华泰 | 联合解读：财政亮相与市场新阶段

简评10月12日财政部新闻发布会

10月12日，国新办就“加大财政政策逆周期调节力度、推动经济高质量发展”有关情况举行发布会。财政部部长及三名副部长（一正三副）出席，涉及综合司、预算司和国库司，发布会延续了9月政治局会议和发改委会议针对稳增长（实现年度增长目标），稳市场，稳地产，稳预期方面的政策立场，总体基调实事求是，直面问题，且更为注重预期管理。具体政策方向涉及补充地方经营性现金流，地方化债、补充银行资本金、扩充专项债使用范围、增大民生开支等——但因为2025年的财政预算还在制定流程中，本次发布会提供的更多是政策方向和预期管理。在我们看来，本次发布会最值得注意的短期增量政策集中在补充地方财力和辅助地方化债层面；而长期政策最值得期待的是1）“近年来出台的支持化债力度最大的一项措施”；2）基于“中央财政还有较大的举债空间和赤字提升空间”这一判断的后续安排。

短期看，由于增量政策、尤其是补充地方财力的政策将在今年内实施，4季度财政支出明显加速的概率较高。综合看，财政部、央行、以及发改委的、针对今年的增量政策对四季度同比、环比和名义增长可能会产生较为明显的提振，并有助于今年实现5%的增长目标（参见《评估“9·24”货币政策组合拳》，2024/9/24；和《发改委新闻发布会彰显保增长决心》，2024/10/8）。对发布会的具体分析如下：

首先，财政部发布会的基调和此前的政治局会议及发改委新闻发布会一脉相承，但值得特别注意的是1）对地方政府的现金流问题表示高度关注，2）尤其注重预期管理。发布会上，财政部指出经济运行出现了一些新的情况和问题，表示将“发挥好财政逆周期调节作用，推动完成全年经济社会发展目标任务”。财政部再次明确发改委新闻发布会上“实现全年经济社会发展预期目标任务”的态度。预计今年全国一般公共预算收入增速不及预期，但将通过采取综合性措施，可以实现收支平衡，完成全年预算目标。同时，本次发布会上，财政部对地方政府现金流压力表示高度关注——表示“局部地区‘三保’压力增大，主要是受财政收入增长放缓、土地出让收入下滑以及地方政府债务负担等影响”，提及基层“三保”+其他刚性支出占可用财力的八成左右，强调要“增强地方财力”，从年初的“推动一揽子化债方案落地见效”到“减轻地方化债压力”，“支持地方化解隐性债务，地方可以腾出更多精力和财力空间来促发展、保民生”，这一基调转变值得关注。

增量政策方面，发布会虽未明确财政刺激/赤字的总体规模，但直接或间接提出了加大力度化解隐债，保证必要的财政支出（尤其是地方）、以及更好地利用中央财政赤字和举债的空间——这三个领域所需的年度新增财政支出均可能在万亿以上。此外，财政在稳地产、补充国有大型银行资本金、提高大学生群体奖优助困力度等均有具体举措部署，并提出中央财政还有较大的举债空间和赤字提升空间。具体政策而言：

1. 缓解地方政府“经营性现金流压力”——针对地方财政的收支压力，中央财政将从地方政府债务结存限额中安排4000亿元（年化2万亿以上），补充地方政府综合财力，支持地方化解存量政府投资项目债务和消化政府拖欠企业账款。以今年1-8月增速推算，今年一般公共预算收入或录得21.1万亿元，较年初两会预算的差距为1.3万亿元。其中，地方本级差额约3838亿元，中央本级差额约9032亿元（图表1-2）。此次增发的4000亿元或有望补充地方政府财政收支压力，若今年剩余两个月左右使用完毕，则边际影响达到年化2.4万亿的水平，或有效提振4季度经济增长。然而，如果综合考虑到广义财政口径（一般公共预算+政府性基金），那么根据1-8月累计增速估算的财政收入较预算的年化缺口达2.8万亿元，其中地方政府性基金收入较年初预算的缺口约1.5万亿元（图表3-4）。

   
   

   此外，发布会提及“后三个月各地共有约2.3万亿元专项债券资金可安排使用”，包括国债结存可调度额度9000亿元、及地方政府债结存可调度的额度为1.43万亿。虽不属于增量资金，但如果叠加专项债用途扩宽、加速发行并使用，亦可助力于年内经济企稳。

   
   

   
   

2. 化解地方存量债务压力方面，财政部表示今年以来已安排1.2万亿元债务限额支持化解存量隐性债务和消化政府拖欠企业账款，并表示将出台“近年来支持化债力度最大的一项措施”。具体金额仍待履行法定程序（如人大会议通过）后明确，以较为有力地引导市场预期，降低城投债风险。同时仍表示将对违法违规举债问题严肃查处问责并限时整改，坚决遏制新增隐性债务风险。根据我们估算，2024年全国公开发债城投平台负债或达到86.5万亿元，同比增长5.3%（图表7-8），而发债城投平台的付息支出将达到2.8万亿元左右（图表7-8）。如果从缓解地方政府现金流的角度出发，每年新增的化债资金支持体量应该以利息支出作为参考指标。

   
   

   
   

   
   

3. 明确了未来财政政策将更多撬动中央财政的空间。表示“中央财政还有较大的举债空间和赤字提升空间”，对明年的财政政策可以有所期待。蓝部长在发布会伊始就表示，“我们还有其他政策工具也正在研究中。比如中央财政还有较大的举债空间和赤字提升空间” 。意味着调升赤字率有可能在今年12月的中央经济工作会议中进行讨论，明年两会公布的全年赤字率或可能上升。横向对比而言，中国政府债务利息支出（仅考虑政府债券）占财政收入及GDP的比例均偏低，仍有较大加杠杆空间。比如2023年中国政府债利息支出占GDP的比重为0.9%，同期美国和日本的这一比重分别为2.4%、1.4%（图表9）。

   
   

   
   

4. 稳地产方面，发布会表示将运用地方专项债、专项资金、税收政策等工具，支持推动房地产市场止跌回稳。首先是允许地方专项债用于回收闲置存量土地、以及新增的土地储备项目，或将有助于减少土地供给、并缓解地方政府和开发商现金流压力。2017年5月至2019年9月，中央曾允许地方政府发行土地储备专项债，其或将于近期重启发行。其次是支持使用地方专项债、以及保障性安居工程补助资金收购存量商品房，以优化保障性住房供给。此外，财政部还表示将优化完善房地产相关税收政策，包括取消与普宅和非普宅标准相关的增值税和土地增值税等。目前个人出售购入2年以上的普宅免征增值税，而出售非普宅则需缴纳5%的增值税。同时，在开发商出售普宅时，若增值额占销售收入扣除项目金额后的比例不超过20%，可以免缴30%的土地增值税，而出售非普宅不享有该税收优惠。2023年土地增值税为5,294亿元，与房地产直接相关税收（不含开发商增值税与所得税）合计为1.85万亿元，占税收收入的10%（图表10）。

   
   

5. 在专项债扩围方面，除了将允许专项债券用于土地储备、地方政府回收闲置存量土地外，还表示将“最大限度扩大使用范围”，可能将有助于隐性债务显性化。财政部表示2024年以来已安排1.2万亿元债务限额支持地方化解存量隐性债务和消化政府拖欠企业账款。截至2024年10月11日，各地今年新发专项债中未披露一案两书的特殊专项债规模累计1.56万亿元，占新增专项债总额的43%（图表11），不排除后续用于化解存量债务的“特殊专项债”会继续扩张。

   
   

   
   

6. 财政部明确表示将发行特别国债支持国有大型商业银行补充核心一级资本。在9月24日国新办新闻发布会上，金融监管总局李云泽局长表示国家将对六大行增加核心一级资本。本次发布会明确表示将采取发行特别国债的方式为银行增资。目前六大行核心一级资本充足率均高于监管要求，截至今年6月末平均为12.3%，此次国家增资可能更多是出于防风险的考虑（图表12-13）。1998年财政部曾发行2,700亿元、30年期特别国债为四大行补充资本金，具体操作方式是财政部向四大行定向发行特别国债，然后再用发债收入向银行增资。

   
   

   
   

7. 在保民生、促消费方面，发布会表示将加大对重点群体的补贴力度，完善社会保障体系，并改善收入预期和消费环境。发布会表示将针对学生群体加大奖优助困力度，包括增加奖、助学金规模、加大助学贷款支持力度等。同时，财政部表示，今年已较大幅度提高了城乡居民基础养老金最低标准、以及医保人均财政补助标准，退休人员养老金水平总体将提高3%左右；结合今年政府工作报告提到的目标，估计增加财政支出约2,500亿元。

   
   

8. 发布会还表示将进一步深化财税体制改革。财政部表示将抓紧出台改革实施方案，在今明两年集中推出一批条件成熟、可感可及的改革举措，主要涉及预算、转移支付、以及政府债务管理等方面的制度改革，并将在中央部门开展零基预算改革试点等。

   
   

四季度财政支出明显加速的概率较高，对增长有一定的拉动作用，四季度名义和实际增长均可能有所加速。我们从以下两个维度测算增量财政政策对经济可能的拉动效果：1）如果增量4000亿的财政支出在11-12月内使用，对四季度一般公共预算支出/收入同比的提振或为5/8个百分点，而对广义财政收入（一般公共预算+政府性基金）的同比提振或达3.6个百分点。2）如果实现年初预算、四季度财政增速亦有望大幅回升——今年前三季度一般公共预算支出完成年初两会预算的71%（共20.18万亿元），若完成年初两会预算目标，4季度一般公共预算支出同比增速需从前三季度的2%提速至9.1%，对应一般公共预算赤字同比多增；从广义财政（一般公共预算+政府性基金）的口径来看， 1-8月广义财政支出完成年初两会预算的55%（共22.2万亿元），若完成年初两会预算，9-12月中央+地方广义财政支出同比增速将从今年前8个月的-2.8%回升至24.6%，对应9-12月广义财政赤字同比需多增8667亿元（图表14-15）。若结合此前发改委宣布的提前下达2000亿元资金支持地方投资项目，以及央行降准、降息、调降存量房贷利率，扩表等（股票回购增持再贷款、买入国债）金融政策组合拳，或对四季度增长形成提振，尤其是名义增长，同时助力实现今年5%经济增长目标。

往前看，政策细节仍待落地，财政支持化债、促民生、以及稳地产方面均可能有进一步的增量政策。在支持化债方面，财政部表示每年将继续安排一定规模的新增地方专项债额度用于化解存量债务，同时还将一次性增加较大规模债务限额置换存量隐债，并强调其规模是近年来支持化债力度最大的一项措施。在促民生方面，财政部可能会加大对低收入人群的转移支付力度，并增加在社保领域的支出。在稳地产方面，发布会上提到将扩大地方专项债使用范围到收购存量商品房、以及用于土地储备，后续或将出台具体政策细节，而更值得关注的是将如何优化房地产相关税收政策，包括与非普宅相关的增值税、土地增值税等。

往前看，我们继续建议观察财政支出增速、社融增长、以及地产成交来跟踪政策组合拳的实际效果。如我们在《发改委新闻发布会彰显保增长决心》（2024/10/8）中分析，财政支出增速是否超过名义GDP增速是判断财政是否有效宽松的重要依据。同时，社融增速、尤其是票据外社融增速能否明显回升，是判断实体经济融资需求是否明显改善的重要指标。从结果上看，名义增长回升和地产周期企稳是否能形成“正反馈”，抑或至少打破此前的“负反馈”，是预期是否能持续好转的关键变量。

风险提示：稳增长政策不及预期，地产周期超预期下行。

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