华泰 | 战略：下一步财政政策走向的四个关键信息

如何理解中央政府举债空间：中央财政加杠杆决心、空间和方向

财政部重申中央财政加力的决心，强调中央财政还有较大的举债空间和赤字提升空间。假设2025年赤字率目标提高至4%，那么明年新增财政赤字规模可能将在5.3万亿左右。本次财政政策聚焦地方政府化债、大型银行注资、房地产回稳及重点群体保障四大领域。如何保持必要的财政支出强度，已确定的政策：一是中央财政从地方债务结存限额安排4000亿元，支持地方化债；二是后三个月各地共有2.3万亿元专项债券资金可安排使用（待发额度加上已发未用资金）。

如何确保完成全年预算目标：缺口、渠道及增发国债可能性

财政部表示要实现收支平衡，完成全年预算目标，但并未给出具体方案和具体时间表，只提及采取“综合性措施”。根据我们此前测算，2024年全国一般公共预算收入缺口或在1.3万亿；综合考虑政府性基金收入，广义财政收入缺口或达2.8万亿。我们认为，10月12日财政部政策表态后，2024年四季度增量财政政策出台的能见度进一步提升，年内仍有较大概率出台新的增量财政支持，以补充当前财政收入缺口。

如何理解“近年来化债力度最大的一项措施”：新一轮化债思路与潜在规模

财政部预告将启动近年来化债力度最大的举措。地方化债思路出现调整，从此前“砸锅卖铁”，重点转向隐性债务“显性化”置换，这有助于减轻地方政府压力，改善地方政府营商环境。过去两年隐债置换规模合计3.4万亿，主要动用地方债结存限额以及新增专项债。如何理解一次性增加较大规模债务限额置换地方存量隐性债务？我们预计，2028年之前化债规模（包括置换债规模）或高于上一轮12.2万亿的规模。2025年地方债务置换规模可能在2万亿以上。

政策时间窗口： 10/11月的全国人大 12月中央经济工作会议

我们认为，财政政策接下来有几个重要的观察窗口：10月中旬全国人大常委会委员长会议、10/11月全国人大常委会会议、12月中上旬的政治局会议和中央经济工作会议。我们关注10月上旬的人大常委会委员长会议和下一次全国人大常委会。随着11月5日美国大选悬念揭晓，财政和货币政策或须留足政策空间以应对外部不确定性。关注12月中央经济工作会议关于GDP、财政赤字目标的设定，比如3%财政赤字率红线是否进一步突破，地方政府专项债、超长期特别国债发行规模是否超预期。

风险提示：1）新一轮稳经济政策力度和执行不及预期；2）外部地缘政治冲突进一步升级。

10月12日，国新办举办新闻发布会，财政部部长蓝佛安介绍“加大财政政策逆周期调节力度、推动经济高质量发展”有关情况。我们认为，财政部发布会明确要实现年内财政预算目标，强调中央财政还有较大举债空间和赤字提升空间，进一步表明中央财政加杠杆的政策决心，有利于稳定市场预期。同时，整体基调上，符合9月26日政治局会议关于财政政策“保持必要财政支出”的基调，重在地方债务风险化解和政策托底。增量财政更多聚焦地方化债、大型银行注资、地产回稳和重点群体保障，释放充分积极信息，并给出大致的政策方向和力度。我们后续关注财政增量政策出台力度、规模及政策节奏。

如何理解中央政府举债空间：中央财政加杠杆决心、空间和方向

当前资本市场高度关注财政政策走向，10月12日财政部发布会重申中央财政持续加力的政策决心。对于市场最为关注的中央财政举债空间和赤字空间，财政部部长蓝佛安明确表示，目前，还有其他政策工具也正在研究中，比如中央财政还有较大的举债空间和赤字提升空间。

如何理解中央政府举债空间？根据国际清算银行（BIS），2023年中国政府杠杆率为83%，相较G20国家平均95.3%的水平仍有相当空间，而相较美国和日本113.4%和220.10%的水平，我国政府仍有较大加杠杆空间。同时，中国政府财政赤字率3%，且债务主要集中在地方政府。按照社科院国家资产负债表披露，截至2024年6月，我国中央政府杠杆率仅为24.6%，中央财政仍有较大的举债和提高赤字率的空间。

假设2025年财政赤字率较2024年提升一个百分点至4%，那么明年新增财政赤字规模将在5.3万亿左右（2024年为4.06万亿）。

本次财政政策聚焦地方政府化债、大型银行注资、房地产回稳及重点群体保障四大领域。

①地方化债：通过发行显性债务置换隐性债务思路明确，“拟一次性增加较大规模债务限额”，“近年来出台的支持化债力度最大的一项措施”，关注后续规模和方案。

②国有大行注资工作已经启动，但未披露特别国债发行规模和时间表。目前，财政部正在等待各家银行提交资本补充具体方案，最终发行规模取决于各家银行申请情况。

③支持地产政策基本符合预期，一是重点重启土储债，可使用专项债回收存量土地及收购存量商品房，二是正在抓紧研究取消土地增值税政策。

④民生保障和消费支持着墨不多，重点提了学生资助政策，关注后续财政政策对消费、民生、鼓励生育等更多政策力度和细节。

如何保持必要的财政支出强度，有两个增量信息值得关注：一是中央财政从地方政府债务结存限额安排4000亿元，补充地方综合财力，支持地方化债和消化政府拖欠企业账款；二是专项债券方面，待发额度加上已发未用的资金，后三个月各地共有2.3万亿元专项债券资金可安排使用。

如何确保完成全年预算目标：缺口、渠道及增发国债可能性

市场高度关注今年是否可以实现预算目标，财政部释放了实现收支平衡，完全预算目标的决心。蓝佛安表示，今年全国一般公共预算收入增速不及预期；但“在这里我可以负责任地告诉大家，中国财政有足够的韧劲，通过采取综合性措施，可以实现收支平衡，完成全年预算目标”。

关于如何实现全年收支平衡和预算目标，此次财政部并未给出具体方案和具体时间表，只提及要采取“综合性措施”。根据我们此前测算，全国一般公共预算收入缺口或在1.3万亿，年内有望得到有效补充（详见上一份报告《从稳市场到稳经济，政策下一步怎么走？》（24/10/08））。

同与一般公共预算相比，受地方政府卖地收入下滑影响，政府性基金收入下降，1-8月政府性基金收入增长-21.1%（vs年初预算目标0.1%）。我们重申，若要实现广义口径的预算收支平衡，意味着年内潜在额外增量财政支持规模或在1.3-2.8万亿，2万亿或是一个合理预期值。

结合以往财政实践，补充一般公共预算收入缺口，通常采用的几种手段：1）预算稳定调节基金；2）安排特定国有金融机构和专营机构上缴利润，2022年时曾安排中国烟草、中投公司、人民银行上缴利润超万亿元；3）提高赤字规模，增发国债。

我们认为，考虑到2023年四季度，财政政策增量将近3万亿（1万亿超长期国债+1.4万亿特殊再融资债+5000亿PSL），那么10月12日财政部政策表态后，2024年四季度增量财政政策出台的能见度进一步提升，年内仍有较大概率出台新的增量财政支持，以补充当前财政收入缺口。

我们关注10月中旬的全国人大常委会委员长会议（通常会预告下一次人大常委会会议日期和议程）以及10月底或11月初的人大常委会。

如何理解“近年来化债力度最大的一项措施”：新一轮化债思路与潜在规模

财政部预告将启动近年来化债力度最大的一项措施，地方化债思路出现调整，是此次发布会释放的一大信号。按照之前的时间表，地方隐性债务清零的最后期限为2027年6月，新的化债思路从此前“砸锅卖铁”，重点转向隐性债务“显性化”置换，这有助于减轻地方政府压力，改善地方政府营商环境。

隐债置换的思路能看到2015-2018年大规模地方债务置换的影子。从2015年开始，通过“开前门、堵后门”，即通过发行较大规模地方政府债券置换存量债务，我国着手规范地方政府债务管理。根据审计署披露，2015年至2018年，各地累计置换存量政府债务约12.2万亿元。

此次新闻发布会披露了未来隐债置换思路、流程及潜在规模，方式有二：1）新增专项债额度：每年继续在新增专项债限额中专门安排一定规模的债券用于支持化解存量政府投资项目债务；2）拟一次性增加较大规模债务限额置换地方存量隐性债务，加大力度支持地方化解债务风险，财政部表示，相关政策待履行法定程序后向社会做详细说明。

财政部发布会，释放了如下几个化债信息：

一是过去两年化债隐债置换规模合计3.4万亿，主要动用地方债务结存限额（包括特殊再融资债和特殊新增专项债）以及新增专项债额度。根据财政部的披露，2023年中央安排地方政府债务限额超过2.2万亿元（1.5万亿特殊再融资+0.7万亿特殊新增专项债）；2024年，中央又安排1.2万亿元的额度，补充地方政府综合财力，支持地方化债和消化政府拖欠企业账款，其中8000亿为新增地方专项债限额，4000亿为地方政府债务结存限额。

二是新增专项债化债。从2024年起从新增专项债限额中专门安排一定规模用于化债，2024年额度为8000亿元。我们预计2027年前，每年都将增加相当比例新增专项债用来置换存量债务。

三是如何理解“一次性增加较大规模债务限额置换地方存量隐性债务”？10月12日财政部长蓝佛安表示，该政策是“近年来出台的支持化债力度最大的一项措施，这无疑是一场政策及时雨，将大大减轻地方化债压力”。我们认为，1）债务置换工具仍是地方债，包括地方政府一般债和专项债；2）一次性增加较大规模限额，具体方案有待后续全国人大进一步确认。3）化债规模：我们预计，2028年之前化债规模（包括置换债规模）或高于上一轮12.2万亿的规模，上一轮（2015-2018）四年地方债务置换达12.2万亿。2025年地方债务置换规模有可能在2万亿以上。

政策时间窗口：10/11月的全国人大 12月中央经济工作会议

我们认为，财政政策接下来有几个重要的观察窗口：10月中旬全国人大常委会委员长会议、10/11月全国人大常委会会议、12月中上旬的政治局会议和中央经济工作会议。增量财政政策最快10月中旬亮相。短期，我们关注10月上旬的人大常委会委员长会议和下一次全国人大常委会。10月18日，3季度经济数据出炉，后续稳经济增量政策也有望进一步明朗化。

全国人大常委会通常会在10月长假后第二周召开委员长会议（2023年为10月13日），委员长会议会预告下一次全国人大常委会的时间、审议法律草案、及重要议程等。10月下旬或11月初，全国人大常委会会议可能是观察财政增量政策的窗口。全国人大常委会通常一年召开六次会议，去年10月19-24日的全国人大常委会会议通过了增发1万亿国债决议。

进入11月，中央将着手准备中央经济工作会议，预计将初步讨论2025年GDP和预算赤字目标，同时，11月5日美国大选悬念揭晓，后续我国财政货币政策或须留足政策空间以应对潜在的外部不确定性。

进入12月，中央政治局会议及中央经济工作会议将部署2025年经济工作，我们关注有关经济增长目标、财政货币等宏观政策初步定调，比如3%财政赤字率红线是否进一步突破，地方政府专项债、超长期特别国债发行规模是否超预期。

风险提示

1）新一轮稳经济政策力度和执行力度不及预期；2023年以来，中央已连续出台多轮稳增长、稳地产政策，实际执行效果看，房地产等部分政策落地时存在多方面掣肘；关注新一轮政策实际执行情况；

2）外部地缘政治冲突进一步升级。