华泰 | 固收：债市短期迎接赎回挑战

财富 2024-10-11 07:25 上海

节后首日，股市开盘高开后低走，债市随之调整，理财、债基均迎来不小赎回压力。与历史相比，本轮理财赎回持续时间和规模可能介于2022年底和之后的几波小赎回之间，二永债及长久期、弱资质信用债预计成为表现较弱的债券类型。建议继续关注股市表现、财政政策、央行行动、资金面等。

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核心观点

债市短期迎接赎回挑战。10月8日节后开盘首日，股市开盘高开后低走，债市随之调整。不过，截至收盘利率调整幅度有限，其中10、30年国债分别上行4bp、2.5bp，但信用债、尤其是二永债调整幅度较大，5年AAA-银行二级、永续债分别上行11、13bp，5年AAA中票上行7bp。10月9日资金偏紧、股市回调，长期利率债有所企稳，短端和信用债继续大幅调整。从理财破净数据来看，近期理财破净数量增加，但仍少于2023年9-10月。

我们在10月6日的报告《节后债市面临的挑战与机会》中曾提示节后债市的风险点：财政加码超预期、理财赎回、资金面以及融资需求回暖。目前来看，财政政策尚未公布，周六召开的财政部央行联合会议是下一个关注点；理财赎回昨日再度被触发，后续关注赎回强度；资金面在节后有所收紧，继续关注；融资需求回暖迹象尚未明显。

那么，理财-债基为何又被赎回？为何是节后？

一是，从过往赎回发生的条件来看，基本面或政策面等决定行情的根本因素出现拐点，加上市场韧性不足、净值下跌等同时具备时，往往会发生较大规模赎回反馈。目前来看，这些条件或都处于临界状态。

二是，从理财低波和积累浮盈能抵御的债市调整幅度来看，20-30BP可能是分水岭。主要考虑与历史相比，2022年底理财赎回潮当利率调整超10bp后，赎回出现。当前与2022年底相比，无论是浮盈还是低波角度都有优势，或能在更大程度上抵御市场波动。而且，从8月下旬的小赎回风波来看，信用债的调整幅度在十几bp时，市场开始对赎回反馈有所担忧。当然实际中，不同理财的低波保护不同，承受的市场波动也不同，但20-30bp可能是一个重要的“阈值”。节前10年国债较2%的低点已上行20bp，接近“阈值”，节后债市的再度调整可能引发赎回反馈。

三是，股市分流理财资金也是重要原因。节前股市热度较高，仅9个交易日，上证从2700点附近攀升至3300点上方，涨幅超20%。经过长假期间的情绪发酵，节后首日A股开盘上涨。这一因素也促使不少资金赎回理财后转战股市，理财收益率“不够好”也可能成为赎回的理由。

赎回可能持续的时间和规模？历史上看，每一轮理财赎回持续时间不一，大规模的理财赎回如2022年11-12月，理财赎回大约从11月中持续至12月中，大概一个月。当然若更细致划分，此轮赎回又包含两小波，中间11月下旬曾有过一周左右的停歇。小规模的赎回，如2023年9月、2024年8月上旬、2024年8月下旬，赎回仅持续一周左右。那么本轮赎回可能的持续时间怎么看？我们认为可能介于两者之间。与2022年底相比，理财抵御市场波动的能力明显增强；与2023年、2024年8月的赎回相比，当前基本面和政策面、市场风险偏好等因素对债更不利。

从理财和债基规模变化来看过往的赎回规模。2022年底理财赎回潮中，理财规模从2022年10月的30.9万亿下降至年底的27.3万亿，减少3.6万亿。跨年后的2023年理财赎回冲击虽结束，但理财规模持续下降至3月的24.2万亿，较规模巅峰期减少21%。债基规模也从2022年11月的8.46万亿下降至12月的7.66万亿，减少0.8万亿。不过此后23年、24年8月的赎回中，理财规模未出现明显下降，相反债基规模下降较多。我们认为，本轮理财赎回规模减少可能介于两者之间。鉴于近年理财更多将债基作为流动性管理的工具使用，债基可能将面临较大赎回压力，规模下降可能较多。

赎回发生后如何有效阻断？

1、“外力”往往是阻断较大规模赎回反馈的关键因素。例如2022年底理财赎回潮的平息离不开监管助力。流动性方面，22年11月以来资金持续偏松， 11月23日，央行官宣降准25bp。银保监会也第一时间摸牌短债和理财赎回情况。12月央行召集银行开会，允许银行表内资金承接调整幅度较大的二永债，并给予一定的指标宽限期。这一举措对阻断赎回负反馈起到了关键作用。再如8月下旬的小赎回风波中，央行第一时间做出反应（资金面放松、指导做市商正常做市等），防止反馈循环强化。节前，央行还要求部分理财报送净值回撤情况。

因此，当前监管行为被市场密切关注。10月9日早盘央行逆回购继续缩量续作，资金持续偏紧，对债市造成一定冲击，短端利率调整。后续继续关注央行公开市场操作、大行或货币当局公开市场买卖债操作、资金面以及监管的其他动向。这些举措可能对阻断赎回反馈有重要意义。

2、另外，新媒体缩短了情绪和信息传导的链条，股市和债市都是如此。在此背景下，行情切换的速度可能会加快，反而降低了反馈的烈度。若后续股市表现不佳，那么债市调整和赎回压力将减轻。但若股市经历调整后走出更为健康的“慢牛”行情，那么债市的赎回压力可能将更大。

3、市场自身也有调节机制。当市场调整到一定程度后，欠配机构如险资将入场配置，抑制市场调整。此外如2022年，摊余成本类理财产品可能也会出现，有助于稳定行情。

如何看待本轮赎回的市场影响？

1、理财赎回在所难免，债市可能超调。目前来看，理财、债基进一步赎回在所难免，尤其是理财净值公布有滞后性，居民看到理财净值回撤后可能将继续赎回理财。这可能是引发超调的关键因素，且幅度难测。财政发力情况落地，股市反弹歇脚期可能带来转机。

2、对于其他类型债券而言，历史不会简单重复，但总是大体相似。过往每轮赎回潮中，各类债券总是表现出相似的规律：（1）信用债表现弱于利率；（2）二永债往往波动最大，银行永续表现弱于二级资本债；（3）信用债资质越弱表现越差；（4）永续债表现不及普通债；（5）长债表现不及短债。

本轮值得注意的是：

第一，尽管长期利率债较为拥挤，但本轮调整中利率债的表现远比预期要好，二永表现依旧较差。这可能是因为二永债承担了过往赎回反馈中利率债的角色，机构可能倾向于抛售二永，筹集流动性。

第二，10月9日不少城投、产业债出现抛售，+50/60bp甚至更多成交，尤其是弱区域、期限较长或可能退平台的城投债等。

3、信用利差得到进一步修复。截至10月8日，1年/3年/5年AAA信用债的信用利差分别修复至47bp/48bp/47bp，位于2014年以来的历史54%/72%/56%分位数。1年/3年/5年AAA-银行二级资本债的信用利差分别为54bp/51bp/55bp，位于历史82%/53%/29%分位数。1年/3年/5年AAA-银行永续债的信用利差分别为56bp/55bp/61bp，位于历史92%/51%/53%分位数。伴随赎回深入，信用利差有望得到更好的修复，各类债券比价也有望更加合理。

4、对配置盘而言，10年国债2.2-2.3%左右可以转为积极，建议选择左侧逢调整布局。主要考虑：一是，经济新旧动能转换、企业融资需求、支持性货币政策、配置压力仍大并未改变的情况下，恐慌情绪在中期更容易提供的是机会。二是，从性价比角度来看，2.3%左右的10年国债已经不错。与历史相比，去年下半年，10年国债反复在2.5%-2.6%“磨底”，当前政策利率较去年已经下调了30BP，LPR和存款利率降幅更大。从存贷款比价看，甚至属于偏高水平。如果10年国债利率调整至2.3-2.4%，可以忽略股市和政策等因素积极介入。时点上，12日关注财政政策，未来1-2周仍要提防理财赎回，资金面大概率在未来一两周后有所缓解。当然，股市表现的不确定仍大，可能至少影响理财赎回的程度，是后续最大的不确定因素。

风险提示：股市表现超预期，财政政策加码超预期。

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