一周下行4bp至2.22%，30年国债下行6bp于2.29%。10-1年国债期限利差较前一周下行，AA+信用利差分化，1年期信用利差普遍下行，3-5年期上行。

九月底以来，困扰债市的风险点主要有三个，一是迟而未决的财政政策，二是理财债基的赎回问题，三是紧平衡的资金面。而上周过后，几大因素都出现了一些边际变化，尤其财政政策从预期转为现实（数额仍未知），如何评估后续几大扰动因素的边际变化？债市将作何应对？我们本周对此简要探讨。

首先看市场最关注的财政政策

周六财政部发布会在万众期待中落地，宣布了一揽子增量政策，其中有几大关键信息：

一是明确了中央加杠杆的方向，提到“中央财政还有较大的举债空间和赤字提升空间”。

二是针对地方化债，提到“较大规模增加债务额度，支持地方化解隐性债务”。

三是“发行特别国债支持国有大型商业银行补充核心一级资本”。

四是“叠加运用地方政府专项债券、专项资金、税收政策等工具，支持推动房地产市场止跌回稳”。

五是“加大对重点群体的支持保障力度”，如困难群体，学生等。

受制于流程及外部不确定性等原因，具体规模并没有在发布会披露，但也公布了几组数字：

1） “中央财政从地方政府债务结存限额中安排了4000亿元，补充地方政府综合财力”。这项工具属于增量工具，类似于去年10月的特殊再融资债，动用的是地方政府债务限额-余额的空间（目前有1.4万亿），预计会带来额外供给。

2） “专项债券方面，待发额度加上已发未用的资金，后三个月各地共有2.3万亿元专项债券资金可安排使用。”这部分不算增量资金，但前期使用速度偏慢，2.3万亿的规模不小，是年内支持经济企稳的重要资金来源。

3） “2024年以来，经履行相关程序，财政部已经安排了1.2万亿元债务限额支持地方化解存量隐性债务和消化政府拖欠企业账款”。这部分占用的是3.9万亿新增专项债限额，据统计今年前9个月已发行超8000亿。且本次表示将“继续在新增专项债限额中安排规模”，这也是官方首次明确新增专项债可以用于化债。

总的来看，本次发布会内容大体在预期之内，由于没有等到具体数字，市场还是存在一定纠结心态，稳风险、托底为主，稳需求、宽信用力度还存疑。但我们提示投资者，本轮财政显然已经出现了思路层面的方向性变化，这比数字本身更加重要，对经济影响总体是积极的。

一方面，“中央财政有较大举债空间和赤字提升空间”、“绝不仅仅”等提法，给出了不够再继续加码的政策预期，与之前的货币政策态度一致，这一态度比数字本身的意义更大。

另一方面，财政思路不再将基建作为重点，而是将重心转向补充地方政府财力、房地产等需求端，有利于避免地方债务风险暴露，缓解短期经济总需求不足的问题，也有利于改善预期和信心等非经济因素。当前中国经济面临的挑战分为三个层次：第一，经济新旧动能转换和经济转型问题；第二，非经济因素，比如地缘环境、社会激励机制、信心等，地方政府在财政缺口压力下影响营商环境；第三，短期宏观供需失衡，总需求不足、价格信号弱问题。本次政策在第二、三层次上都有着力。但政策的持续性、激励机制的改变等问题还需要时间。

对经济有何影响？化解尾部风险，畅通经济循环，具体看：

①化债：短期拉动偏弱，但有助于降低尾部风险，畅通经济循环，意在远期。

②银行资本注入：属于增量资金，有助于提升金融支持实体的力度。

③地产：存量资金+增量资金，拉动效果偏强，但规模预计不大。专项债可用于土地储备和收购存量商品房，允许保障性安居工程补助资金用于消化存量房，一定程度上解决了专项债缺项目的问题，如果落实到位，能够起到一定作用。但需要居民购房意愿修复作为基础条件。

④民生支出：属于增量资金，拉动效果中等，见效偏慢。

⑤加快资金使用：年内还有2.3万亿专项债可以安排使用，叠加发改委2000亿项目投资等，有助于全年目标的实现。 因此，本次发布会后，经济的短期逻辑或有一定改善，尾部风险很大幅度的缓释，进一步抑制债务及物价的负反馈螺旋，但经济向上的弹性还需观察。年内经济可能呈现出阶段性企稳的局面，增长目标有望实现。而后续公布的“较大规模”增量刺激，效果更多可能体现在明年及之后。 对债市供给有何影响？地方债方面，目前可确定的新增供给只有4000亿的限额-余额动用，这部分是在年初确定的总额度之外，而其他几组数字都是已有信息。国债方面，目前尚不确定后续增加的赤字是放在年内发行还是明年发行，需要关注月底人大常委会。不过，10月首批公布的两期附息国债发行规模都在1000亿以上，由此线性外推，四季度国债可能较年初计划多发6000亿左右，或可先行用于补充六大行资本金。此外，“实现收支平衡，完成全年预算目标”的保证意味着今年的一般预算缺口（测算约5700亿）会有额外补充，首要方式可能是动用预算稳定基金或国有资本预算账户调入，当然也不排除通过增发国债转移给地方。

目前四季度剩余国债净供给为9444亿元，地方债净供给为3875亿元，合计13319亿元，假设额外增发的政府债规模在1.5万亿（存在超预期可能），那么四季度总供给规模预计在2.8万亿左右。当然，由于年内的化债规模等目前还无法预期，利率债供给量变数较大，可能是市场面临的重要“预期差”。而财政与货币的配合也是未来的不确定性因素。尤其是，出于对冲海外风险、缓解地方债务压力，加上地方债等用途得以拓宽，明年一季度利率债供给可能就会大幅放量，值得持续跟踪。

其次是赎回反馈是否会有第二波冲击？

9月底至10月上旬，债市经历了一场不小的赎回冲击，债券尤其是信用债出现较大调整。好在周四后，在股市回落、财政预期下降等因素影响下，赎回潮有所平息。何况历年来十月份都有资金回流理财，都导致债基从赎回快速转变为申购，令投资者措手不及。公募债基工具化之后，类似这种事件仍将不时上演。因此，不少投资者对后续可能出现的“第二波”赎回有所忌惮，尤其是周六的财政表态增加了一定不确定性。

回顾2022年底的理财赎回潮，当时即是由两波赎回构成：

第一波：11月中上旬。触发因素是，11月8日房地产“第二支箭”发布，支持民营房企债权融资，这标志着房企融资政策正式进入“保主体”阶段；11月10日，进一步优化防控工作的二十条措施发布。第一波赎回中，利率债调整较多，信用债还算稳定。随后债市有一段时间的休整，部分投资者认为赎回反馈已经基本完成，后续调整风险不大，部分机构也开始博弈反弹机会。但11月25日之后，第二波理财赎回来袭。

第二波：11月下旬-12月中旬。11月下旬降准25bp落地后，政策进入第二波密集公布期。11.28地产第三支箭（支持股权融资）发布，12.7优化疫情防控10条措施再出台等等。第二波赎回冲击对债市影响更大，由于理财抛压极大、且缺乏体量足够的配置型机构做对手方，信用债、尤其是二永债利率上行幅度更大。例如截至12月上旬，3年AAA-永续债较11月初上行约150bp。

回到当下，第一波赎回已经平息，是否会发生第二波赎回仍存在不确定性，整体不需要过于担心。除非后续发布的财政规模较大，或有其他一揽子政策落地，不排除债市遭遇风险偏好和供给双重压力而再度调整，出现类似2022年底的第二波赎回。

若第二波赎回这种小概率事件发生，市场表现会有哪些特征？参考2022年底的经验：

1、利率表现更加平稳，信用表现较差；

2、二永表现较差，资质越差、久期越长的信用债表现越差；

3、由于周六财政发布会提到“近年化债力度最大措施”，城投信仰再度强化，预计城投调整幅度会有一定对冲，相应的产业、二永调整幅度或将更大。

由于债基从赎回转为申购，信用债市场快速“变脸”，周四周五信用债收益率已经快速下行。那么，站在当前点位应做何应对？

对于配置盘，不管是否发生第二轮赎回，拉长时间来看，当前信用利差水平已经具备性价比，加上支持性货币政策不改，尤其是中短端、高资质普通信用债，逢调整仍是配置机会。

对于交易盘，周四周五投资者已左侧参与政策博弈，考虑到财政发布会并未公布具体数字，预计后续仍有政策博弈空间。可能5-7年利率债是更为稳妥的交易选择。

最后来看资金面：

上周资金面先紧后松，整体上与股市走势和赎回节奏相一致。目前DR007中枢已经下行到1.5%的逆回购利率附近，但资金面的内生稳定性依然偏弱。

一是，央行降准的同时回笼长期流动性，超储水位总体不高。尽管今年央行进行了两次降准，但实际投放的长期资金量并不大。上半年央行结构性工具合计回笼4788亿元，1-9月，MLF回笼1970亿元，而降准释放资金约2万亿元，国债净买入3000亿元。综合估算，前九个月总计投放长期流动性在1.7万亿元左右，较往年处于偏低水平。央行投放偏谨慎导致银行间流动性水位不高，我们估算8月底超储率仅为0.99%，相比历史同期在偏低水平。

二是，从融出结构看，今年大行融出量大幅下行，导致资金面结构不稳。大行是回购市场的融出主体，但4月开始，大行逆回购余额从约5.7万亿大幅度下行至3万亿左右，目前仍未回升。融出下降背后是手工补息叫停带来存款搬家，从信贷收支表看，今年大行存款规模同比也出现大幅下行，由今年3月的11.47%下行至8月的7.97%。流失的存款普遍进入了非银机构，因此与大行融出下滑相对应的是货基融出量在上行，但货基也难以弥补大行缺口，且非银资金天然存在不稳定性，例如股市上涨或季末因素都容易带来非银资金波动。资金面不松+融出结构带来的结果就是质押式回购成交总体降低，债市加杠杆需求不高。

三是，股市波动大，银证转账、理财基金赎回都会对资金面产生额外波动。节前股市的强势表现吸引了众多关注，银证转账规模有所增加，各家银行可能也增加了备付金，进而对节后前几个交易日的资金面带来一定扰动。此外，节前股市热情高涨+债市大幅调整，理财、债基面临赎回，非银资金需求升高，也会加大资金面脆弱性。但随着近几日股市回调，债市修复，理财基金赎回现象企稳，资金面也转向宽松。后续股市表现依然是影响资金面的关键变量。

总的来看，央行投放力度不高+融出结构变差，是导致资金面内生不稳定的核心原因，在此基础上股市也对资金面产生外生扰动。

往后看，资金面要想真正回稳，从资金供给角度，还需央行加大长钱的投放力度。10月MLF到期是一个观察窗口，如果继续回笼，或表明央行仍希望把流动性水位控制在合理水平，以抑制非银杠杆，另外也需要关注公开市场买卖国债和再贷款等的使用情况。降准方面，9月底央行发布会提到“年内视市场流动性状况再降0.25-0.5个百分点”，但根据以往经验，连续两个月降准的概率并不高，下一次降准可能至少要等到11-12月（尤其可以对冲美国大选不确定性）。

需求端方面，主要关注信贷投放、财政发债、经济活跃度和股市表现，四季度可能都偏不利。1）10月信贷表现大概率会比9月稍强。存量房贷利率下调有助于缓解居民提前还贷。国庆地产销售热度升温，新房和二手房成交同比显著上升，对信贷增长有一定拉动。加上后续专项债资金加快使用也能带来一定配套贷款。2）地方债和国债四季度都可能加量，政府债供给压力存在不确定性。3）地产销售如果有持续性，加上四季度地方财力补充和专项债投放，都有望带动经济活跃度回升。如果M1增速企稳向上，对资金面也偏不利。4）股市活跃度增加可能对资金面造成一些扰动。

结构方面，大行缺存款的格局预计难以发生变化，资金融出维持“大行+货基”的双中心模式。

综上，我们认为虽然短期资金面有所回稳，但后续偏不利因素在积累，且历年10月下半月资金都会季节性收紧，预计后续资金面会维持在紧平衡状态。但在支持性的货币政策立场下，也不会与政策利率偏离太远，回购利率将围绕或略高于政策利率波动。如果央行以更大力度降准或直接配合财政发债，资金面将迎来转机。

本周操作建议：

1）三个扰动因素都有边际变化，虽然债市仍处于逆风阶段，但整体影响不大，尤其财政规模悬而未决，但方向基本明确，债务和预期螺旋尾部风险消除+经济增长目标实现概率增大+资金和赎回扰动+可能的供给压力，利率债的关注点转向后续的利率债发行规模（尤其是化债是否从今年就开始），以及央行或财政的配合。

2）利率波动空间预计有限。市场预期改善并不等同于基本面核心矛盾改变，很多非经济因素和结构性问题都还需要时间，经济向下有托底的同时，向上动能尤其是持续性仍有待验证。我们重申10年国债2.2-2.3%左右可以转为积极，重回2.0%的概率不高，建议未来一个月继续逢调整布局。股市表现从风险偏好、理财赎回影响债市，财政力度或是后续最大的不确定因素。

3）长期看，中央加杠杆趋势明确，等于长端利率面临供给压力，经济尾部风险降低但向上动能不强，且考虑到货币与财政的配合，长端利率有可能从趋势下行转入震荡市或震荡中下行，曲线陡峭整体趋势延续。

4）信用债方面，本次发布会强调以中央统筹置换的方式化解地方债务风险，对化债进一步释放了稳妥信号，总体上利好中短端城投债。区域层面上，政策方向对重点化债省市利好更明显。不过当前城投利差并不算高，大方向上也面临赎回考验，同样在调整中找结构机会。同业存单等前期遭遇“错杀”，上周开始已经理性回归。转债可以沿着政策方向积极寻找个券机会。

本周核心关注：9月贸易数据、9月经济数据、9月70个大中城市房价、三季度GDP、9月金融数据（待定）、MLF到期、欧洲央行利率决议、金融街论坛等。周一将公布中国9月贸易数据，关注进出口表现。周二有3000亿MLF到期，关注逆回购等资金投放。周四将公布欧洲央行利率决议，关注海外货币政策趋势。周五将公布中国9月经济数据、三季度GDP和9月70个大中城市房价，关注我国经济修复情况和房价走势。此外，本周可能公布我国9月金融数据，关注信贷社融表现。另外，本周预计召开金融街论坛，关注政策层相关动态。

风险提示

1） 财政货币配合超预期：如果央行直接承接增发国债，可能导致资金面转为宽松，收益率进一步下行。

2） 房地产市场超预期：如果房价和地产销量持续回升，并带动融资需求好转，利率可能超预期上行。

实体经济观察

通胀

流动性跟踪

债券及衍生品