华泰 | 商业地产中期综述：以运营优势穿越消费波动周期

市场环境：社零增速趋缓，线下场景颇具挑战

2024H1消费市场热度整体平淡，同比增速逐月下行。上半年同比增长3.7%，较2023年全年增速收窄3.5pct，8月单月同比增速降至2.1%。市场整体更为倾向于必需消费，餐饮业态去年实现高增长，今年上半年增速所放缓，但依然优于商品零售表现；线上渠道对线下零售的挑战较去年更显著，实物网上零售总额同比增速为8.8%，较线下零售额增速高6.7pct，增速差比2023年有所扩大，更为考验商业地产运营商的差异化竞争力。

行业：“以价换量”稳固基本盘，城市分化格局进一步演绎

客流角度，2024H1景气度尚佳，一、三线城市以及大型商场呈现相对优势。运营角度，21城优质零售物业租金整体趋势继续向下，2024H1环比-0.7%，但结构上出现分化：一线城市出现止跌信号，但二线城市租金跌幅进一步扩大，空置率连续5个季度下降。由此可见，市场普遍采用以价换量策略，稳固商场客流基础，以时间换空间，进而穿越周期。供应角度，由于近年商业地产布局更为聚焦，一二线城市优质零售物业存量处于相对高位，叠加消费增速趋缓，因此整体运营效率有所下降，促使运营商放缓新增供应节奏，2024H1新增供应同比-20.4%。

企业：强者愈强推升集中度，中端物业出现逆袭

头部运营商依然保持规模扩张步伐，2024H1华润置地/龙湖集团/新城控股/陆家嘴在营零售物业面积同比分别增长28.6%/8.8%/11.8%/21.2%。行业集中度进一步提升，重点21城中，前十大运营商在新增规模中占比达70.2%，较2023年全年提升12.6pct。租金收入实现增长，内资运营商主要由外延式增长推动。高端消费需求的收敛叠加日本市场分流，导致高端零售物业运营难度有所提升，但我们认为海外场景分流是短期因素，长期取决于国内实际需求。三四线市场出现逆袭，新城控股租金/租金坪效增速均在样本企业中排首位，我们认为原因在于三四线的弱财富效应叠加低烈度竞争。

格局重塑：竞争格局重构加剧马太效应，向“轻”发展

方向上来看，我们认为行业有望在C-REIT加持以及竞争格局变化的进程中走出两大趋势：1）马太效应加剧；2）运营向轻资产发展。随着全国地产开发规模的下行，地产商的资金配置逻辑发生变化，仍在头部梯队的运营商不仅需要具备品牌运营溢价，而且要有较强的财务安全性。基于这一视角，头部门槛持续提升，个别运营商逐步退出市场，为剩者带来增量空间。C-REIT的入局有助于企业把运营做轻，同时，从大宗交易受让方构成来看，鲜有运营商的身影，这意味着运营商本身也对重资产持有较为谨慎。但这些资产流向投资型平台后，又为运营商轻资产运营的发展提供机遇。

风险提示：房地产行业政策风险；消费下行风险；部分运营商经营风险。

行业：“以价换量”稳固基本盘，城市分化格局进一步演绎

市场环境：社零增速趋缓，线下场景颇具挑战

2024H1消费市场热度整体平淡，同比增速逐月下行。市场整体更为倾向于必需消费，餐饮业态去年实现高增长，今年上半年增速所放缓，但依然优于商品零售表现；线上渠道对线下零售的挑战较去年更显著，更为考验商业地产运营商的差异化竞争力。

具体来看，全国社零增速同比+3.7%，较2023年全年增速收窄3.5pct。分业态来看，餐饮收入依然保持相对优势，在去年高增速（+20.4%）的基础上，2024H1继续保持7.9%的正增长，商品零售同比增速略低于餐饮，为3.2%。具体而言，前8月通讯器材和体育娱乐用品增速显著，汽车、金银珠宝增速同比转负。

分渠道来看，网上渠道相对线下的优势在今年略有所扩大，实物网上零售总额同比增速为8.8%，较线下零售额增速高6.7pct，增速差比2023年有所扩大。

从单月表现来看，今年以来，社零同比增速呈现逐月下降的态势。前两月全国社零增速达5.5%，至8月，单月同比增速降至2.1%。分业态来看，餐饮收入的降幅更为明显，从前2月的12.8%，至7月降至3.0%，8月小幅反弹至3.3%。

客流：2024H1景气度尚佳，一、三线城市以及大型商场保持相对优势

尽管社会消费零售总额同比增速有所放缓，但从客流角度，上半年购物中心景气度尚佳，直至7-8月增速比上半年有所下降。分层观察，华东作为传统优势区域，上半年购物中心客流表现相对较弱，分能级来看，一线城市依然保持相对优势，此外，三线及以下城市在低位供应的加持下也有相对积极的表现。

根据汇客云统计，从购物中心的场均日客流情况来看，上半年全国场均日客流达1.84万人次，同比+4%，增速最高的是2月（+13%），至6月单月同比保持5%的正增长。分城市能级来看，一线/新一线/二线/三线及以下城市的场均日客流同比增速分别为6%/3%/2%/6%。但步入下半年，客流同比增速下降，7/8月场均日客流同比增速分别为0.1%/2.5%。相对而言，大型购物中心的客流优势显著高于中小型商场。

运营：以价换量策略为主流，一线城市相对二线占优

重点城市的优质零售物业租金整体趋势继续向下，但结构上出现分化：一线城市出现止跌信号，但二线城市租金跌幅进一步扩大。而空置率方面，重点城市整体继续修复。由此可见，市场普遍采用以价换量策略，即通过调整租金优先保证出租率，稳固商场客流基础，以时间换空间，进而穿越周期。

2024H1重点城市平均租金环比2023H2下降0.7%，跌幅较2023H2小幅扩大，A类/B类/C类城市租金环比分别为0%/-1.0%/-1.1%，较2023H2分别+0.1/-0.2/-0.2pct。B\C类城市环比跌幅进一步扩大，但是A类城市止跌。

空置率方面则释放了积极信号。2024H1，重点城市平均空置率为10.3%，较2023年末下降0.3pct。自2023Q1以来连续5个季度下滑。其中，A类/B类/C类城市空置率分别为7.1%/10.8%/12.6%，较2023H2分别-0.3/-0.4/-0.2pct。

分城市来看，2024H1，重点城市中仅北京租金环比有所增长，大部分城市都处于租金下跌、空置率下降的象限。

供应：上半年新增供应力度同比减弱，下半年一线城市发力

由于近年商业地产布局更为聚焦，一二线城市优质零售物业存量处于相对高位，叠加消费增速趋缓，因此整体运营效率有所下降，促使运营商放缓新增供应节奏。根据仲量联行数据，2024H1核心21城的优质零售物业新增供应293.6万方，同比下降20.4%。

分城市能级来看，强二线城市的供应力度最大，其次为一线城市，2024H1末21城优质零售物业存量面积较2023年末增长2.1%，其中B类城市（强二线）增速3.0%， A类城市（一线四城）为2.3%。二线城市优质零售物业的供应力度与城市零售额增速较为匹配。

分城市来看，上半年供应力度较大的城市为北京，2024H1末，优质零售物业存量面积较2023年末增长5.2%。此外，中部城市供应热度较高。武汉、成都、重庆的存量面积环比增速分别为4.7%/4.3%/3.9%。但据仲量联行统计，下半年上海、北京、深圳新增供应高企，其中不乏高端和地标项目，因此下半年空置率或有反弹。

企业：强者愈强推升集中度，中端物业出现逆袭

规模：头部企业保持扩张，行业集中度进一步提升

头部运营商依然保持规模扩张步伐。截止2024H1末，华润置地/龙湖集团/新城控股/陆家嘴在营零售物业面积同比分别增长28.6%/8.8%/11.8%/21.2%。

通过23年年报以及24年中报业绩会上各公司的表态，内资头部运营商对商业零售物业板块布局均保持积极态度。

如前文所述，上半年新增供应力度有所放缓，但头部运营商相对积极，说明行业集中度进一步提升。据仲量联行数据，前十大运营商新增规模占重点21城新增规模的比例达70.2%，较2023年全年水平提升12.6pct。

运营：内资运营商主要由外延式增长推动，港资运营商考验运营溢价

2024H1主要运营商零售物业租金收入整体实现增长。华润置地/龙湖集团/新城控股/陆家嘴四家内资运营商租金收入同比分别增长10%/20%/6%/2%，港资/外资运营商的内地零售物业租金表现整体略低于内资运营商。太古地产/凯德信托/恒隆地产/嘉里建设租金收入同比分别为+5%/+4%/-3%/+3%。

我们认为内资运营商租金收入提升的主要驱动在于外延式增长，四家样本运营商零售物业运营面积在2024H1末同比增速区间为9%~29%，推动租金收入增长。租金坪效（单位面积贡献的租金均值）和出租率涨跌互现，我们预计和新开业物业仍处于爬坡期有关。

非内资运营商的租金提升更多来自于内生性增长。期内老牌港资/外资运营商基本没有新增入市项目，太古地产/凯德信托/恒隆地产/嘉里建设的出租率较2023年末分别增长0.7/1.2/0/2.0pct。坪效表现可圈可点，太古地产的租金坪效在高基数上进一步增长1%，但主要增量仅来自于上海前滩太古里项目（同比+10%），嘉里建设在低基数效应下实现同比增长4%。

分化：高端零售物业运营效能下降，与中低能级城市优质产品形成反差

整体高端消费需求的收敛叠加日本市场分流，高端零售物业运营难度有所提升

高端市场消费热情有所下降。全球三大顶奢集团中，LVMH集团和开云集团公布了2024年中报，报告期内两大集团收入同比增速分别为-1%/-11%，说明顶级奢侈品消费需求出现全球性的收缩。

此外，日元贬值造成日本市场的对国内高端市场的分流，进一步加大内地高端商业的运营难度。根据LVMH集团2024年中报，集团在亚太地区（不含日本）和日本的销售收入增速同比分别为-13%/+28%，前者在收入中占比为30%，同比下降4pct，但是来自于日本的销售收入占比为9%，同比提升2pct。历峰集团2024财年在亚太地区（不含日本）的收入同比增长10%，而日本增长20%。开云集团2024Q2直营零售网络销售额同比下降12%，其中亚太地区明显减速，而日本连续改善。LVMH集团在财报中明确表示，日本区域强于大势的表现与中国游客的购买力有关。

从运营商内地零售物业的运营情况也可看出趋势。样本运营商中，2024H1租金收入增速最高的是新城控股，这是样本中唯一一个聚焦三线城市的零售物业运营商。恒隆地产的高端商场在2024H1同比下降4%，但次高端商场取得5%的正增长。这些都说明上半年高端物业的运营受到挤压。

但从中长期视角，我们认为日本市场的分流不具备持续性。随着日本步入加息通道，日元汇率自7月起迅速爬升，我们预期日元升值会逐步消解这一因素的影响，未来高端零售物业市场的走势主要依赖于国内实际需求的变化。

三四线市场的逆袭：弱财富效应影响+低烈度竞争

以新城控股为代表的中端定位运营商相对表现更好，除了不受海外场景分流影响之外，我们认为还有三方面因素：1）三线城市房价因为低基数，其调整造成的财富效应弱于一二线城市，对消费信心的影响也更弱；2）市场出清较为彻底，三线城市的供给力度显著弱于一二线城市，降低市场竞争烈度；3）新城控股作为深耕三四线城市的品牌运营商，具备区域运营优势。

格局重塑：竞争格局重构加剧马太效应，向“轻”发展

C-REIT入局，提升资产流动性溢价

对于商业地产而言，2024年一大重要事件即消费基础设施REITs启航，打通商业零售物业“融投管退”的退出通道。首批四单REITs于2024年4月全部成功入市，分别为华夏华润商业、华夏金茂商业、中金印力消费和嘉实物美消费。截止8月末，再添三单，分别为华安百联消费、华夏首创奥特莱斯以及华夏大悦城购物中心。截止10月8日，消费基础设施REITs总发行规模已达198亿元。

运营商对于通过C-REIT进行资产盘活，快速达成运营能力变现态度积极。华润置地已成功上市一单保租房REITs以及一单消费基础设施REITs，公司计划在未来1-3年内进行REITs扩募，预期一年内规模从100亿升至300亿。公司也在构建类REITs和非REITs的架构，并计划在今年和明年上半年推出相关产品。整体REITs架构的完善将有助于华润置地的大资管业务发展。与此同时，新城控股也表示在积极关注REITs相关机遇。

我们认为C-REIT底层资产扩围至商业地产领域，意味着这一业态的资产流动性溢价提升，有助于公司资产价值重估以及快速补充流动性，同时，也是运营商管理溢价的放大器。

周期波动重构竞争格局，头部运营商门槛提升

市场另一大变化即大宗交易市场所展示的新一轮市场格局重塑。今年以来，几家主流运营品牌成为资产出售方。据不完全统计，万达集团在今年已转让了16个万达广场项目，万科也将七宝万科广场以及上海南翔MEGA印象城进行了转让，受让方分别为领展房产基金以及GIC，受让方以保险、投资平台等产业资金为主。

从方向上来看，我们认为行业有望在C-REIT加持以及竞争格局变化的进程中走出两大趋势：1）马太效应加剧；2）运营向轻资产发展。

随着全国地产开发规模的下行，地产商的资金配置逻辑发生变化，从地产开发业务为高沉淀的持有物业提供资金，变成持有物业承担起现金流和信用支持。资金与杠杆管理能力的差异使得企业间的竞争格局发生变化，仍在头部梯队的运营商不仅需要具备品牌运营溢价，而且要有较强的财务安全性。基于这一视角，头部门槛持续提升，个别运营商逐步退出市场，为剩者带来增量空间。

C-REIT的入局有助于企业把运营做轻，同时，从大宗交易受让方构成来看，鲜有运营商的身影，这意味着运营商本身也对重资产持有较为谨慎。但这些资产流向投资型平台后，又为运营商轻资产运营的发展提供机遇。

投资建议

2024H1相对平淡的零售市场对商业地产运营商提出了挑战，但头部内资运营商均交出不错的答卷，内地地产运营商多为集开发与运营为一体的房企，优质的持有物业资产以及成熟的运营能力成为这些房企穿越周期的核心竞争力，尤其对于民企而言，优质持有物业带来的稳定现金流可成为其立命之本。我们认为在市场竞争格局不断演化的过程中，目前保持在头部的运营商的管理能力已得到论证，在集中度提升、C-REIT证券化加持之下，具备一定投资价值。

风险提示

房地产行业政策风险：宏观流动性的变化、因城施策的调控政策存在不确定性，在新发展模式的指引下，住房、土地、金融、财税等房地产相关领域的制度存在调整优化的可能，都可能对房地产开发运营商的经营造成扰动。

消费下行风险：社零增速持续放缓，如果社会消费信心继续下降，会造成商业零售需求收缩，导致商业地产租金和出租率下滑，降低运营效益。

部分运营商经营风险：若经营和融资性现金流修复低于预期，部分开发运营商仍可能面临较大的资金链压力，进而出现经营困难等问题。