华泰 | 金工：国内商品市场的上涨行情能否持续？

时序动量策略近期表现较强，主要做多农产品和有色金属

针对商品市场常见的基本面、carry、动量等风险溢价，我们构建了期限结构、基差动量、时序动量、截面仓单四个模拟组合，并进一步构建商品融合策略。商品融合策略近半月（9月13日-9月30日，下文同）下跌0.47%，今年以来下跌0.06%。在四个子策略中，商品时序动量模拟组合近期表现较好，近半月上涨0.36%，今年以来上涨1.19%。在时序动量策略中，近半月收益贡献靠前的品种是棕榈油、菜油、豆油，收益分别为0.48%、0.24%、0.23%。截至2024年9月30日，时序动量模拟组合最新仓位主要做多农产品和有色金属板块，做空能源化工板块，有色金属板块仓位有所上升。

工业金属短期或受流动性扰动震荡调整，但中长期的上行趋势或将延续

工业金属板块近半月上涨，南华有色金属指数上涨5.61%。南华沪铜指数近半月偏强震荡，贴近布林带上轨。9月下旬美元指数和美债利率有所下行，市场流动性得到改善，铜等工业金属资产也重返上行通道。不过，与贵金属板块类似，10月以来市场对美联储后续降息的预期有所降温， 美国10年期国债收益率也随之重新突破4%，对工业金属等商品资产有一定的压制影响。不过，正如我们在前期报告《多类商品策略9月关注有色金属板块》（2024-09-05）中指出，工业金属板块仍处基钦上行期，美联储降息预期的不确定性可能在短期内带来一定的流动性扰动，但中长期的增长上行趋势或将持续。

避险情绪和供给扰动等多方催化下，原油价格走势重回上行区间

能化板块近半月上涨，南华能化指数上涨9.75%。南华原油指数近半月震荡上行，处于5日均线和布林带上轨之间。9月下旬，美联储降息带来的流动性改善，为原油市场的复苏提供了一定的支持。同时，进入10月以来，中东地缘局势的发展，一方面令市场避险情绪有所升温，一方面也导致中东地区原油的供应部分受阻。在多方面的催化下，原油价格的走势重回上行区间。从周期的角度看，近期原油市场回暖也使得WTI原油价格同比序列走势与周期模型的拟合结果偏离程度有所降低，当前原油市场或仍处于周期上行阶段，未来或可持续关注。

风险提示：宏观经济大幅波动、美联储货币政策超预期、全球地缘政治风险增加、产业政策风险、市场价格波动超预期等可能会影响商品价格走势，观点仅供参考。

国内商品市场情绪得到修复，周期等信号显示其增长行情有望持续

近期商品市场表现

9月下旬商品市场偏强震荡，情绪得到修复，近半月（9月13日-9月30日，下文同）南华商品指数上涨9.27%，金属板块表现强势，南华金属指数近半月上涨9.48%，其中贵金属指数上涨3.13%，有色金属指数上涨5.61%，黑色指数上涨14.89%。上涨品种中，玻璃上涨26.35%，纯碱上涨25.76%，焦煤上涨21.83%。跌幅较大的品种多数集中在农产品板块，其中，豆一跌2.16%，生猪下跌0.65%。具体品种涨跌幅详见附录。

周期等信号显示国内商品市场上升行情有望持续

在前期报告《风险资产二次回调后仍会上行》（2024-09-08）中我们曾指出，9月初全球股市和商品资产的回撤属于阶段性调整，调整结束后风险资产将有望迎来新一轮的上行期。从近半月国内商品资产的走势来看，我们之前的结论得到了阶段性验证，回调后上行趋势较为坚挺。但进入10月以来，受美联储后续降息力度的不确定性等因素影响，国内商品市场又呈现出短时震荡特征。那么一个市场关心的问题随之而来：从当前视角来看，国内商品资产的上升行情是否有可持续性？

我们认为国内商品市场此次的上涨行情是具有可持续性的，主要基于以下方面的考量：首先，从周期的角度出发，当前全球市场因子仍处于基钦上行期，同时商品市场因子相对股票市场因子有所滞后，距离周期顶部的距离更远，本轮调整后上升行情的持续时间可能更长。从周期模型来推断，包含金属板块在内的商品市场上升趋势有望延续至明年。

其次，从海内外市场对比来看，本轮基钦周期中，国内市场相对海外有一定的错位，但经过9月的调整后，国内股指的同比序列已经趋近于海外主要国家的股指市场。相对股票而言，国内商品与海外商品行情走势的一致性更高，但近期也存在一定的偏离，如从工业板块的对比看，彭博工业金属指数同比序列在经过一轮震荡后，已经出现拐头上行特征，而国内的南华工业品指数仍呈现下行趋势。贵金属板块也类似，海外的彭博贵金属指数同比序列上行趋势相对国内南华贵金属指数更为坚挺。在国内股指率先趋近海外市场的情况下，我们认为国内的商品市场也具有趋向海外市场的潜力。

第三，在前期报告《扩散指数视角下的宏观周期状态》（2024-8-29）中我们曾指出，当工业生产扩散指数和PMI扩散指数下行、CPI扩散指数上行时，宏观周期处于上行阶段的最后一个状态，在该状态下，商品资产的收益表现和胜率表现或优于股票、债券和外汇等资产，根据目前披露的全球宏观数据及周期模型的预测结果，直到明年上半年（下图红色虚线框部分），全球宏观周期或将持续处于上述状态，对应商品资产的上升行情也将持续。

最后，我们来观察下南华商品指数的行情状态。一般而言，在一轮基钦周期的上行期中，资产会“波浪式”上涨，上涨行情通常分为2~3段，在前期报告《纳指近期的下跌是见顶还是回调？》（2024-7-28）中我们展现了全球主要股指本轮基钦周期的上行状态，并指出今年下半年股票市场将迎来第三段上涨行情。商品的基钦周期滞后于股指，本轮商品基钦上行期始于2023年6月左右，从南华商品指数的行情序列看，目前国内商品已经历了两次“波浪式”上涨，而从9月开始则进入了第三次上涨行情中，根据前两次上涨行情的持续时间判断，本次上涨行情有望持续至明年上半年，与我们前文的周期和宏观状态推断结果相一致。

各细分商品板块近期行情概览

贵金属：利多利空因素相互博弈，贵金属板块短期或维持震荡行情

贵金属板块近半月上涨，南华贵金属指数上涨3.13%。从9月13日到9月30日，SHFE黄金2412合约报收596.72元/克，价格变动1.93%。SHFE白银2412合约报收7793元/千克，价格变动4.97%。南华黄金指数、南华白银指数震荡上行，处于5日均线附近。

9月下旬伴随着美联储降息50个基点，全球市场流动性得到阶段性改善，对商品等风险资产的压制影响降低，同时，中东地缘局势也日趋紧张，市场避险情绪升温，均支撑贵金属板块近半月偏强运行。不过，10月初美国公布的非农就业数据显示出美国经济的较强韧性，并导致市场对美联储未来降息预期的情绪有所降温，数据公布后黄金和白银价格有所回落。在市场降息预期和避险情绪相互博弈下，未来短期内贵金属板块或将维持震荡调整行情。近期白银价格变化较大，全球金银比较也陷入波动行情，黄金相对白银对市场信息的弹性更低，收益表现相对稳健，在波动行情下配置风险可能低于白银。

工业金属：短期或受流动性扰动震荡调整，但中长期的上行趋势或将延续

工业金属板块近半月上涨，南华有色金属指数上涨5.61%。从9月13日到9月30日，沪铜2411合约报收78830元/吨，价格变动6.64%。沪铝2411合约报收20460元/吨，价格变动3.57%。南华沪铜指数近半月偏强震荡，贴近布林带上轨。

9月下旬美元指数和美债利率有所下行，市场流动性得到改善，铜等工业金属资产也重返上行通道。不过，与贵金属板块类似， 10月以来市场对美联储后续降息的预期有所降温， 美国10年期国债收益率也随之重新突破4%，对工业金属等商品资产有一定的压制影响。不过，正如我们在前期报告《多类商品策略9月关注有色金属板块》（2024-09-05）中指出，工业金属板块仍处基钦上行期，美联储降息预期的不确定性可能在短期内带来一定的流动性扰动，但中长期的增长上行趋势或将持续。

黑色系：政策刺激下黑色板块强势上行，但高库存叠加低需求，未来或存在回调风险

黑色板块近半月上涨，南华黑色指数上涨14.89%。从9月13日到9月30日，铁矿石2501合约报收821.5元/吨，价格变动18.37%。焦煤2501合约报收1546元/吨，价格变动21.83%。9月24日至9月30日，南华铁矿石指数强势上行，突破布林带上轨。

黑色板块9月下半月的强势表现，或受益于国内政策对地产的大力支持。9月24日，中国央行、国家金融监管总局等部门公布了降准降息、存量房贷利率调降、优化保障性住房再贷款等政策，对地产市场产生了积极影响，支撑与地产密切相关的铁矿石等黑色商品增长上行。不过，近期国内铁矿石港口库存量仍处相对高位，铁水产量也相对较低，高库存叠加低需求，市场在消化政策刺激影响后，可能有震荡回调的风险。

能化：避险情绪和供给扰动等多方催化下，原油价格走势重回上行区间

能化板块近半月上涨，南华能化指数上涨9.75%。从9月13日到9月30日，原油2411合约报收543.5元/桶，价格变动5.82%。布伦特原油合约报收72.0美元/桶，价格变动0.73%。WTI原油合约报收68.29美元/桶，价格与半月前基本持平。南华原油指数近半月震荡上行，处于5日均线和布林带上轨之间。

9月下旬，美联储降息带来的流动性改善，为原油市场的复苏提供了一定的支持。同时，进入10月以来，中东地缘局势的发展，一方面令市场避险情绪有所升温，一方面也导致中东地区原油的供应部分受阻。在多方面的催化下，原油价格的走势重回上行区间。从周期的角度看，近期原油市场回暖也使得WTI原油价格同比序列走势与周期模型的拟合结果偏离程度有所降低，当前原油市场或仍处于周期上行阶段，未来或可持续关注。

农产品：需求提振下，玉米价格上行趋势有望延续

农产品板块近半月上涨，南华农产品指数上涨3.35%。从9月13日到9月30日，豆粕2501合约报收3150元/吨，价格变动2.44%。豆油2501合约报收8148元/吨，价格变动6.68%。南华豆粕指数、南华豆油指数震荡上行，贴近布林带上轨。

10月以来巴西大豆产区降雨条件良好，美豆也处于收获中，大豆、豆粕供应端有所改善，豆粕短期内或以震荡行情为主。豆油的交易逻辑则与豆粕存在差异，全球原油市场的回暖叠加棕榈油价格的强韧性，均对同属油脂类商品的豆油价格有一定的抬升影响，短期内豆油市场或将维持偏强震荡的特征。

商品模拟组合业绩表现跟踪：时序动量组合近半月稳步上行

针对商品市场常见的基本面、carry、动量等风险溢价，我们构建了商品期限结构、商品基差动量、商品时序动量、商品截面仓单四个模拟组合，并且采用四策略等权方式构建了商品融合策略。

商品融合策略近半月下跌0.47%，今年以来下跌0.06%。在四个子策略中，商品时序动量模拟组合近期表现较好，近半月上涨0.36%，今年以来上涨1.19%。在时序动量模拟组合中，近半月收益贡献靠前的品种是棕榈油、菜油、豆油，收益贡献分别为0.48%、0.24%、0.23%。近半月商品市场情绪回暖，时序动量模拟组合主要靠做多上述农产品和铜、铝等有色金属获得较高正收益。

商品期限结构：最新持仓继续做多有色金属和黑色系，做空能源化工和农产品

商品期限结构模拟组合近半月下跌0.99%，今年以来上涨0.96%：

1. 近半月收益贡献靠前的品种是铁矿石、热轧卷板、棕榈油，收益贡献分别为0.95%、0.65%、0.52%，模拟组合通过做多上述商品获取正收益。近半月收益贡献靠后的品种是螺纹钢、橡胶、玻璃，收益贡献分别为-0.6%、-0.81%、-1.22%。9月下旬地产行业迎来政策支持，与地产相关的螺纹钢和玻璃表现较强，策略因做空上述商品承受了一定的损失。

2. 期限结构模拟组合最新持仓中，主要做多有色金属和黑色板块，主要做空能源化工和农产品板块。和上月持仓差异不大，其中有色金属的多头仓位和能源化工的空头仓位较高。

商品基差动量：最新持仓主要做多有色金属板块，做空农产品板块

商品基差动量模拟组合近半月下跌0.81%，今年以来下跌0.06%：

1. 近半月收益贡献靠前的品种是热轧卷板、螺纹钢、PVC，收益贡献分别为0.65%、0.53%、0.42%，模拟组合通过做多上述商品获取正收益。与期限结构模拟组合相似，基差动量模拟组合近半月由于做空表现较强的玻璃而承受了一定的损失。

2. 基差动量模拟组合最新持仓中，主要做多有色金属板块，做空农产品板块。和9月中旬相比，有色金属的多头仓位和农产品板块的空头仓位有所提升，能源化工板块的多头仓位有所下降。

商品时序动量：最新持仓主要做多农产品和有色金属板块，做空能源化工板块

商品时序动量模拟组合近半月上涨0.36%，今年以来上涨1.19%。：

1. 近半月收益贡献靠前的品种是棕榈油、菜油、豆油，收益贡献分别为0.48%、0.24%、0.23%。近半月商品市场情绪回暖，时序动量模拟组合主要靠做多上述农产品和铜、铝等有色金属获得较高正收益。

2. 与9月中旬相比，时序动量模拟组合最新持仓中，黑色系板块由空头仓位转变为多头仓位，有色金属板块、农产品板块的多头仓位有所提升，能源化工板块的空头仓位有所降低。

商品截面仓单：最新持仓主要做多农产品和能源化工板块，做空有色金属板块

商品截面仓单模拟组合近半月下跌0.45%，今年以来下跌2.38%：

1. 近半月收益贡献靠前的品种是棉花、橡胶、PTA，收益贡献分别为0.79%、0.61%、0.51%。9月下旬受益于全球流动性的改善，棉花等农产品，橡胶、PTA等能化商品收益表现较好，模拟组合做多上述商品获得正收益。不过，由于近期有色金属呈上行趋势，模拟组合由于做空沪铜、沪铝等承受了一定的损失。

2. 截面仓单模拟组合最新持仓中，主要做多农产品和能源化工板块，主要做空有色金属板块，和9月中旬持仓相比，能源化工的多头仓位和有色金属的空头仓位有所提升。

附录

近期主要商品资产涨跌幅

风险提示

宏观经济大幅波动、美联储货币政策超预期、全球地缘政治风险增加、产业政策风险、市场价格波动超预期等可能会影响商品价格走势，观点仅供参考。