华泰 | 化工：弱势供需下，原油亟待再平衡

中国需求增长放缓，美国旺季行将结束，印度等新兴国家带动长期增量

我们预计2024年中国需求将增长0.1百万桶/天，较2023年需求增长1.4百万桶/天显著放缓。受电动化出行渗透率提升影响，出行需求旺盛情况下，汽油需求面临达峰压力，而卡车需求走弱背景下天然气对柴油替代使得24Q2-Q3柴油需求同比显著回落，化工方面受煤头工艺及气头工艺盈利挤压，供大于求态势未改，油头烯烃盈利低迷致开工率承压，我们认为24下半年中国进口原油量将持续同比下滑。美国6-9月出行旺季成品油需求良好，旺季行将结束，而炼厂裂解价差回落至低位亦将抑制原油消化速度。长期而言，印度等新兴经济体将构成原油需求增量重要来源。

供给端OPEC+额外自愿减产或难续，成本压力下产油国面临再平衡

供给端OPEC+自20年以来的协同减产维持了国际原油价格相对高位，6月ONOMM将当前“额外自愿减产”在24年10月到25年9月期间逐步取消，同时在25年底结束集体减产，随后OPEC+在9月的会议中再次宣布将额外自愿减产延长两个月至24年11月底。24年来OPEC+减产执行率显著走弱，我们认为额外自愿减产或难续。而OPEC+国家面临的财政压力及美国页岩油企业对应的开采成本促使其对高油价诉求显著，在需求走弱、南美增产影响力加强背景下，传统产油国即将面临新一轮再平衡。短期而言，以色列-伊朗冲突难以对供给形成实质性较大冲击，24Q4油价或呈现前高后低。

油价回落利好化学制品类企业，长期油价中枢存在支撑

结合全球供需层面分析，考虑美元降息后全球宏观需求修复仍需时间，我们预计24-26年布伦特原油均价分别为80/74/75美元/桶。油价回落将助力化学制品企业成本下降，叠加海外通胀压力缓解有助于出口需求持续释放。长期而言，产油国成本影响下，油价中枢存在底部支撑，具备增产降本能力的高分红企业，将具有配置机遇。

风险提示：OPEC+协同减产意愿趋弱致生产策略大幅转变，国际地缘政治扰动风险，全球宏观需求超预期下滑风险。

2022年以来，受俄乌冲突爆发、美联储持续加息、OPEC+额外自愿减产以及中东地缘局势反复等因素的影响，国际油价经历了数轮波动，整体维持70-80美元/桶以上的中高位运行。而自2024年三季度以来，尽管OPEC+宣布将其额外的自愿减产220万桶/日延长两个月至24年11月底，但北半球传统出行旺季接近尾声，市场对全球宏观经济的担忧不断加剧，9月三大国际能源机构IEA、EIA、OPEC集体下调2024年全球需求预期，较上月预测分别下调7/20/8万桶/天，Brent期货结算价于9月10日跌破70美元/桶，10月初中东地缘政治冲突再次加剧，10月9日WTI/Brent期货分别收于73.24/76.58美元/桶，较7月初大幅下跌12.2%/11.6%。

我们基于IEA的预测数据做出如下调整：1）截止2024月7月，中国石油需求连续四个月出现萎缩，7月需求同比下滑28万桶/天，伴随乘用车电动化及天然气重卡对柴油的替代影响，叠加石油化工盈利低谷压制开工率，我们预计24H2-25H1中国需求较上年同期基本持平或小幅萎缩；2）OPEC+9月会议宣布220万桶/天额外自愿减产将在2024年12月至2025年12月逐步取消，但保留暂停或逆转的可能，目前IEA预测尚未将其考虑在内，因此我们在预测中对此进行了修正；3）俄罗斯当前闲置产能充足，OPEC+额外自愿减产逐步取消以及美国大选结果均将影响该国产量。综合考虑以上三点因素，我们预计未来三个季度（24Q4-25Q2）全球石油供需将持续过剩，单季度全球石油库存将分别增加0.5/2.0/2.4百万桶/天。

需求端：北半球出行旺季接近尾声，中国需求增长有所放缓

美国旺季汽油需求强劲，欧洲需求趋弱

据OPEC，截至2024年Q2末，经合组织陆上商业石油库存28.27亿桶，同比提升1.2%，战略石油储备13.27亿桶，同比提升1.7%，24年上半年整体呈现累库态势。23下半年以来，美国SPR持续增长，而商业原油库存整体平稳，24年来出行旺季库存去化较好。

据EI统计，2023年美国石油终端消费结构中，汽油占比42%，柴油占比19%，乙烷及LPG占比17%。出行仍是美国石油消费的核心驱动，24年6-9月，在炼厂保持高开工率情况下，美国成品油去库存情况良好，其中汽油需求仍强劲，柴油需求较2021-2023疲弱。但由于美国炼厂裂解价差收窄，10月4日美国海湾汽油/柴油裂解价差分别为13.98/19.57美元/桶，在9月出行旺季面临结束背景下，10月4日美国炼厂开工率环比回落至86.7%。

欧洲石油终端需求结构与美国存在较大差异，23年与道路燃料、海运和工业活动高度相关的柴油消费占比高达44%。2020-2022年期间欧洲主要国家炼厂原油需求虽有所回升，但目前相较于2019年水平仍有较大差距，主要系欧元区制造业环境整体低迷，叠加德国、法国等国家积极推进新能源对传统化石能源的替代。据IEA预测，欧洲石油需求在2022年修复至相对高位后已失去增长动能，未来将以每年同比收缩10-20万桶/天的速度逐渐下滑。

24年来中国需求增速放缓，亚洲新兴经济体构成长期增量来源

据IEA，在过去的十年中，中国石油需求年平均增长超过60万桶/天，占全球需求增量的60%以上，2023年在宏观经济与制造业双重复苏的提振下，中国需求大幅增长150万桶/天，贡献了全球需求增量的71%。而进入2024年，石油需求已完成此前低基数下的快速反弹，同时国内宏观经济、工业活动及居民消费均受到房地产和基建行业偏弱的影响，据IEA数据，2024年7月中国石油需求同比下滑28万桶/天，自4月以来呈现出连续4个月的需求萎缩，因此其在最新发布的月报中下调中国全年需求增长预期至18万桶/天（上月预测为30万桶/天），占全球需求增量的20%。根据海关总署统计，2024年5、6、7、8月，中国原油进口量分别同比下滑9%、11%、3%、7%。

消费结构上看，作为道路燃料的汽油和柴油仍为中国2023年最主要的两大终端需求，合计占比约43%。而进入2024年后，汽柴油表观需求量以及炼厂开工率等核心指标同比有所下滑，特别是北半球传统出行旺季以来，我国6-8月汽油表观消费量分别同比下降3.3%/3.5%/4.4%，24Q3整体呈现出“旺季不旺”的趋势。

2024年以来，国内消费市场偏弱，出行需求驱动的汽油和航煤增长已放缓至个位数水平，同时电动汽车保有量及实际使用率攀升进一步抑制了汽油消费。据公路交调数据，2024年以来中国高速公路及普通公路机动车交通量整体高位，但持续提升的新能源汽车渗透率抑制了部分出行对应的汽油需求，预计未来在“双碳目标”的推动下，叠加电动车使用成本优势不断扩大，新能源车替代效应仍将持续加剧。

据隆众资讯，24年1-8月中国柴油需求同比下滑5.1%，整体上受基建投资、地产投资及制造业活力偏弱影响，另一方面则受到天然气的替代性冲击。据隆众资讯，基于LNG/柴油货车百公里消耗35kg LNG/30kg柴油的假设测算，23/24年LNG货车相比柴油货车百公里成本分别低27%/32%，24年1-8月34个样本城市加气站LNG平均销量同比增长15%。同时据中国能源统计年鉴数据，除2022年国际LNG价格高位抑制需求之外，我国交通运输、仓储及邮政行业的LNG消费量逐年上升，表明LNG货车对柴油车的替代效应正在加剧。

作为全球人口最多、经济增长较快的新兴经济体，印度能源和石油消费持续增加。据IEA，近年来印度的炼油能力从2006年的310万桶/天增加至2023年的580万桶/天，从而使印度成为世界第四大炼油能力的国家，至2030年印度将成为全球石油需求增长的核心驱动力。终端消费结构来看，由于印度汽车保有量仍处于较低水平，2023年汽油需求在终端消费中的占比仅为13%，而柴油乘用车较高的比重叠加基建及制造业的发展，使得柴油需求比例升至34%，预计未来仍将主导印度石油需求的增长。

供给端：OPEC+额外自愿减产或难续，南美增产力量渐显

OPEC+协同减产趋弱，主要产油国闲置产能充足

原油供给端而言，近年来OPEC+成员国定价策略整体维持“利重于量”，据IMF，包括沙特阿拉伯、伊拉克、科威特、阿联酋等在内的主力产油国2024年预期财政盈亏平衡油价处于56-96美元/桶区间，导致其对于原油维持高价诉求明确。2021-2023年间，OPEC-9及OPEC+18持续保持超额减产行为，沙特和俄罗斯等国更是于23年4月和11月宣布进行165万桶/日和220万桶/日的额外自愿减产措施，截止2024Q2，OPEC+市场份额已降至48.4%的历史最低水平。

而进入2024年后，包括伊拉克、阿联酋、俄罗斯和沙特在内的主力产油国实际产量均高于配额，据IEA，8月OPEC-9及OPEC+18超额产量已提升至92/85万桶/日。虽然此前俄罗斯、伊拉克与哈萨克斯坦三个超产较多的国家已向OPEC提交了减产补偿计划，但协同减产趋弱迹象仍对国际油价造成一定压力。

6月2日，OPEC+于沙特首都利雅得举办第37届欧佩克和非欧佩克部长级会议（ONOMM），沙特、俄罗斯、伊拉克和阿联酋等主要产油国线下出席。会议声明指出：1、OPEC+正式同意将“自愿减产措施”延长至2024年底，将“集体性减产措施”延长至2025年底；2、当前220万桶/日的“额外自愿减产措施”将在2024年10月到2025年9月期间逐步取消，产量恢复进度可根据市场情况动态调整；3、OPEC+将在2025年实现3972.5万桶/日的产量，其中阿联酋25年产量配额由现在的290万桶/日提升至351.9万桶/日。

9月5日，包括沙特、俄罗斯、伊拉克、阿联酋、科威特、哈萨克斯坦、阿尔及利亚和阿曼在内的OPEC+国家再次强调将完全遵守自愿生产调整，同时宣布将220万桶/日的额外自愿减产延长两个月至2024年11月底，自2024年12月开始逐步取消，并保留暂停或逆转的可能性，本次会议中伊拉克、哈萨克斯坦两国也再次确认将履行补偿性减产义务。

据EIA和IEA数据显示，若不考虑OPEC+9月会议中宣布的自24年12月起逐步取消额外自愿减产，2024-2025年该集团剩余产能将显著高于过去十年的均值水平，2024年8月OPEC+测算原油闲置产能超700万桶/天，其中沙特、阿联酋和俄罗斯分别拥有约3.2/1.0/0.7百万桶/天的有效产能缓冲，意味着这三个国家后续的协同减产意愿将对全球供需平衡产生深远影响。

俄乌冲突爆发以来，俄罗斯遭受制裁后石油出口量有所抑制，原本销往欧洲的大部分份额被中国、印度以及土耳其等新兴经济体所取代。据IEA，8月俄罗斯石油出口量环比下降29万桶/天至700万桶/天，其中原油/成品油出口分别收缩27/2万桶/天，连续两个月的大幅下滑导致俄石油出口量降至2021年3月以来的最低水平，主要系印度与土耳其9月即将进入炼厂集中检修维护削弱了需求，叠加出口价格亦有所回落，8月俄罗斯石油出口收入环比减少16亿美元至2023年7月以来的新低。

受疫情冲击以及随后的俄乌冲突导致欧美E&P公司退出，叠加高利率影响，俄罗斯在产油井量尽管在2023年提升至历史高位，但由于钻井深度提升及受制于OPEC+减产协议，产量仍未超过2021年水平。同时本国较多原油开采项目亦出现投资延迟。俄罗斯在中期而言对国际原油价格影响力在削弱。

据新华社，10月1日伊朗从其领土向以色列发动大规模导弹袭击，中东地缘政治局势再次陷入动荡，导致布伦特期货在10月1日至10月7日大幅上涨9.29美元/桶至81.14美元/桶。伊朗原油产量自2020年8月194万桶/天大幅提升至2024年8月322万桶/天，以色列对伊朗的原油产量的影响或导致24Q4的全球供给过剩缓解，但目前仍未看到实质性影响。伊朗占据霍尔木兹海峡北岸，2023年全球原油及凝析油通过霍尔木兹海峡的海运量占全球27%，而通过霍尔木兹海峡的原油来源国中，沙特、阿联酋、伊拉克合计占比超过70%，目的地国家方面，中国、印度、日本及韩国占比超过60%。

若霍尔木兹海峡运输出现阻碍，我们认为沙特等核心OPEC国家利益受损较大，而原油的高价将加速中国电力、天然气、煤炭对石油产品的需求替代，同时考虑到2023年美国仍有约34%左右原油依赖进口，俄罗斯、非洲及南美等新兴产油国将显著受益。我们认为霍尔木兹海峡运输受阻的概率很小，相关风险有望逐步缓解，同时随着需求进入淡季，因此油价或在24Q4呈现前高后低走势，难以大幅抬升。25H1供大于求的基本面仍将主导原油价格走势。

10月9日，伊朗议会国家安全和外交政策委员会成员称，伊朗正在考虑退出《不扩散核武器条约》，虽然此前伊朗原油产量由于美国制裁放松迅速增长，但出口目的地仍主要为中国及其他亚洲地区，2023年伊朗37%的原油出口量流向中国，另外据路透社及标普全球大宗商品初步报道，2024年上半年这一比例已升至70-80%。我们认为如果美国启动新一轮更为严厉的制裁措施，伊朗原油出口或小幅下滑，但对全球原油供需格局的影响将有限。

非OPEC+国家持续贡献增量，南美增产空间大

美国持续引领产量增长，长期驱动力或在削弱

非OPEC+方面，美国将依然是最大的供给增量来源国，2021年以来原油产量呈现稳步增长趋势，并在2024年8月创下13.4万桶/天的历史新高。自2010年开始，美国页岩油气行业经历了非常快速的增长期，当下已进入成熟阶段。2020年下半年至2022年底，美国未完井数量由2020年7月的高位值9742口下降40.3%至5817口，表明2020年下半年以来美国产量的增长是依靠DUC(已钻未完井)来实现的。截止2024年9月，美国DUC进一步下滑至5315口，按照当前钻井数以及活跃钻机数的走势看，尽管美国短期仍是推动全球供应增长的主要驱动力，但长期持续提升原油产量的动能正在削弱。

据达拉斯联储银行，2024年美国新打井及现有井运营的盈亏平衡油价较2021年显著提升，主要原因包括美国大多数页岩油生产商继续保持资本约束并处理已钻未完井（DUCs），新井的钻探需要更高的资本支出，叠加页岩地区开采难度逐渐提升，以及拜登总统上任后推行的一系列清洁能源政策导致环保合规等方面的成本提升。

据EIA，二叠纪区域仍将是美国原油产量增长的最大来源。预计至2025年12月，美国原油产量将较当前提升4.4%至1392万桶/天，其中二叠纪区域占比将提升0.6pct至48.5%。以2023年原油加工量计算，美国原油仍有约13%需进口。另一方面，美国NGL产量仍将提升，但增速弱于原油，至2025年12月，NGL总产量达766万桶/天，较24年8月增长2.8%，其中乙烷、丙烷分别占比36%/32%。

南美海上资源储量丰富，巴西、圭亚那增长空间广阔

2015年，由埃克森美孚（45%权益）、赫斯能源（30%权益）和中国海油（25%权益）组成的的国际石油财团陆续在Stabroek区块发现了丰富的石油资源，近年来其邻国苏里南也因与圭亚那共享圭亚那-苏里南盆地，成为继巴西、圭亚那之后南美又一个发现丰富石油资源的国家。据IEA和Rystad Energy，非OPEC+常规石油产量将在2023-2025年期间新增约300万桶/天，其中巴西和圭亚那的海上项目将贡献最大的供应增量，预计在Libra、Buzios Surplus、Yellowtail（Stabroek）等区块内新项目陆续投产的推动下，26年巴西和圭亚那的石油产量较24年将分别提升1.0百万桶/天、157千桶/天至4.4百万桶/天、765千桶/天。

长期油价中枢存底部支撑

据Rystad Energy数据，截至2024年6月全球油气资源储量超过35亿桶油当量的20个国家，油气资源开采盈亏平衡点差异较大，其中美国、沙特、俄罗斯、加拿大、巴西等主力产油国及主要增量来源国的开采盈亏平衡油价均处于37-60美元/桶区间。而从Rystad Energy预测的2025年主力产油国产量-成本曲线看来，60美元/桶价格是俄罗斯、加拿大及中国的产量-成本曲线拐点，结合全球原油的整体需求及OPEC国家财政盈亏平衡油价水平，我们认为60美元/桶的布伦特油价中枢在南美供应力量话语权大幅增强、全球能源转型提速之前仍将被长期支撑。结合上述对原油供需层面的分析，考虑美元降息后全球宏观需求修复仍需时间，我们预计24-26年布伦特原油均价分别为80/74/75美元/桶。

投资建议

油价回落将助力化学制品企业成本下降，叠加海外通胀压力缓解有助于出口需求持续释放。长期而言，产油国成本曲线影响下，油价中枢存在底部支撑，具备增产降本能力的高分红企业，将具有配置机遇。

风险提示

1）OPEC+协同减产意愿趋弱致生产策略大幅转变

近几年，OPEC+成员国持续牺牲自身市场份额以支撑油价，其有效闲置产能已突破近十年均值水平，若该集团内部协同减产意愿持续趋弱致生产策略大幅转变，供应激增将对国际油价造成不利影响。

2）全球宏观经济运行不及预期

石油需求与全球宏观经济环境息息相关，2024年以来，市场对石油需求大国的经济及工业活动情况的担忧不断加剧，若主要经济体陷入衰退或核心经济指标不达预期，将对全球石油需求造成不利影响。

3）新能源替代加速推进

在“双碳目标”的推动下，电动化以及天然气替代持续对全球石油需求造成冲击，以中国、欧洲为首的国家和地区新能源汽车销量渗透率持续提升，若未来公共充电网络日益健全，电动车销量将会进一步提升，新能源替代效应加剧将对需求端造成不利影响。